Александр Шадрин
3
All posts from Александр Шадрин
Александр Шадрин in Александр Шадрин – частный инвестор,

Целевая цена – «дорожная карта» инвестора. Часть #1.

«Цена — это то, что ты платишь. Стоимость — это то, что ты получаешь. Не имеет значения, говорим ли мы об акциях или носках, я предпочитаю покупать качественный товар в тот момент, когда он недооценен» (Уоррен Баффетт).

Предисловие.

Тема тем для стоимостного инвестора – это «справедливая» или целевая цена.

Определение того, «что получаешь» - в этом и есть вся соль стоимостного инвестирования.

Покупка акции с «запасом прочности» (в виде дисконта к её «справедливой цене») уже подразумевает защиту инвестора от потенциальных потерь, конечно, при разумной диверсификации инвестиций.

Стопы, линии поддержки/сопротивления, пересечение средних, уровни фибо и прочая ересь из черчения графиков (так называемый тех.анализ) – просто фантазии, основанные на том, что человеческий мозг всегда ищет закономерности, даже если их нет.

«Голубиные предрассудки»

Психологи проводили эксперименты с голубями (Бурхус Скиннер) - Обучение суевериям.

Спекулянты подвержены «голубиным предрассудкам» в виде так называемого «технического анализа».

Скиннер провел ряд любопытных поведенческих исследований. Он помещал голубей в клетку с кормушкой, в которую, время от времени, независимо от действий птицы, выпадала пища. При этом у голубей вырабатывались своеобразные ритуалы: «один голубь бегал кругами против часовой стрелки, другой бился головой об угол клетки, четвертый и пятый совершали регулярные вращения головой». Оказалось, что голуби начинают чаще обычного повторять те движения, которые они, по случайному стечению обстоятельств, совершали в момент получения пищи. Это явление было названо «голубиными предрассудками» и является примером того, как в животном мире возникает интуитивная связь между двумя никак не связанными явлениями: ударом головой об стенку и получением корма.

Знакомо? Чем отличается «тех.анализ» от «голубиных предрассудков»?

Среди любителей спекуляций и тех.анализа есть везунчики, которые «стабильно зарабатывают» довольно продолжительное время (но стабильность может рано или поздно закончится, в любом случае -это «халифы на час» и не более).

Это ничем не отличается от игры в рулетку. Но люди, всё равно будут ставить успех себе в заслуги, не считая это просто везением. Ведь у них «система»!

Система, как «выставлять ставки, наблюдая за выпавшими ранее цифрами» — это вверх развития «голубиных предрассудков» у спекулянтов.

Особо «успешные», да и просто, кто сильно хочет (для этого не требуется положительного реального результата торговли) — будут даже проводить семинары, рассказывая там про граали по выставлению заявок на покупку/продажу в определенном порядке, «вести» своих учеников к светлому будущему, рисовать красивые эквити с тысячами процентов за 10 лет (но в реальной торговле особых успехов не будет), выступать на ТВ и прочее и прочее.

Но «голуби-спекулянты», сколько бы ни мечтали высоко летать, в любом случае пойдут на корм жирным и еще не очень жирным (начинающим) «котам-инвесторам».

Хотя спекулянты считают обратное, но это никак не влияет на процессы на рынке, а даже помогает инвесторам…))

Инвестор на охоте!

Инвестор покупает часть бизнеса, а не фишки в казино с целью перепродать кому-то дороже. Биржа – это удобное место для формирования портфеля, и не более. Не стоит устраивать из биржи казино.

Рекомендую всем прочесть «Разумного инвестора» Бенджамина Грэхема – споры по этому вопросу со спекулянтами не имеют смысла – так как это споры людей, живущих в разных измерениях.

Понятие «целевой цены» в данный момент стало играть наиважнейшую роль в моей системе отбора акций. Об этом читайте в данной статье! Статья в двух частях, продолжение завтра будет.

Предтечи проекту «Разумный инвестор» было мое исследование, основным смыслом которого было узнать – «как работает фундаментальный анализ на отрезке с 2006 по 2013 годы в России». Какие это были годы для российского инвестора всем известно – рынок уже 9 лет на одних уровнях (в рублях!). Критерии отбора отлично показали себя на истории, даже на таком сложном отрезке.

Прошлый год подтвердил, что система продолжает работать уже и на практике. Вот данные на июнь 2014 (у меня отчетная дата на середину года).

