oksana1989
0
All posts from oksana1989
  oksana1989 in oksana1989,

УК БИН Финам Групп: Замедление экономики VS Ликвидность

09.04.2012] Георгий Воронков, УК БИН Финам Групп


Замедление экономики VS Ликвидность


Позади первый квартал 2012 года, который по сути показал слабость и волатильность фондового рынка на фоне слабой макроэкономической ситуации в мире. Основные риски сохраняются, и их как минимум, три: рецессия в Еврозоне, неопределенность восстановления экономики США, а также замедление роста ВВП Китая. Им противостоит активное увеличение финансовой ликвидности в системе со стороны ведущих мировых ЦБ, старающихся поддержать экономику.

Угрозы оттока капитала с фондовых рынков:
Рецессия и долговой кризис в Евросоюзе
Слабость экономики США
Замедление роста ВВП в Китае
Начало новых военных конфликтов на Ближнем Востоке: Иран, Сирия

ЕС. Как мы и прогнозировали осенью 2011 года, экономика Евросоюза погружается в рецессию, что стало очевидно уже по итогам 4-м квартала 2011 года. По официальным данным, понижательное движение ВВП показали подавляющее большинство стран-участниц альянса: Италия (-0,7%), Португалия (-1,3%), Испания (-0,3%). Спад не обошел стороной Германию, крупнейшую экономику Евросоюза (-0,2%) и Великобританию (-0,2%). С учетом того, что нефть дорожает из-за нарастающей напряженности на Ближнем Востоке, это напрямую влияет на расходы компаний в ЕС, что создает естественные препятствия для восстановления европейских экономик. На фоне этих факторов последние прогнозы Всемирного банка, ЕЦБ и ОЭСР на 2012 год предусматривают падение ВВП в рамках 0,2-0,4% в целом по Евросоюзу, МВФ ждет спад на 0,5%.

Рецессия де-факто ухудшает и ситуацию с суверенными долгами в европейском регионе. Вслед за дефолтом Греции, обострение может наступить и у других PIIGS. По данным Международного валютного фонда, Еврозоне в 2012 году придется рефинансировать долгов объемом в 23% ВВП. Европейским же компаниям нужно погасить почти 50% мирового корпоративного долга, что, по информации S&P, составляет около $995 млрд из $2 трлн. По ожиданиям ОЭСР, уровень долговой нагрузки в Еврозоне вырастет с 95,7 до 96,6% от ВВП, в США – с 101,1 до 107%, в Великобритании – с 88,5 до 93,3%.

США. Несмотря на внешне обнадеживающие показатели американской экономики по итогам 4-го квартала 2011 года, когда, по официальным данным, реальный рост ВВП США ускорился до 3% (против 1,8% в июле-сентябре), корпоративные данные говорят об обратном. Исходя из показателей прибыли, 70% крупнейших компаний (входящие в расчет индекса Dow Jones) в октябре-декабре 2011 года показали значительно более слабые результаты, нежели в 3 квартале. Более половины - худшие результаты по прибыли по сравнению с годом ранее. При этом у 40% (3M, Alcoa, AT&T, Chevron, Coca Cola, Du Pont, Johnson & Johnson, JP Morgan, Procter & Gamble, Verizon) минувший октябрь-декабрь был худшим кварталом за последние полтора года. С учетом того, что речь идет о 30 фактически крупнейших компаниях США – последние три месяца 2011 года демонстрируют определенное замедление североамериканской экономики. Более репрезентативная выборка, компании-члены индекса S&P 500, по совокупной чистой прибыли за 4-й квартала оказались на 8-9% слабее июля-сентября 2011 года. Таким образом, данные корпоративного сектора и официальная информация серьезно расходятся. Мы склонны доверять корпоративной отчетности, которая свидетельствуют о замедлении роста североамериканской экономики в 4 квартале 2011 года.

Китай. Рецессия в Евросоюзе не замедлила привести к ограничению роста китайской экономики. Всекитайское собрание народных представителей утвердило план снижения темпов роста с 9,25% до 7,5% в 2012 году. При этом в прошлом году темпы экономического роста страны составили 9,2%, замедлившись по сравнению с 10,4% в 2010 году. Таким образом, налицо снижение темпов увеличения ВВП Китая третий год подряд, которое беспокоит инвесторов, традиционно рассматривающих КНР как локомотив роста мировой экономики. Это уже привело к снижению прямых иностранных инвестиций в регион – в феврале 2012 года государство привлекло $7,7 млрд, что на 1% меньше аналогичного периода годом ранее. Торговый баланс Поднебесной в феврале приобрел рекордный дефицит в $31,5 млрд.

