Entergy Рекомендация Покупать Целевая цена $ 105,98 Текущая цена $ 89,13 Потенциал с учетом дивидендов 23,35% Инвестиционная идея Основные показатели обыкн. акций Тикер ETR ISIN US29364G1031 Рыночная капитализация $ 17,9 млрд Enterprise value (EV) $ 40,2 млрд Entergy - интегрированная электроэнергетическая компания, базирующаяся в Новом Орлеане. Основным видом деятельности является генерация и поставка э/э розничным потребителям. Мы рекомендуем "Покупать" акции ETR с целевой ценой $ 106,0 на 12 мес., что дает потенциал роста 23,4% от текущей цены $89,1 с учетом дивидендов NTM. Entergy завершила 2020 год с ростом чистой прибыли на 11,8% г/г, до уровня $1,4 млрд. Entergy уже на конец 2020 года производила за счет угля лишь 3% общей вырабатываемой электроэнергии и планирует достичь полной декарбонизации к 2030 году. Ожидаемая дивидендная доходность NTM акций ETR прогнозируется на уровне 4,5%, что на 80 б. п. больше медианной доходности по ключевым конкурентам компании. Мультипликаторы P/E LTM 15,4 P/E 2021E 15,2 EV/EBITDA LTM 10,0 EV/EBITDA 2021Е 10,1 DY 2021E 4,5% Среди наиболее значимых капитальных проектов ETR в 2021–2025 гг. - строительство солнечной генерации на 1,3 ГВт и станции Montgomery County Power Station мощностью 993 МВт. В среднем менеджмент таргетирует рост скорректированного EPS в рамках 5–7% ежегодно в среднесрочной перспективе. Описание эмитента Entergy - интегрированная электроэнергетическая компания, базирующаяся в Новом Орлеане, штат Луизиана. Entergy поставляет электрическую энергию розничным покупателям в четырех южных штатах США, а также владеет комплексом атомных электростанций в северной части страны, генерирующим электроэнергию для поставок на оптовый рынок. Таким образом, Entergy оперирует в двух сегментах: – Utility: сегмент консолидирует операции по генерации, передаче, распределению и продаже электроэнергии в штатах Арканзас, Миссисипи, Техас и Луизиана, оказывая и услуги по распределению природного газа. Большая часть операций подразделения является регулируемой. – Entergy Wholesale Commodities (EWC): эксплуатация атомных реакторов на севере США и продажа э/э на оптовый рынок. Под управлением подразделения в настоящий момент находится 2 атомных, 2 угольных и 1 газовая электростанции. Сегмент не является регулируемым. Финансовые показатели, млрд $ Показатель 2019 2020 2021E Выручка 10,9 10,1 10,8 EBITDA 3,9 4,1 4,0 Чистая прибыль 1,3 1,4 1,2 Дивиденд, $ 3,7 3,7 3,9 Денежный поток -1,8 -2,5 -0,5 – Parent & Other: сопутствующие операции головной компании холдинга. Совокупная база активов Entergy на конец 2020 года составила $58,2 млрд. Выручка компании за 2020 финансовый год эквивалентна $10,1 млрд. Стратегия развития С точки зрения стратегического позиционирования Entergy выделим следующие ключевые компоненты: Текущий микс электроэнергии в сетях и структура мощностей компании дает значительное преимущество Entergy в контексте "зеленого" бума в экономике США. "Выход" компании из сегмента Entergy Wholesale Commodities в среднесрочной перспективе. Дивидендная политика компании сохранит привлекательность для действующих и будущих акционеров. CAPEX в ближайшие годы преимущественно будет направлен на генерацию и распределительную инфраструктуру компании. 1. Entergy планирует полностью закрыть все угольные электростанции к 2030 году и уже на конец 2020 года производила за счет угля лишь 3% в общей структуре генерации. Портфель мощностей сегмента Utilities на конец 2020 года лишь на 9,1% состоял из угольных и нефтяных мощностей, имея уклон в пользу газовой и парогазовой генерации (67,1%) и сохраняя заметную долю атомных электростанций (21,6%). При этом доля ВИЭ по-прежнему остается невысокой (2,18%, из которых 0,92% - гидроэнергия). Entergy тем не менее дала понять, что в ближайшие годы "зеленая" генерация должна лишь расти за счет комплекса новых вводов. Финансовые коэффициенты Показатель 2019 2020 2021E Маржа EBITDA 35,5% 40,1% 37,2% Чистая маржа 11,6% 13,9% 11,1% ROE 12,0% 12,6% 10,5% Чистый долг / EBITDA 5,0х 5,5х 