ОГК-2 Рекомендация Покупать Целевая цена: 0,63 руб. Текущая цена: 0,39 руб. Потенциал роста: 62% Инвестиционная идея ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6% выработки электроэнергии и 0,5% отпуска теплоэнергии в стране. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 134,4 млрд руб. Рыночная капитализация составляет 42,95 млрд руб. Компания показала значительное улучшение финансовых показателей в 1К 2017, и мы ожидаем, что в будущем доходы ОГК-2 продолжат рост. Это, вместе с сокращением инвестпрограммы, позволит сократить долговую нагрузку и увеличить дивидендные выплаты. Мы рекомендуем покупать акции ОГК-2 с целевой ценой 0,63 за бумагу. По нашим оценкам, потенциал роста в перспективе 1-1,5 лет составляет 62%. В I квартале 2017 выручка увеличилась на 19% г/г, до 38,1 млрд.руб. EBITDA составила 10,6 млрд руб,, или +77% г/г. Маржи прибыли и рентабельности улучшились. Чистый долг сократился на 11% к/к, до 55,47 млрд.руб. Долговая нагрузка ОГК-2 заметно превышает медианный для российский генерации уровень, но мы ожидаем, что увеличение доходов в будущие годы позволит снизить долги. Инвестиционная программа находится в фазе спада. Дивиденды по итогам 2016 г. составляют 0,0083 руб. на 1 акцию, что дает 2,1%-ую доходность. Дата закрытия реестра – 20 июня. Акции существенно недооценены по отношению к российским и зарубежным аналогам. По нашим консервативным оценкам, гэп в оценке составляет около 60%. Вместе с улучшением динамики доходов и рентабельности мы ожидаем роста капитализации компании. Основные показатели акций Тикер OGKB ISIN RU000A0JNG55 Рыночная капитализация 42,95 млрд.руб. Кол-во обыкн. акций 110,4 млрд Free float 18% Мультипликаторы P/E, LTM 7,64 P/E, NTM 3,53 P/B, LFI 0,34 P/S/ LTM 0,31 EV/EBITDA, LTM 3,99 Финансовые показатели, млрд. руб. 2015 2016 Выручка 112,2 134,4 Опер. прибыль 3,9 9,4 Чистая прибыль 3,4 3,2 Дивиденд, руб. 0,0057 0,0083 Финансовые коэффициенты 2015 2016 Маржа EBIT 3,5% 7,0% Чистая маржа 3,0% 2,4% ROE 3,0% 2,8% Долг/ собств. капитал 0,64 0,58 Краткое описание эмитента ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6% выработки э/э и 0,5% отпуска теплоэнергии в стране. В 2016 г. выработка составила 67,1 млрд кВтч электроэнергии - 6,3% общероссийского объема и 10,9% выработки тепловой генерации в стране. Крупнейшая статья расходов – топливо, порядка 55% всех операционных расходов. Топливный баланс -65% газ, 35% уголь. Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО "Газпром энергохолдинг", который на 100% подконтролен Газпрому. Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free-float обыкновенных акций на Мосбирже 18%. Рыночная капитализация ОГК - 2 составляет 42,95 млрд руб. Финансовые показатели В 1К 2017 выручка выросла на 19% до 38,15 млрд. руб. в связи с вводом новых мощностей и начала поставки э/э на оптовый рынок электроэнергии. EBITDA составила 10,5 млрд руб., +77% г/г. Чистая прибыль, приходящаяся на долю акционеров, увеличилась на 80% г/г до 5 млрд руб. Свободный денежный поток вырос в 20 раз, до 8,6 млрд руб. на фоне единовременного увеличения операционного денежного потока и сокращения капвложений в 4 раза. Рентабельность собственного капитала (ROE) повысилась до 4,6% с 2,8% в 2016 г., но по-прежнему значительно ниже требуемой нормы доходности 13,6%, поэтому существенный дисконт акций на бирже к балансовой стоимости капитала оправдан. Чистый долг