聪 李
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主权国际货币体系之殇与人民币救赎

     

       金本位制(指的是传统上的金币本位制,亦称为纯粹的金本位制。在该制度下,各国政府以法律形式规定货币含金量,两国货币含金量的比率即为决定汇率基础的铸币平价)崩溃之后,国际货币体系进入主权货币时代。从金汇兑本位制到布雷顿森林体系再到美元本位制,主权国际货币体系的形式不断演进,但其固有的流动性缺陷却并未得到解决,甚至在认识上尚存在一定不足。过去人们普遍认为,储备货币发行国在保持币值稳定与满足国际清偿力之间存在矛盾,即“特里芬难题”(Triffin Dilemma),其会导致国际流动性的周期性过剩和储备货币贬值,同时向全球输出通货膨胀。

  因此,既往的国际货币体系设计偏重于保持汇率的稳定性,试图通过不同的制度化安排保持全球金融稳定、促进世界经济发展。

  但需要注意的是,从汇率角度设计的国际货币体系忽略了国际流动性的结构性短缺问题。

  一般来讲,主权货币国通过经常账户逆差向全球提供流动性。根据宏观经济恒等式,一国的经常账户是国内储蓄和投资的差额,主权货币国的经常账户逆差反映的是国内私人部门(住户部门和企业部门)的储蓄-投资缺口或政府赤字。因此,从本质上看,主权货币国提供的国际流动性相当于其自身加杠杆,而不论私人部门还是政府部门,其加杠杆的空间都存在上限,所以从长期看主权货币体系的流动性供给是有限的,会受到储备货币国国内经济状况和流动性供给能力的制约。这种内在约束造成国际金融市场动荡的同时,也造成了一定时期内全球流动性不足和通货紧缩趋势,这即是主权国际货币体系之殇。

  周期性过剩与结构性短缺

  在主权国际货币体系下,全球流动性需求由各国经济金融状况决定,而流动性供给则由储备货币发行国根据国内经济状况和政策需要决定,这就产生了一个严重的问题,即全球流动性供给与需求的目标函数不匹配,集中表现为国际货币体系的流动性两难困境。一方面,储备货币发行国需要通过货币输出来维持世界经济金融秩序,其在缺乏有效约束的情况下往往会导致国际流动性的周期性过剩和通货膨胀;另一方面,受主权货币国控制通胀的内在要求和流动性供给上限影响,全球流动性在某些时期内又会出现结构性短缺并输出通货紧缩。

  从历史上看,当主权货币国提供的流动性能够满足国际交易、清算以及储备等需求时,如果缺乏制度约束,储备货币发行国的中央银行受本国财政支出增长以及刺激经济发展需要等影响,往往倾向于超额印发货币,进而输出通货膨胀。

  现代中央银行制度的建立,在一定程度上约束了主权货币体系流动性周期性过剩的倾向。20世纪80年代至90年代,在汲取70年代滞胀教训、面对以利率市场化为核心的金融自由化浪潮带来的机遇和挑战的大背景下,主要经济体央行

的货币政策框架经历了深刻变化,其中非常重要的一点即是更为明确地宣布将价格稳定作为货币政策的主要目标。在此背景下,储备货币国的货币政策乃至流动性供给受到了有效约束,虽然国际金融市场动荡亦时有发生,但全球经济总体上经历了一段高增长、低通胀的“大缓和”时代,直至2008年国际金融危机的爆发打破了这种平衡。

  从长期来看,主权国际货币体系的流动性供给是不足的。根据姚余栋等(2012)的研究表明,国际流动性供给受到储备货币发行国资产持有量和货币政策目标的制约,而主权货币国持有的资产是有限的,这就决定其在一定时期内能够提供的国际流动性存在上限约束。尽管牙买加体系下储备货币多元化在一定程度上缓解了国际流动性短缺的问题,但随着世界经济体量的不断扩容以及贸易、投资、储备等对国际货币需求的日益增多,国际流动性供需之间的矛盾会日益突出,最终难免走向流动性短缺和通货紧缩的趋势。

  此外,还需注意的是,储备货币国的流动性供给可以分为国内和国际两个部分,在总量既定的情况下两者之间呈现一定的此消彼长关系。因此,储备货币国的货币政策操作具有国际溢出效应,特别是当主权国际货币国与其他国家(主要是新兴市场

经济体)的经济周期不同步时,这种溢出效应会加剧金融市场动荡进而对国际金融稳定产生负面影响。

  超主权国际货币体系与SDR

  从理论上讲,国际储备货币应保持币值稳定和供给充分灵活,最为重要的是其供给需超脱于某一国家的经济利益和状况。从该角度来看,主权国际货币体系只是为解决特里芬难题和流动性之殇而进行的帕累托改进,并不是帕累托最优。

