ПАО "НЛМК" Рекомендация Держать Целевая цена 149,1 ₽ Текущая цена 160,4 ₽ Потенциал снижения -7,0% Инвестиционная идея В текущем году компания не сможет повторить результаты прошлого года. Плановые ремонты и изменение стратегии дадут отдачу в будущем. Группа НЛМК обеспечивает до 23% российского выпуска стали и входит в первую десятку мировых производителей стальной продукции. Весной группа НЛМК приняла новую стратегию развития до 2023 года, которая предполагает рост производства продукции высокого передела на 1-1,5 млн т и увеличение EBITDA на треть. Однако, в 2019 году компания проводит ремонтные работы на площадке липецкого комбината, в связи с чем ожидается снижение производства стали. Основные мультипликаторы не показывают, что НЛМК справедливо оценена рынком по сравнению с сопоставимыми предприятиями отрасли, что ограничивает возможности для роста в 2019 году. Измененная весной дивидендная политика позволяет выплачивать акционерам НЛМК 100% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг/EBITDA" ниже или равно, и 50%, если превышает 1,0x. Среди рисков присутствуют угроза санкционного давления, а также протекционистские ограничительные пошлины на российский прокат, вводимые в Европе и США. Мы сохраняем целевые значения капитализации ПАО "НЛМК" в 2019 году и подтверждаем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям компании. Основные показатели акций ISIN: RU0009046452 Код в торговой системе NLMK Рыночная капитализация 15 244 Стоимость компании (EV) 16 140 Кол-во обыкн. акций 5 993 227 240 Free float 16% Мультипликаторы P/S 1,33 P/E 7,60 EV/EBITDA 4,90 NET DEBT/EBITDA 0,25 Рентабельность EBITDA 29,8% Финансовые показатели, млн.$ 1 Q 2019 г. 1 Q 2018 г. Изм. Выручка 2 869 2 794 2,68% EBITDA 695 812 -14,41% Чистая прибыль 382 502 -23,90% Чистый долг 915 883 3,62% Краткое описание эмитента Группа НЛМК – это один из крупнейших производителей высококачественной стальной продукции с вертикально-интегрированной моделью бизнеса. Группа обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии, благодаря чему входит в число наиболее эффективных производителей стали. Производственные активы Группы НЛМК расположены в России, США и странах Европейского союза: Бельгии, Дании, Италии и Франции. Добыча сырья и производство стали сосредоточены в низкозатратных регионах, изготовление готовой продукции осуществляется в непосредственной близости от основных потребителей. На долю российских предприятий НЛМК в 2018 году приходилось около 23% выпуска стальной продукции в РФ. С учетом бельгийской NBH, НЛМК за год произвел 17,49 млн тонн стали – на 2,45% больше, чем в 2017 году. Загрузка мощностей достигла максимального уровня 99%. Структура продаж: 61% приходится на домашние рынки и 39% - на внешние. На российский рынок приходится около трети продаж группы. Около 20% продаж приходится на рынок ЕС, 18% - на США, 13% - на страны Ближнего Востока, в основном на Турцию. В связи с началом ремонтных работ на площадке липецкого комбината – основной производственной площадки группы в 2019 году ожидается снижение производства стали примерно на 10%. В первом квартале загрузка производственных мощностей группы снизилась до 96%. Выпуск стали сократился год к году на 3,3% до 4,18 млн тонн. При этом продажи стальной продукции выросли на 11% до 4,15 млн тонн за счет ликвидации накопленных ранее складских запасов. Весной группа приняла новую стратегию развития, которая предполагает рост эффективности, а также увеличение выпуска продукции на 1 млн тонн с 2022 г. Новый объем стали будет реализован в виде премиальных и нишевых продуктов и на 100% обеспечен собственным железорудным сырьем Стойленского ГОКа. Основным владельцем ПАО "НЛМК" является Владимир Лисин, которому через Fletcher Group Holdings Limited принадлежит 81% акций. 16% находятся в свободном обращении. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки – на LSE. Финансовые результаты В прошлом году группа НЛМК оказалась в числе экспортеров, выигравших как от динамики цен на продукцию, так и от ослабления курса рубля. Кроме того, воспользовавшись ростом спроса на международных рынках, НЛМК нарастил продажи на 7% год к году, в основном за счет роста экспорта полуфабрикатов на 20%. Замедление динамики мировой экономики в конце года несколько смазало, но не испортило итоговый результат. Консолидированная выручка компании в 2018 году выросла на 19,7% и составила $12 046 млн. Показатель EBITDA увеличился на 35,2% до $3 589 млн. Прибыль, относящаяся к акционерам, выросла на 54,3% и составила $2 238 млн. Первый квартал 2019 года подтвердил замедление 3-4 кварталов прошлого года, что наложилось на проведение ремонтных работ на липецкой площадке НЛМК. Выручка компании