Конечно, практическая реализация Проекта «Разумный инвестор» (с июля 2013) несколько отличается от теоретических выкладок (ввиду огромного формализма и механистического подхода), которые я приводил в своем блоге и представлял на конференции сМарт-Лаба в апреле 2014 года —Презентация и все расчеты по проекту «Разумный инвестор» и еще ранее (самая первая запись по проекту - Проект «Разумный инвестор». Россия – страна возможностей!!! Июль 2013 года).

Коррективы были необходимы. Были исправлены и арифметические ошибки, и логические пробелы. В то время получались какие-то нереальные цифры —Целевая цена...

Цель удержания по Газпрому в 6000-7500 руб. мне по сей день вспоминают)) Сейчас все ошибки исправлены.

Изменения.

Во-первых, в реальности я форматирую свой портфель не раз в году, а каждый месяц вношу новые средства в свой фонд.

По системе Разумного инвестора я раз в год определяю список приоритетов, и всё. Но на практике, имея определенную «целевую цену» по интересным, для меня акциям, я имею четкий план, как осуществлять покупки каждый раз в течении всего года.

Во-вторых, покупаю акции сообразно потенциальной доходности от целевой цены на момент покупки, а не просто по очереди. Покупаю не на равные суммы каждую акцию, а сообразно потенциальных доходностей по каждой акции. То есть чем больше потенциал у акции, тем больше лимит на данную акцию.

Но если акция выросла – и соответственно потенциал уменьшился – я не продаю акции, оставляю «перелимит», корректирую портфель только новыми покупками более перспективных акций.

Данная система направлена «на вход» – то есть показывает «окно возможностей», по «выходу» — отдельная тема.

Пример из практики, акции из модельных портфелей #1 и #2 на 06 марта 2015 – доли в портфеле и размер потенциальной доходности к целевой цене по покупке (об этом далее).

Согласно, данным графикам – при новых инвестициях я могу в портфеле #1 и #2 купить Соллерс, а портфеле #2 – Дорогобуж ап и Лензолото ао в соответствующих диаграмме долях.

Оценку по итогам 2014 года я провел только по 4-м компаниям по Роснефть, ЛУКойл и Газпромнефть, опубликую выводы позже, по МосЭС уже было —Мосэнергосбыт 2015 — держать.

Мне очень нравится, как работает данная система. Например, совсем недавно Сбербанк имел максимальный потенциал – я его покупал, а потом произошел рост, также Соллерс, имевший максимум по потенциалу, потом сделал с 300 до 370 рублей.

Кроме этого, у меня есть лимиты на каждый из портфелей еще. На проект «Разумный инвестор» я отвожу 40% своего портфеля (#1- 25% и #2 – 15%),50% — это Арсагера (акции УК – 25%, паи ЗПИФНы – 12,5%, ИПИФА «Арсагера – 6.4.» – 12,5%), 10% — прочее (различного рода идеи).

На 6 марта 2015 года распределение по активам почти соответствует планируемому.

В будущем доля «Разумного инвестора» (40%) в портфеле не изменится, но будет увеличена доля раздела Прочее до 30%; долю моего венчура (акции УК Арсагера) планирую сократить до приемлемых 10% (но если они будут расти быстрее, чем я новые деньги буду заводить, то доля будет всё время большой), ЗПИФНы – будут сокращены (погашение паев) до 0%, а вложения в ИПИФА «Арсагера – 6.4.» доведены до 20%.

В-третьих, учитывая довольно жесткие и формальные требования критерий Проекта ввел кроме рекомендаций «Покупать» и «Вне позиции» —«Держать».

И в-четвертых, и самое главное – порядок определения «целевой цены, до которой я покупаю», изменился.

Роль «целевой цены» в системе принятия решений – это серьезная модификация проекта, это уже новый проект – «Разумный инвестор 2.0». «Сетку целевых цен» можно использовать, как отдельную систему отбора акций.

Целевые цены являются продолжением критериев «Разумный инвестор» – они показывают максимальный уровень цены, при которой акция будет удовлетворять необходимым условиям.

Это более наглядная, но и более упрощенная, реализация представления сравнение биржевой и «справедливой» цены акции.

Напомню, что моя система отбора «Разумный инвестор» состоит из 4-х блоков:

1. Рентабельность собственного капитала. ROE

2. Долговая нагрузка

3. Соотношение цена-стоимость

4. Дивиденды

Акция проходит отбор – если удовлетворены условия по всем блокам. Про это я писал ранее – ссылки в этом посте уже есть. Довольно жесткие требования. Зачастую не проходят по критериям — «компании роста» и «циклические компании».