сократился на 11% к/к до 55,4 млрд руб., но долговая нагрузка остается высокой: соотношение долга к балансовой стоимости капитала 0,54х, а к рыночной – 1,57х. Для сравнения медианный уровень D/E по российской генерации 0,31х. Свободный денежный поток вырос в 23 раза в сравнении с 1К2016 до 8,6 млрд. руб. на фоне 4-кратного падения капвложений и увеличения операционного денежного потока. Инвестиционная программа компании находится в фазе сокращения, и в ближайшие годы пресс на свободный денежный поток будет ослабевать, а доходы расти. Это позволит сократить долговую нагрузку и выплачивать дивиденды. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 1К 2017 1К 2016 Изм., % Выручка 38 145 32 118 18,8% EBITDA 10 566 5 968 77,1% Маржа EBITDA 27,7% 18,6% 9,1% Операционная прибыль 7 805 4 097 90,5% Маржа опер. прибыли 20,5% 12,8% 7,7% Чистая прибыль 5 005 2 784 79,8% Маржа чистой прибыли 13,1% 8,7% 4,5% Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп. 0,05 0,03 67% FCFF 8 624 368 20x 1К 2017 2016 Долг (к/к) 67 326 67 050 0,4% Чистый долг 55 411 62 511 -11% Чистый долг/EBITDA 2,36 3,30 NA Долг/ собств. капитал 0,56 0,58 NA ROE 4,6% 2,8% 1,7% Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Дивиденды ОГК-2 распределяет на дивиденды от 5% до 35% от чистой прибыли по РСБУ с учетом размеров резервного фонда и инвестиционной программы. За 2016 г на дивиденды было распределено около 874,2 млрд руб. или 25% чистой прибыли по РСБУ. Дивиденд на 1 акцию составит 0,00825 руб., что дает текущую дивидендную доходность порядка 2,1%, что ниже среднего уровня по российской генерации (3,6%) в этом сезоне. Дата закрытия реестра 20 июня 2017 г. Ниже приводим историю выплат дивидендов. Источник: данные компании Оценка При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25%. По выбранным мультипликаторам наблюдается значительная недооцененность не только по отношению к зарубежным генерирующим компаниям, но и к российским. Целевая цена обыкновенных акций ОГК-2, по нашим оценкам, составляет 0,63 руб., что предполагает потенциал роста на 62% от текущих уровней. Существенный дисконт может отчасти объясняться высокой долговой нагрузкой и низкой рентабельностью в прошедшие периоды. Мы ожидаем роста выручки в 2017-2020 гг. со среднегодовым темпом роста около 4% до 163,6 млрд руб. и увеличения EBITDA до 31,9 млрд руб. (+11% CAGR). Генерация доходов вкупе с сокращением капитальных инвестиций позволит снизить долговую нагрузку и увеличить дивидендные выплаты. Поэтому мы считаем текущие уровни резонными для открытия длинных позиций на перспективу 1-1,5 года. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Название компании Рын. кап., млн $ EV / EBITDA, LTM EV / EBITDA, 2017E Интер РАО 7 189 4,56 3,56 РусГидро 6 172 4,54 4,23 Юнипро 2 936 6,91 4,46 Мосэнерго 1 670 3,15 3,20 ТГК-1 823 4,33 4,26 ОГК-2 758 3,99 3,16 Иркутскэнерго 1 483 5,46 NaN Энел Россия 677 3,91 3,41 Медиана, российские аналоги 4,43 3,56 Аналоги в развивающихся странах, медиана 8,53 9,06 Аналоги в развитых странах, медиана 7,67 7,76 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина акций Акции ОГК-2 скорректировались на 40% от годовых максимумов. В мае котировки оттолкнулись от линии поддержки в районе 0,34 и сейчас тестируют локальное сопротивление 0,39. В случае, если акции закрепятся выше 0,39, то открывается потенциал значительного роста. Источник: Thomson ReutersМалых Наталия