5,2х Таким образом, к 2025 году Entergy ожидает ввод 1,3 ГВт солнечной генерации, которая будет призвана частично заместить планируемые к закрытию до 2030 года угольные станции совокупной мощностью 2,2 ГВт. При этом в 2021 году Entergy планирует запросить разрешение на строительство дополнительных 800 МВт солнечной мощности. Компания имеет характерные для крупных компаний электроэнергетической отрасли США планы по выходу на углеродную нейтральность к 2050 году. К 2030 году таргетируется снижение выбросов CO2 на 20% относительно 2020 года. В этом Entergy поможет совместный проект с Mitsubishi Power по развитию проектов в области хранения электроэнергии, а также производства и использования водородного топлива для генерации электроэнергии. 2. Компания идентифицировала факт скорой продажи 2 атомных электростанций подразделения EWC и общий тренд на стратегический "выход" из сегмента оптового рынка (EWC). Entergy в долгосрочной перспективе планирует сконцентрироваться на регулируемом бизнесе, о чем говорят планы по продаже заводов Indian Point 3 (30.04.2021) и Palisades (31.05.2022) компании Nuclear Asset Management. Таким образом, в собственности сегмента оптового рынка Entergy останутся лишь 3 завода. Источник: данные компании Учитывая долевую собственность, обозначенные планы по фокусированию на регулируемом бизнесе, а также факт использования угля на станциях Independence и Nelson, Entergy с высокой вероятностью запустит продажу и оставшихся подразделений. Отсутствие целевой локализации, экономия на амортизационных отчислениях устаревших станций и возможность реинвестирования выручки от продажи активов EWC в регулируемый бизнес станут дополнительными драйверами "выхода". Источник: данные компании Характеристики планируемых к запуску ВИЭ-электростанций Entergy в 2021–2025 гг. South Alexander Solar 24,5 Солнечная энергия LA 2021 Проект Мощность (МВт) Тип энергии Месторасположение Планируемый запуск 2021 ETI Solar RFP2 200,0 Солнечная энергия TX 2025 2020 ELL Solar RFP2 300,0 Солнечная энергия LA 2023 Umbriel Solar 150,0 Солнечная энергия Polk County, TX 2023 Liberty County Solar3 100,0 Солнечная энергия Liberty County, TX 2023 West Memphis Solar3 180,0 Солнечная энергия West Memphis, AR 2022 Walnut Bend Solar3 100,0 Солнечная энергия Lee County, AR 2022 Iris Solar 50,0 Солнечная энергия Franklinton, LA 2021 St. James Solar 20,0 Солнечная энергия Vacherie, LA 2021 Sunflower County Solar 100,0 Солнечная энергия Sunflower County, MS 2021 Searcy Solar (+ Battery) 100,0 Солнечная энергия Searcy, AR 2021 Источник: данные компании 3. Акции довольно сильно просели в течение 2020 - начале 2021 года и ожидаемая дивидендная доходность акций NTM достигла 4,45%. Компания показала высокий уровень "заботы" об акционерах и осуществила выплаты дивидендов даже в непростые для себя 2015–2016 гг. Медианная норма выплат за последние 15 лет зафиксировалась на уровне 54,2%, и в ближайшие 3 года ожидается в диапазоне 60–70%. Среднегодовой темп роста дивидендов за последние 14 лет составил 2,7% с прогнозируемым ростом на 3,8% в 2021 году. Активы сегмента EWC после завершения транзакций Indian Point 3 и Palisades Завод Мощность (МВт) Доля в собственности ETR Топливо Дата запуска Месторасположение Independence 121,0 14% Уголь 1983 Newark, Ark. Nelson 60,0 11% Уголь 1982 Westlake, La. RS Cogen 213,0 50% Газ 2002 Lake Charles, La. Источник: данные компании Источник: данные компании, прогнозы Reuters 4. CAPEX в ближайшие 3 года будет преимущественно направлен на увеличение доли "зеленой" генерации, повышение надежности сетей и наращивание доли "умной" инфраструктуры. Касательно конкретных мероприятий по строительству объектов генерации отметим ряд солнечных парков (см. таблицу выше) и электростанцию Montgomery County Power Station мощностью 993 МВт, которую планируется запустить в 2021 году. Источник: данные компании, прогнозы Reuters Факторы привлекательности Entergy уже на конец 2020 года производила за счет угля лишь 3% общей вырабатываемой электроэнергии и планирует