Информагентство Финам
1
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

"Роснефть" - долги растут, ожидания снижаются

ПАО "НК "Роснефть"

Рекомендация

Держать

Целевая цена

271,7 руб.

Текущая цена

302,3 руб.

Потенциал снижения

-10,1%

ISIN

RU000A0J2Q06

Инвестиционная идея

  • "Роснефть" является одной из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка и самой большой из российских нефтедобывающих компаний. Она обеспечивает более 40% нефтедобычи в РФ, а также занимает лидирующее положение в отечественном сегменте нефтепереработки.
  • После присоединения "Башнефти" в группе выросли практически все показатели, за исключением денежного потока и чистой прибыли.
  • Себестоимость добычи выросла год к году: операционные затраты на добычу нефти за отчетный период составили 2,6 доллара за баррель, капитальные затраты – 8,1 доллара за баррель.
  • Страсть компании к приобретению новых активов ведет к быстрому росту её долга. Чистый долг вырос с начала года почти вдвое. Отношение чистого долга к EBITDA превышает средние значения по отрасли и приближается к тревожному значению х3, а с учетом долгосрочных предоплат за будущие поставки - превышает его.
  • По основным мультипликаторам акции компании можно считать умеренно недооцененными относительно прочих глобальных нефтегазовых компаний, однако это полностью нивелируется растущими рисками.

Мы считаем, что акции ПАО "НК "Роснефть" в среднесрочной перспективе не имеют потенциала для роста, и пока сохраняем рекомендацию "Держать".

Основные показатели акций

Код в торговой системе

ROSN

Рыночная капитализация

54 297

Стоимость компании (EV)

116 813

Кол-во обыкн. акций

10 598 177 817

Free float

11%

Мультипликаторы

P/S

0,55

P/E

19,45

EV/EBITDA

5,05

NET DEBT/EBITDA

2,70

Рентабельность EBITDA

23,46%

Финансовые показатели, млрд руб.

 

9 м 2017

9 м 2016

Изм.

Выручка

4 305

3 503

22,89%

EBITDA

1 010

913

10,62%

Чистая прибыль

122

127

-3,94%

Чистый долг

3 627

2 795

29,77%

Краткое описание эмитента

ПАО "НК "Роснефть" – вертикально интегрированная нефтегазовая компания, осуществляющая деятельность по геологоразведке и добыче нефти и газа, а также переработке, маркетингу и сбыту нефти, газа и нефтепродуктов. "Роснефть" является одной из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка, а также одной из крупнейших компаний по добыче углеводородов.

По состоянию на 31 декабря 2016 года объем доказанных запасов нефти, газового конденсата, жидких углеводородов и рыночного газа компании по оценке независимого аудитора DeGolyer and MacNaughton составил 38 млрд барр. н.э. по классификации SEC и 46 млрд барр. н.э. по классификации PRMS. Компания агрессивно наращивает запасы как посредством разведки и приобретения новых лицензий, так и консолидируя нефтедобывающие компании. Крупнейшей сделкой на рынке в прошлом году стала покупка "Роснефтью" контрольного пакета акций ПАО АНК "Башнефть".

В прошлом году добыча нефти, газового конденсата и жидких углеводородов составила 210,05 млн тонн – рост на 3,58% год к году. Добыча используемого природного и попутного газа компании за 2016 год составила 67,10 млрд куб. м., годовой прирост 7,29%. За 9 мес. 2017 г. среднесуточная добыча жидких углеводородов Компании выросла на 11,4% (на 0,8%, учитывая операционные показатели "Башнефти" с января 2016 г.) и составила 4 585 тыс. баррелей в сутки. Всего по группе "Роснефть" за этот период было добыто 168,94 млн т жидких углеводородов. Таким образом, доля "Роснефти" в общероссийской добыче превысила 41,3%.

Себестоимость добычи выросла год к году: операционные затраты на добычу нефти за отчетный период составили 2,6 доллара за баррель, капитальные затраты – 8,1 долларов за баррель.