  此次国际金融危机爆发以来,全球经济进入深刻的再平衡调整期,主要经济板块间分化加大,国际金融市场受美国

货币政策溢出效应影响震荡加剧。应该说,次贷危机发端于美国,却成为全球的问题。这也引发了对美元体制的思考和改革呼声。

  国际上主要的观点有三种,一是以麦金农教授等为代表的一些学者强调美元本位制自身具有较大的弹性,认为未来国际货币体系改革应朝着改进美国货币和汇率政策的方向努力。二是由中国人民银行行长周小川于2009年提出的超主权储备货币方案,其认为SDR具有超主权储备货币的特征和潜力,未来应充分发挥SDR的作用,拓宽SDR使用范围。三是储备货币多元化方案,其曾在欧元诞生之时就被广泛关注,后被不少学者评定为是一种更为现实的国际货币体系改革路径。

  应当看到,从本质上来讲,美元本位制的重建和储备货币多元化方案仍属于改良版主权国际货币体系范畴,其仅能成为一种短期救赎,而要从根本上创造性地改革和完善现行国际货币体系,最理想的方案是创建一种与主权国家脱钩、能有效协调各方利益和实现共赢的超主权国际货币体系,实现全球流动性的有序供应和管理。

  SDR具有超主权储备货币的特征和潜力,但由于分配机制和使用范围上的限制,SDR的作用至今没有能够得到充分发挥。应该看到,SDR符合国际货币体系的发展方向,但需要从加强SDR充当计价货币和清算手段的作用、增加SDR发行量、改进SDR分配方式、拓宽SDR使用范围等方向继续努力。

  国际货币体系扩容与人民币救赎

  虽然主权国际货币体系具有内在缺陷,且近期国际金融市场受美国货币政策溢出效应影响波动加剧也使美元体制颇受诟病,但建立超主权国际货币体系并非一日之功,其既需要体制机制的支持,也需要克服现有国际货币体系下既得利益者的阻挠。在现有背景下,平稳渐进性改革是较为现实的选择。鉴于此,短期内可行的帕累托改进是加强对美元体制的约束和制衡,推进国际货币体系向多元化方向发展,同时积极推动SDR的扩容。

  从历史上看,以往对金本位制的最大诟病在于,黄金生产和供给的有限性不能满足日益增长的国际贸易交易需求。英镑和美元的先后崛起在一定程度上缓解了金本位制下流动性不足的问题。但随着国际贸易和投资的增长,对英镑和美元的交易和储备需求日益增多,自然就会产生对主权国际货币信用的担心。此后经过长期探讨和协商,在1976年“牙买加协议”(Jamaica Agreement)的基础上建立了新的以美元为中心的多元储备货币体系——牙买加体系。在该体系下,德国马克、日元乃至欧元的先后崛起都在不同程度上补充了国际流动性。但从本质上来讲,不论储备货币体系内部结构如何变化,国际清偿和储备需求最终仍要靠国际货币的输出来满足,其需要不断补充国际货币来获得短期救赎。

  现阶段,中国的金融资源为美元融资提供了一个替代选择,国际货币体系改革需要人民币的参与。近年来,随着中国经济体量跃居世界第二以及相关金融改革的快速推进,人民币的国际使用开始驶入快车道。从货币功能看,目前人民币已经被广泛用于跨境贸易和支付结算,个人和机构投资者可以在全球主要金融中心投资人民币计价的金融衍生品,人民币已初具储备货币特点。从使用范围看,人民币的跨境使用已经从亚洲拓展至欧洲和美洲。2014年,人民币跃升至全球第五大支付货币;香港、新加坡、伦敦等地人民币离岸市场快速发展,纷纷设立人民币清算机构;中国央行先后与20多个境外央行或货币当局签署双边本币互换协议,总额度接近3万亿元;澳大利亚、尼日利亚等央行已将人民币作为外汇储备资产。应该看到,人民币的国际使用对于国际货币体系改革和多元化扩容正在发挥重要作用。

  不少国内外学者也就人民币国际化问题进行了研究论证。一般认为,人民币的国际使用正处于高速增长的起步阶段,但仍受到人民币资本账户尚未完全可兑换、国内金融市场深度和广度有待进一步提升等条件制约。不过,也有学者提出,虽然成熟的国际货币必然是可兑换的,但货币国际化的起步阶段并不一定要实现完全的自由兑换,人民币广阔的市场需求推动因素强于不充分可兑换的限制因素,各项金融改革可以协同推进。

  应该看到,人民币国际使用的增多在很大程度上是金融市场的自发选择。世界需要人民币,需要通过国际货币体系的扩容来增加流动性供给。2015年,SDR货币篮子将迎来新的调整,这也是人民币加入SDR进而成为国际储备货币的历史机遇。面对选择,我们需要权衡利弊,趋利避害,既要肩负国际货币体系改革的历史使命和责任,争取国际货币的话语权,也要加快推进资本项目可兑换等配套金融改革,并对随之而来的政治和经济风险做好充分准备。