достичь полной декарбонизации к 2030 году с выходом на углеродную нейтральность в 2050 году. Компания планирует значительные инвестиции в новую генерацию в 2021–2025 годах: среди наиболее значимых проектов необходимо отметить строительство объектов солнечной генерации на 1,3 ГВт и станции Montgomery County Power Station мощностью 993 МВт. При этом в 2021 году Entergy планирует запросить разрешение на строительство дополнительных 800 МВт солнечной мощности. Ожидаемая дивидендная доходность акций ETR NTM прогнозируется на уровне 4,5%, что на 80 б. п. больше медианной доходности по ключевым конкурентам компании. В ближайшие годы Entergy сфокусируется на регулируемом бизнесе с наметившейся тенденцией продажи активов подразделения Entergy Wholesale Commodities, что позволит снизить волатильность финансовых результатов и выйти на среднесрочный рост скорректированного EPS в диапазоне 5–7%. Отраслевые тенденции По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% - на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется "зеленой" направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа. При этом уже по итогам 2020 года выработка за счет ядерного топлива в США превысила генерацию э/э на угольных электростанциях. Источник: данные EIA Таким образом, уголь с 2015 года, когда он занимал первое место в США по объемам генерации э/э (1,4 млн ГВт*ч), потерял две позиции: в 2020 году за счет природного газа выработано 1,62 млн ГВт*ч, за счет ядерного топлива - 0,79 млн ГВт*ч, а за счет угля - 0,77 млн ГВт*ч. Тем не менее в первые недели 2021 года EIA зафиксировала рост угольной генерации, что было связано с заморозками в южных штатах США и растущими ценами на природный газ. Аналогичные тенденции привели к скачку цен на оптовом рынке электроэнергии и газа. Источник: данные EIA Учитывая снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Прогнозируемый рост ВВП и восстановление ведущих мировых экономик даст стимул к восстановлению спроса на электроэнергию и последующему увеличению ее потребления. По прогнозам EIA, при росте развитых мировых экономик в среднем на 4% в 2021 году стоит ждать увеличения потребления электроэнергии в среднем на 1–2%. Другим фактором, который окажет влияние на соотношение выручки и расходов в секторе Utilities, станут цены на топливо. В 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно последних месяцев 2020 года: 1 МВт*ч угольной генерации в 2021 году обойдется в $16–20, газовой генерации - $17–24. Источник: данные EIA Финансовые показатели Entergy завершила 2020 год с ростом чистой прибыли на 11,8% г/г, до уровня $ 1,4 млрд. Несмотря на воздействие COVID-19 и теплых погодных режимов, а также остановку двух атомных реакторов (IP2 и Pilgrim), компания смогла добиться роста финансовых результатов в первую очередь за счет снижения стоимости покупной электроэнергии на $ 309 млн (-22% г/г) и амортизационных отчислений на $ 270 млн (-8% г/г). Entergy несколько более часто использует долговое финансирование относительно ключевых конкурентов: показатель "Чистый долг / EBITDA" на конец 2020 года составил 5,5х при медиане по аналогам 5,3х. В то же самое время за счет этого ROE является значительно более высоким: при среднем по конкурентам значении 10,6% Entergy может похвастать 13,1%. По результатам 2020 года скорректированный EPS вырос до $ 5,66 (+4,8%), завершив период чуть выше середины прогнозного диапазона менеджмента $ 5,6–5,7. Базовый EPS при этом показал еще более значительный рост (+9,5% г/г), достигнув $ 6,9. В 2021 году руководство ожидает роста очищенного EPS в диапазоне 2,3–7,8% г/г, а в 2022-м - 3,4–8,4%. В среднем менеджмент надеется на рост скорректированного EPS в рамках 5–7% ежегодно в среднесрочной перспективе. Entergy: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $ Данные за 4-й квартал Данные за 12 месяцев Показатель 2019 2020 2019 2020 Изменение Выручка 2 462 2 370 10 879 10 114 -7,03% EBITDA 798 725 3 863 4 054 4,93% EBITDA маржа 32,40% 30,60% 35,51% 40,08% 4,57% EBIT 250 162 1 681 1 796 6,87% EBIT