"Роснефть" является лидером российской нефтепереработки. В состав Компании входят 10 крупных нефтеперерабатывающих заводов и несколько мини-НПЗ. Благодаря включению в структуру группы трех крупных НПЗ, принадлежащих "Башнефти", объем нефтепереработки на российских НПЗ "Роснефти" за 9 мес. 2017 г. по сравнению с 9 мес. 2016 г. вырос на 20,7% и составил 84,33 млн т.

Большая часть добытой нефти и продуктов нефтепереработки реализуется на внешних рынках. "Роснефть" имеет собственные экспортные терминалы в Туапсе, Де-Кастри и Находке, что помогает оптимизировать затраты и позволяет повысить эффективность экспорта продукции компании.

В свободном обращении находятся около 11% акций "Роснефти". В конце 2016 года состоялась приватизация государственного пакета акций "Роснефти" в объёме 19,5% акций, что стало крупнейшей сделкой на отечественном фондовом рынке. На текущий момент крупнейшими акционерами являются АО "Роснефтегаз" (50% плюс 1 акция), BP Russian Investments Limited (19,75%) и QHG Oil Ventures Pte. Ltd. (19,5%), который является консорциумом швейцарского нефтетрейдера Glencore и Суверенного фонда Катара (QIA). Недавно стало известно, что 14,16% акций "Роснефти" у консорциума покупает китайская CEFC. Эта сделка будет закрыта после получения всех необходимых разрешений регуляторов.

Финансовые результаты

По данным промежуточной консолидированной отчетности по МСФО за 9 мес. 2017 года, выручка "Роснефти" выросла год к году на 22,9% до 4 308 млрд рублей. Показатель EBITDA за этот период вырос на 10,6% и составил 1010 млрд рублей.

Чистая прибыль, относящаяся к   акционерам компании, снизилась на 3,9% до 122 млрд рублей. Несмотря на более высокие, чем годом ранее, цены на нефть, затраты и расходы компании росли опережающими темпами (+28,1%), чему отчасти способствовало укрепление рубля, но наибольший вклад внес рост на 39,7% НДПИ по отношению к нефти (с 5 441 до 7 600 рублей за тонну).

Капитальные затраты выросли год к году на 32,6% до 630 млрд рублей, а свободный денежный поток, напротив, снизился на 46,2% до 185 млрд рублей.

Особое беспокойство вызывает значительный рост долга, который даже без учета полученных предоплат за будущие поставки нефти превысил 3,8 триллиона рублей (а с учетом – 5,5 трлн). Это – рекордный уровень. Причем, если считать без предоплат, краткосрочные займы составили более 60% долга (с учетом – 46,5%). Рост заимствований в основном был вызван приобретением новых активов. Кроме того, находясь под санкциями, "Роснефть" замещала погашаемые валютные займы рублевыми.

Чистый долг (без предоплат) составил 3 627 млрд рублей. Он вырос на 29,8% по сравнению с прошлогодним значением и почти вдвое (на 91,9%) с начала года.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "НК "Роснефть" на 2018 г. 

$ млн.

2016

2017П

2018П

Выручка

74 237

98 521

107 794

EBITDA

19 021

23 114

25 106

Чистая прибыль

2 694

2 792

3 154

Рентабельность по EBITDA

25,62%

23,46%

23,29%

Рентабельность по чистой прибыли

3,63%

2,83%

2,93%

Дивиденды

Дивидендная доходность акций ПАО "НК "Роснефть" до последнего времени была невелика. По итогам 2016 года "Роснефть" ограничилась 35% чистой прибыли, рассчитанной по стандартам МСФО, и направила на дивиденды 63,4 млрд рублей или 5,98 рублей на акцию. Дивидендная доходность на дату закрытия реестра акционеров составляла всего 1,8% и не повлияла существенным образом на котировки акций.

В декабре 2016 и августе 2017 года компания внесла изменения в дивидендную политику. Теперь она ориентируется на целевой уровень дивидендных выплат не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, а целевой периодичностью дивидендных выплат становится выплата дивидендов по меньшей мере два раза в год, а не раз в год, как ранее.