Ближний Восток. Риторика Тегерана и Вашингтона по поводу ядерной программы Ирана привела к снижению объемов закупки нефти у арабского государства. В свою очередь, Тегеран пригрозил перекрыть Ормузский пролив, если поставки «черного золота» ранее приходившиеся на долю Ирана, будут возмещаться за счет соседних с ним государств. Как известно, по этому морскому пути ежесуточно проходит до 18 млн баррелей нефти, что, по данным Международного энергетического агентства (МЭА), составляет 20% от мирового потребления. Оперативно возместить эти поставки не получится. Недавняя военная спецоперация в Ливии показала, что при необходимости мировой уровень добычи можно поднять на 3-4 млн баррелей, плюс дополнительный нефтепровод Садовской Аравии, проходящий по маршруту Хабсна-Фуджайра, который будет готов к лету, даст еще 1,5-1,8 млн баррелей в сутки. Однако этого недостаточно, при текущих уровнях мирового потребления возникает дефицит в размере 6,5% или 12,2 млн баррелей в сутки. Недостача, скорее всего, будет покрываться за счет стратегических запасов «черного золота», которые, по данным МЭА, на текущий момент составляют 4 млрд баррелей. Однако простой подсчет показывает, что их не хватит даже на 11 месяцев. Таким образом, перекрытие Ормузского пролива ведет к дефициту топлива и росту цен на энергоносители, что губительно для восстанавливающейся мировой экономики. Это не устраивает США, которые не исключают военной операции в регионе, что закономерно приведет к оттоку капитала с фондовых рынков.

Возможности для роста индексов:
Трехлетние кредиты в ЕС при низких ставках рефинансирования, как возможность операций carry trade
Вероятность QE-3 от ФРС США в случае ухудшения макроэкономической ситуации в регионе

3-летние кредиты от ЕЦБ. Для стабилизации ситуации в банковском секторе Европы, а также для стимулирования кредитования в европейском регионе, ЕЦБ ввел механизм долгосрочного рефинансирования, LTRO. Операции предполагают предоставление 3-летних кредитов банкам под ставку рефинансирования, которая на текущий момент составляет 1%. По итогам 2-х аукционов от регулятора трехлетние кредиты занимают 87% всех средств привлеченных европейскими банками от ЕЦБ. Дешевые и долгие деньги открывают возможность для операций carry trade в том числе на развивающихся рынках, что может приводить к всплескам покупок, аналогичным тем, что мы наблюдали с начала года. Хотя мы ожидаем, что подавляющее большинство этих средств останется в Евросоюзе для скупки суверенных долгов – сейчас предоставленная ликвидность по факту эквивалентна долгу стран PIIGS превышающему норму 60% от ВВП.

QE-3

Упоминания возможности Sterilizing QE-3 (третьего этапа количественного смягчения) время от времени проскальзывают в риторике представителей ФРС США, однако до лета мы не ждем этого мероприятия. Так, QE-2 предшествовали следующие факторы: 1) рост курса доллара (и соответственно юаня) как негативный фактор для экспортеров; 2) высокий уровень безработицы – около 9,5%; 3) официальная инфляция составляла порядка 1,2%; 4) капитализация фондовых рынков серьезно отступила. Стоит вспомнить, что и темпы роста ВВП также мощно затормозились.

В текущей же ситуации обосновать новый этап количественного смягчения достаточно сложно. Данные по ВВП США за 4-й квартал указывают на восстановление (хотя корпоративная отчетность и говорит об обратном), официальная инфляция находится у отметки в 2,9%, что является высоким показателем, уровень безработицы откатился до 8,5% с долго державшихся 9%. Фондовые индексы показали уверенный рост: Dow Jones, S&P 500, Nasdaq Composite достигли 4-х летних максимумов. Однако это не корреллирует с реальным положением дел в экономике США, что мы видели по результатам анализа корпоративной отчетности в 4-м квартале 2011 года.

Таким образом, аргументов у регулятора в пользу QE-3 пока немного, укрепление доллара и ухудшение торгового баланса. С учетом официально объявленной устойчивости макроэкономических составляющих ждать количественного смягчения, по нашему мнению, в ближайшие два-три месяца не стоит.

Резюме

Макроэкономическая ситуация остается неопределенной, что существенно увеличивает риски инвестирования в акции. В этой ситуации оптимальной стратегией является покупка наиболее надежных корпоративных и субфедеральных займов с дюрацией до 2-х лет, доходность которых стоит выше кривой доходности по ОФЗ на 1-1,5 п.п. Так, на рынке представлены эмитенты, обязательства по которым гарантируют госструктуры, а кредитоспособность подтверждается не только устойчивой бизнес-моделью, комфортной долговой нагрузкой и нишей на рынке, но и соответствующими кредитными рейтингами. Это дает возможность сформировать портфели с любыми горизонтами инвестирования, оптимальными по соотношению «надежность/доходность».

Наиболее достойными, на наш взгляд, являются облигации Красноярского края, Свердловской области ХМАО, а также представители корпоративного сектора: Евразийский банк развития, ГПБ, РСХБ, Газпром, ЛУКойл, РЖД, ФСК ЕЭС, Металлоинвест, АФК «Система». Их объединяют высокие рейтинги, самый умеренный находится не ниже отметки «ВВ-», а также комфортная долговая нагрузка. Последняя по соотношению «Чистый долг/EBITDA» почти у всех эмитентов не превышает 3.


Также посмотреть самые интересные и важные новости, получить оперативную консультацию по интересующему вас вопросу можно в сообществе http://www.comon.ru/community/578/forum/