Если две группы критериев относились к внешней среде: Соотношение цена-стоимость и Дивиденды, т.е. отбор зависел от биржевой цены, то другие два блока из «Разумного инвестора» относились к внутренним свойствам самой компании: Долговая нагрузка и Рентабельность собственного капитала. ROE, их связать с графиком цен для наглядности уже не получится.

Хочу заметить, что как всякая модель – это упрощение реальности и рынок часто растет или падает вопреки нашим ожиданиям и прогнозам.

Целевая цена – не означает, что акции окажется именно там, в скором времени, никто таких гарантий дать не может. Но это рабочий инструмент в руках инвестора.

Чтобы научиться корректно оценивать компанию и ее перспективы на ФР, потребуется немало времени. Но для принятия инвест. решений на ФР могу порекомендовать освоить смысл основных финансовых коэффициентов и их интерпретацию — это позволит делать экспресс-диагностику того, дорого или дешево стоят акции компании-эмитента на ФР, и на основании этих данных принимать решения о включении/не включении данных акций в свой инвестиционный портфель.


Расчет целевой цены

Как я считаю?

В основе основ лежат простые формулы, которые я привожу уже не в первый раз – это и есть Грааль фундаментального анализа. Кто поймет весь смысл данной формулы – тот поймет всё.

где P — капитализация компании;

BV — балансовая стоимость;

Е — чистая прибыль компании;

ROE (=Е/ BV) — рентабельность собственного капитала;

r — требуемая доходность (в данном случае текущая доходность долгового рынка с учетом поправочного коэффициента х1,5, ввиду того, что будущая доходность от долевых ценных бумаг не определена, и инвестор в праве требовать несколько большую доходность по ним).

Уже из данной формулы можно получить еще два важных равенства:

Первые две целевые цены будут исходить именно из данных формул. Считаю их самыми важными во всей системе принятия решений. Всего «целевых цен» будет пять.

В посте про Мосэнергосбыт я уже приводил графики целевых цен и рыночной цены, сейчас я подробнее расскажу про это.

Пять целевых цен проекта Разумный инвестор 2.0:

1) Индекс Арсагеры (ИндАрс). Определение цены через требуемую доходность — альтернативную доходности долгового рынка:

Pфунд = E/(E/P*1,5), где

Pфунд — фундаментальная капитализация компания;

E — прибыль компании (средняя за 3 года);

E/P — доходность, требуемая от вложения в долевые инструменты.

По факту определяем приемлемое значение коэффициента P/Е через обратный коэффициента Е/Р, как необходимый уровень доходности бизнеса.

Данная часть определяет «справедливую» цену акции P из требуемой доходности r. Основа данной формулы – взаимосвязь между доходностями долгового и долевого рынка капитала.

Например, длинная доходность ОФЗ в прошлом году была равна 8%, на одну акцию приходится 10 рублей прибыли, инвестор согласен получение доходности от акции в 1,5 раза больше, чем по ОФЗ. R = 12%

Тогда получаем 10/P = 0,08 х 1,5 => 10/P = 0,12 => P = 10/0,12 = 83,33 руб.

Всё просто – нужно чистую прибыль (10 руб.) поделить на требуемую доходность (12%).

Полученное значение и будет «справедливой ценой». По факту купив акции по 83,33 рубля, инвестор будет получать доходность в 1,5 раза выше доходности ОФЗ, на что он и был согласен изначально.

Рыночная цена акции бывает либо ниже, либо выше данной «справедливой цены».

Вот так и работает эта формула – она дает понять инвестору – покупает ли он 1 рубль дешевле, например, за 70 или 50, или даже за 30 копеек, так как у него всегда есть альтернатива вложений — долговой рынок.

В данной формуле две переменные – прибыль и требуемая доходность, которая ориентируется на долговый рынок. В данный момент длинная доходность ОФЗ равна 12%, получается при тех же параметрах по прибыли в 10 рублей, справедливая цена акции уже равна 10/(0,12*1,5) = 62,5 руб. Повышение требуемой доходности на 4 пп. привело к снижению целевой цены на -25%.

С этим в этом году и будет проблемы по многим акциям. Возможно, компании, выигравшие от девальвации, смогут нивелировать данный дисконт увеличением прибыли, но в этом случае прибыль должна вырасти на +33%, чтобы целевая цена осталась на том же уровне (до 13,33 руб.).

Насколько адекватный сегодняшний уровень требуемой доходности R=16%? И как долго долговой рынок будет на столь высоких доходностях?