выросла год к году на 2,7% до $2 869 млн за счет продажи накопленных складских запасов. Показатель EBITDA снизился на 14,4% до $695 млн, чистая прибыль сократилась на 23,9% до $382 млн. При этом свободный денежный поток увеличился на 13% до $678 млн. Компания поддерживает низкий уровень долга. Чистый долг на конец первого квартала составил $915 млн, что ненамного выше начала года. Показатель Чистый долг/EBITDA на уровне 0,25х остается одним из самых низких в отрасли и на рынке. Принятая весной 2019 г. "Стратегии 2022" предполагает увеличение годового значения EBITDA на $1,25 млрд к началу 2023 года, из которых $0,5 млрд в год будет получено за счет программ повышения операционной эффективности без инвестиций. Однако пока финансовые результаты ПАО "НЛМК", представленные в промежуточной консолидированной отчетности по МСФО за 1 кв. 2019 года не слишком позитивны. Снижение объемов производства и увеличение капитальных затрат не позволят повторить уровень эффективности 2018 года. Среди рисков также присутствуют угроза санкционного давления, а также протекционистские ограничительные пошлины на российский прокат, вводимые в Европе и США. Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "НЛМК" на 2019 г. $ млн. 2017 2018 2019П Выручка 10 065 12 046 11 476 EBITDA 2 655 3 589 2 780 Чистая прибыль 1 450 2 238 1 572 Рентабельность по EBITDA 26,38% 29,79% 24,22% Рентабельность по чистой прибыли 14,41% 18,58% 13,70% Дивиденды Действуя в интересах основного акционера, и распределяя выплаты на ежеквартальной основе, НЛМК обеспечивает хорошую дивидендную доходность по своим акциям. По итогам четырех кварталов 2018 года акционеры получили в совокупности по 22,81 рублей на акцию. За первый квартал 2019 года дивиденды составили 7,34 рубля на акцию. Этой весной компания обновила дивидендную политику. Теперь НЛМК планирует выплачивать акционерам 100% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг/EBITDA" ниже или равно 1,0x, и 50% свободного денежного потока, если соотношение "Чистый долг/EBITDA" выше 1,0x. При этом, для расчета свободного денежного потока в целях выплаты дивидендов, компания будет использовать нормализированный показатель инвестиций в сумме $700 млн в год, даже если фактические инвестиции будут выше этого уровня. Сравнительные коэффициенты Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. Страна Кап-я, $ млн EV, $ млн EV/S EV/EBITDA P/E Ч.долг/EBITDA 2018 2019П 2018 2019П 2018 2019П РФ 15 244 16 140 1,34 1,41 4,50 5,81 6,81 9,70 0,25 Сопоставимые компании Luxembourg 18 515 28 711 0,38 0,36 2,95 3,86 2,64 7,70 1,05 South Korea 17 362 23 968 0,43 0,43 3,15 3,62 11,88 7,38 0,87 United States 16 379 19 271 0,77 0,81 4,69 6,45 6,75 10,50 0,70 Japan 16 370 36 642 0,64 0,56 5,87 5,51 7,04 10,36 3,25 Germany 8 310 11 000 0,23 0,28 3,86 5,36 14,26 19,08 0,94 India 8 171 21 959 0,96 0,95 5,17 5,78 5,47 7,24 3,24 0,53 0,49 4,28 5,43 6,90 9,03 1,00 Оценка Компания сознательно поддерживает отношение чистого долга к EBITDA ниже х1 в целях обеспечения дивидендной доходности. В результате показатель чистого долга у НЛМК значительно ниже, чем в среднем по отрасли. В то же время, основные мультипликаторы, включая показатель EV/EBITDA, не свидетельствуют о существенной недооценке компании по сравнению с сопоставимыми металлургическими предприятиями. Мы рассчитали целевую стоимость ПАО "НЛМК" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. Сравнимость НЛМК с крупнейшими мировыми компаниями отрасли позволяет отказаться от дисконта при оценке комбината. Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн. 2 780 Целевой уровень EV/EBITDA 5,4 Оценка по EV/EBITDA, $ млн. 14176 Дисконт 0% Итоговая оценка, $ млн. 14 176 На обыкновенную акцию, $ 2,37 Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО "НЛМК" составила $14 176 млн., $2,37 на обыкновенную акцию или 149,1 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, мы сохраняем нашу оценку компании в 2019 году и подтверждаем рекомендацию "Держать" по акциям НЛМК. Техническая картина В 2018 году металлурги демонстрировали умеренную динамику на фондовом рынке. Акции НЛМК выросли на 6,5% на фоне роста индекса МосБиржи на 12,3%. В текущем году они прибавляют всего 1,9% по сравнению с ростом Индекса МосБиржи на 18,6%. На месячном графике мы видим, что котировки акций НЛМК, оставаясь в рамках среднесрочного восходящего тренда, сделали вторую попытку преодолеть уровень в районе 185 рублей, где сформировалось сильное сопротивление, и вновь вернулись к линии тренда. Пробой тренда вниз может свидетельствовать об его окончании, а падение ниже поддержки в районе 145 рублей – о развороте динамики. Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"Калачев Алексей