маржа 10,16% 6,85% 15,45% 17,76% 2,31% Чистая прибыль 390 393 1 258 1 407 11,79% Чистая маржа 15,82% 16,56% 11,57% 13,91% 2,34% Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ" Entergy: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $ Фактические данные Прогноз Показатель 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E Выручка 11 009 10 879 10 114 10 799 10 975 11 029 11 468 EBITDA 3 042 3 863 4 054 4 017 4 274 4 652 4 981 EBITDA маржа 27,6% 35,5% 40,1% 37,2% 38,9% 42,2% 43,4% Амортизация 1 369 1 480 1 613 1 821 1 858 1 792 1 888 Чистая прибыль 863 1 258 1 407 1 200 1 311 1 416 1 449 Чистая маржа 7,8% 11,6% 13,9% 11,1% 11,9% 12,8% 12,6% EPS, $ 4,6 6,3 6,9 N/A N/A N/A N/A Скорректированный EPS, $ 7,3 5,4 5,7 5,9 6,3 6,7 7,0 Прогнозный диапазон по скорректированному EPS, $ 6,75:7,25 5,25:5,45 5,60:5,70 5,80:6,10 6,15:6,45 N/A N/A Дивиденд на акцию, $ 3,6 3,7 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 Норма дивидендных выплат 77,3% 58,1% 54,2% 65,9% 64,9% 64,8% 64,7% Чистый долг 17 651 19 459 22 303 20 958 21 244 19 979 20 284 Чистый долг / EBITDA 5,8x 5,0x 5,5x 5,2x 5,0x 4,3x 4,1x Собственный капитал 9 064 10 478 11 181 11 380 11 941 13 115 13 468 CFO 2 385 2 817 2 690 3 270 3 454 3 679 3 712 CAPEX 4 271 4 632 5 157 3 780 3 509 4 305 4 345 FCFF -1 886 -1 815 -2 467 -510 -55 -626 -633 Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ" Оценка При сравнительном подходе мы использовали две техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам. Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $21,5 млрд, или $107,1 на акцию. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (17,3x), форвардному P/E 1Y (17,5), EV/EBITDA LTM (10,1х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (10,6х) формирует таргет $21,0 млрд, или $104,8 на акцию. Комбинированная целевая цена $106,0 на акцию на 12 мес. с потенциалом 18,9% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 23,4%. Исходя из этих данных, мы присваиваем акциям ETR рейтинг "Покупать". Entergy: оценка капитализации по мультипликаторам Компания P/E 2021E P/E 2022E EV/EBITDA 2021E EV/EBITDA 2022E P/DPS 2021E P/DPS 2022E Entergy 15,2 14,2 10,1 9,4 23,0 21,9 DTE Enrgy 17,2 16,4 11,3 10,8 28,5 26,9 First Energy 13,2 12,6 10,3 9,9 21,3 21,0 PPL 11,3 10,6 10,0 9,5 16,9 16,7 Fortis 18,0 17,0 11,7 11,0 24,6 23,2 Ameren 19,4 18,1 11,0 10,1 34,3 31,8 CMS Energy 19,4 18,0 12,1 11,3 32,0 29,8 Медиана 17,6 16,7 11,1 10,5 26,5 25,1 Показатели для оценки Чистая прибыль 2021E Чистая прибыль 2022E EBITDA 2021E EBITDA 2022E DPS 2021E DPS 2022E Entergy, млрд $ 1,2 1,3 4,0 4,3 3,9 4,1 Целевая капитализация Entergy, млрд $ 21,1 21,9 22,2 22,6 20,6 20,5 Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ" Entergy: Показатели оценки Показатель Значение Количество акций в обращении, млрд шт. 0,2 Чистый долг (4Q 2020), млрд $ 22,3 Доля меньшинства (4Q 2020), млрд $ 0,0 Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ" Консенсус Reuters по справедливой оценке акций Entergy составляет $112,1 за акцию, что соответствует апсайду 25,7%. Обобщенная рекомендация аналитиков - "Покупать". В числе прочих Wells Fargo предлагает оценку $105,0 ("Выше рынка"), Guggenheim Securities - $120,0 ("Покупать"), Keybank CM - $115,0 ("Выше рынка"). Акции на фондовом рынке Акции ETR с начала 2020 года торгуются хуже среднего индекса по индустрии и значительно отстали от широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся на 18,92%, а акции ETR потеряли 25,6%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) за период снизился на 8,15%. Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ" Техническая картина На дневном графике акции Entergy консолидируются в диапазоне 87–89,5. Акции значительно отстали от 50-дневной скользящей средней, находящейся на линии 94. Этот уровень является краткосрочной целью для ETR с долгосрочным прицелом на отметку 96,90. В случае снижения котировки имеют высокие шансы на стабилизацию в диапазоне 79–83,4. Источник: finam.ru Скачать обзор одним файлом