2) Биссектриса Арсагеры (БисАрс). Определение цены через требуемую доходность R (также используя доходность долгового рынка х 1,5) с учетом ROE и коэффициента P/BV:

Рфунд = BV * ROE/R или Р/BV = ROE/R, то есть рыночная цена акции должна отличаться от балансовой в то же количество раз, во сколько отличается рентабельность бизнеса (ROE) от требуемой доходности R.

Исходя из этого соотношения находим справедливую цену. Например, собственный капитал 100 руб., ROE = 32%, R=16%.

Получаем Рфунд = 100*32/16 = 200 рублей. Справедливая цена 200 рублей – это два капитала, всё просто и логично. Инвестору требуется доходность 16%, и, покупая бизнес за 2 капитала, который дает доходность 32% — он получает требуемые 16%.

Бывает обратная ситуация – компания дает очень низкое ROE, но и цена может быть значительно ниже капитала. И в этом случае может быть потенциал для инвестиций. Хотя по критериям Разумного инвестора есть минимальная планка для ROE – равная R, но в этом случае определение потенциала по целевой цены и прохождение по критериям Разумного инвестора не одно и то же.

3) Дивидендная доходность (Div х 50). Определяется средний дивиденд за 3 года к текущей стоимости акции, контрольное значение — не менее 2%.

Параметр Div х 50 исходит из критериев Разумного инвестора, и носит весьма условное значение, но помогает посмотреть на скользящее изменение дивидендных выплат по акции на истории. Когда Div х 50 выше остальных целевых цен – это говорит о высоком уровне дивидендных выплатах компании.

Данные три цены являются ключевыми. Можно в качестве ориентира использовать каждую по отдельности.

Первая акции, которую я приведу в качестве примера – это будет ЛУКойл. Моя из любимых компаний.

Анализ соотношений рыночной цены и ключевых целевых цен произвел с 30 июня 2006 года по 06 марта 2015 года, благо данные для расчетов у меня есть. По итогам 2014 года я уже посчитал «целевые цены».

Интересная картина получилась. У ЛУКойла практически не изменилась «целевая цена покупки» (снизилась с 3588 руб. до 3534 руб.), и значительно повысилась «целевая цена продажи»: Грехем очень сильно подрос, так как прибыль и собственный капитал в рублях значительно выросли – я оценку делаю в рублях. Ниже наглядно будет всё. А про продажу во второй части.

Целевые цены я меняю раз в год, так как провожу переоценку компаний только по годовым отчетам. Почему не чаще? Не раз в квартал?

Во-первых, это трудозатратно, а во-вторых, для долгосрочных инвестиций — квартальные изменения не так сильно влияют на решения по покупке компаний – хорошая компания и через 3-9 месяцев останется хорошей.

Возможны корректировки «целевой цены», всего получается пересмотр целевой цены возможен три раза в году:

1. На день выхода отчета МСФО (февраль-июнь).

2. На 30 июня – подбить общий список отобранных акций на один день («модельный» отчетный день).

3. По принятию дивиденда на ГОСА (май-август) – возможна корректировка «целевой» цены.

Произведя всё расчеты – картина по ЛУКойлу в виде графика:

У ЛУКойла растущий тренд целевых цен на всём отрезке. До 2008 года компания оценивалась адекватно, после этого недооценка только увеличивалась. Не зря Алекперов постоянно покупает акции своей компании.

Потенциалы к целевым ценам по ЛУКойлу на истории:

В этом году котировки подтянулись к целевым ценам.

Интересный момент – если цена от Div*50 выше остальных целевых цен, то перед нами «дивидендная акция». Акция ЛУКойла – стала интересным и стабильным див.тикером (термин введен Ларисой Морозовой), постоянно растущий дивиденд с ДД около 5-5,5% — это круто!

ЛУКойл — первый претендент в российские «дивидендные аристократы»!

Отмечу, что ЛУКойл в этом году не проходит по одному критерию из Разумного инвестора — ROE, но я всё равно оставил в портфеле акции ЛУКойла, и даже буду докупать, но с ограничением доли портфеля в 2%. Газпромнефть – всё прошел, только потенциал небольшой, а Роснефть я продал, но об этом подробнее в отдельном посте.

С вопросом «цены покупки» и определения «окна возможностей» я закрыл вопрос. А когда продавать? Для этих целей я использую еще две целевые цены.

Об этом, и о практических примерах на истории еще по другим 15 акциям — читайте завтра.

Продолжение следуют…