29 сентября 2017 г. внеочередное Общее собрание акционеров одобрило рекомендованную Советом директоров величину дивидендов по результатам 1 полугодия 2017 года в размере 3,83 руб. за акцию. Суммарная величина рекомендованных дивидендов по результатам 1 полугодия 2017 года составляет 40 591 млн руб. Отношение дивидендов к неконсолидированной чистой прибыли по российским стандартам бухгалтерского учета за 2016 г. составило 27,7%, а отношение дивидендов к консолидированной чистой прибыли по МСФО составляет 50%.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели ряда ведущих компаний нефтегазовой отрасли. 

Компания

Страна

Кап-я, 
$ млн

EV, 
$ млн

EV/S

EV/
EBITDA

P/E

Ч. долг/
EBITDA

 

 

 

 

2017П

2018П

2017П

2018П

2017П

2018П

 

Роснефть

РФ

54 297

116 813

1,19

1,18

5,05

5,07

19,45

17,22

2,70

Компании для сравнения

Royal Dutch Shell PLC

Нидерланды

258 354

320 431

1,11

1,04

6,43

5,66

16,83

14,97

1,25

PetroChina Co Ltd

Китай

217 436

280 062

0,97

0,84

6,30

5,75

50,37

32,38

1,41

Total SA

Франция

140 163

165 191

1,02

0,92

6,54

5,71

13,30

12,19

0,99

Statoil ASA

Норвегия

67 153

83 555

1,40

1,37

3,82

3,72

16,60

17,73

0,75

Eni SpA

Италия

59 332

75 033

0,98

0,91

4,76

4,15

24,91

19,04

1,00

Suncor Energy Inc

Канада

58 708

67 960

2,73

2,65

8,44

8,24

20,40

35,19

1,15

Медиана

 

 

 

1,07

0,98

6,36

5,68

18,61

18,38

1,07

Оценка

Долги ПАО "НК "Роснефть" стремительно растут. Без учета предоплат за будущую поставку нефти отношение чистого долга к EBITDA уже превышает средние значения по отрасли и приближается к тревожному значению х3, а с учетом – превышает его. Коэффициент EV/EBITDA, если мы не включаем суммы предоплат в показатель чистого долга, ниже среднеотраслевых значений, что дает основание считать компанию недооцененной относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли. Но с учетом этого долга разница исчезает.

Мы рассчитали целевую стоимость "Роснефти" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 год. Низкий free float, высокая долговая нагрузка, формальный контроль со стороны государства, а также фактическая независимость руководства компании, имеющего прямой выход на президента страны, как от миноритарных акционеров, так и от правительства, заставляют применять при оценке повышенный дисконт. С учетом странового риска (риска усиления санкций и ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и риска, связанного с особенностями управления компании, мы применили дисконт в размере 30%.

Прогнозная EBITDA на 2017 г., $ млн.

25 106

Целевой уровень EV/EBITDA

5,68

Оценка по EV/EBITDA, $ млн.

69 703

Дисконт

30%

Итоговая оценка, $ млн.

48 792

На обыкновенную акцию, $

4,6

Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО "НК "Роснефть" составила $48 792 млн., что соответствует цене одной обыкновенной акции в размере $4,6 или 271,2 рубля по курсу на дату оценки. Это несколько ниже наших предыдущих оценок. Мы считаем, что акции ПАО "НК "Роснефть" в среднесрочной перспективе не имеют потенциала для роста, и пока сохраняем рекомендацию "Держать".

Технический анализ

Акции "Роснефти" демонстрируют вдвое большую волатильность по сравнению с индексом. В 2016 году они подорожали на 59% на фоне общего роста рынка на 26,27% по индексу ММВБ. С начала 2017 года "Роснефть" уже потеряла почти 25% капитализации против снижения индекса на 3,8%.

В прошлом году бумагам компании удалось преодолеть многолетний уровень сопротивления в районе 280-290 рублей за акцию, который был отчетливо виден на месячном графике. Теперь он является мощным уровнем поддержки, который уде в четвертый раз с начала года испытывается на прочность. Если он не выдержит, котировки могут снизиться до линии долгосрочного тренда. Пока же колебания происходят в боковом коридоре, который сверху ограничен локальным сопротивлением в районе значений 335-345 рублей за акцию.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"



Калачев Алексей