Информагентство Финам
0
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Политика ЕЦБ и перспективы ослабления евро


Изображение Shutterstock
На следующей неделе ЕЦБ запускает масштабную программу выкупа активов, - европейский регулятор будет выкупать широкий спектр бумаг в объеме 50 млрд евро в месяц в дополнение к уже имеющемуся MRO (10 млрд евро в месяц); продлится программа до сентября 2016 года. Реализация этой программ имеет целью восстановление баланса ЕЦБ до уровней 2012 года (3-3,2 трлн евро) и должна привести к восстановлению кредитования. Мы считаем, что а) объявленная программа, скорее всего, будет продлена и, как минимум, удвоена в объеме в сентябре 2016г.; б) экономическая эффективность программы, на наш взгляд, под вопросом из-за слабости финансовых институтов и проблем в функционировании трансмиссионного механизма.

Основным эффектом начинающейся европейской версии QE станет, безусловно, дальнейшее ослабление евро. Мы ждем сохранение давления на евро на горизонте 12-18 месяцев с переходом пары EURUSD в зону 1,0-1,1 в терминах среднемесячных средних, рассчитывая на тест паритета в этом году.

В январе ЕЦБ анонсировал давно ожидаемую рынком масштабную программу выкупа активов, которая оказалась даже более агрессивной в части объемов и срочности, чем того ожидали участники рынка. Программа включает в себя покупки широкого спектра долговых бумаг, в размере 60 млрд евро в месяц в период с марта 2015г. по сентябрь 2016гг. Таким образом, общий объем покупок эквивалентен 1.1 трлн евро (10% ВВП еврозоны), что сопоставимо с объемом первых этапов программы количественного смягчения, проведенных ранее ФРС и Банком Англии, и позволяет достичь декларируемых Европейским Центробанком целей расширения баланса до уровней 2012г. Объявленный объем программы количественного смягчения в 60 млрд. евро включает в себя уже запущенную ранее программу MRO в объеме 10 млрд евро. Таким образом, "чистый" объем покупок составит 50 млрд евро в месяц. Декларируется, что программа количественного смягчения "по- европейски" не имеет четких сроков завершения (open-ended) и сентябрь 2016г. является лишь датой подведения первых ее итогов. Высоковероятно, что вслед за первым этапом последует и второй. В объеме, сопоставимом или даже чуть большим, чем QE1. На это, в частности, указывает опыт США и Великобритании, запустивших на первых порах программу эквивалентную 12-13% ВВП, которая впоследствии была расширена еще на столько же, что позволило достичь соотношения объема QE к ВВП 23-25%. Сценарий того, что первая программа выкупа активов ЕЦБ будет состоять из двух этапов и продлится не менее 2.5-3 лет, помимо исторических аналогий, поддерживает также то, что преодоление дефляционного давления и выход на целевые ориентиры по инфляции в столь сжатые сроки (1,5 года до сентября 2016г) попросту малореализуем.

Объем программ выкупа активов к ВВП

Источник: Bloomberg, PSB Research

Активы ЕЦБ и отношение избыточной ликвидности к активам

Источник: Bloomberg, PSB Research

Как видно из графика выше, активы ЕЦБ сократились с 2011г. более чем на 1 трлн евро на фоне погашения предоставленных на пике долгового кризиса в еврозоне 2010-2012гг. ликвидности в форме долгосрочных операций рефинансирования (LTRO). В настоящее время отношение объема избыточной ликвидности (текущие счета и депозиты за вычетом кредитов через Marginal Lending Facility) к активам ЕЦБ составляет около 8% против 25% в 2012г. Одной из целей ЕЦБ, открыто декларируемых М.Драги, является увеличение баланса ЕЦБ до 3-3,2 трлн евро, что должно привести к насыщению системы ликвидностью и росту отношения избыточной ликвидности к активам до 20-25%.

Преодоление дефляции и выход на положительные темпы роста потребительских цен - одна из ключевых декларируемых Европейским центробанком задач quantitative easing. Февральские данные по инфляции в еврозоне подтверждают силу дефляционных процессов. Так, гармонизированный индекс потребительских цен в еврозоне (HICP Inflation) составил в феврале -0.3% г/г, находясь третий месяц на отрицательной территории.

Гармонизированный индекс потребительских цен в еврозоне

Источник: Bloomberg, PSB Research

Хотя компонент цен на энергоносители продолжит оказывать ближайшие месяцы ключевое давление на ИПЦ, перспективы его роста в дальнейшем достаточно туманны: слишком медленный рост регионального ВВП в совокупности с серьезными экономическими трудностями юга Европы ведут к увеличению доли простаивающих мощностей и не способствуют облегчению ситуации на рынке труда. Действительно, безработица в еврозоне, несмотря на снижение в январе на 10 б.п., до 11.2%, остается чрезвычайно высокой, ограничивая потребительский спрос на товары и дестимулируя рост цен. Поэтому действенность программы выкупа активов будет определяться ее масштабами: она должна "перебить" текущие негативные тенденции и вернуть кредитование к росту (пока, как видно на графике ниже, делевередж пока происходит по всем ключевым видам кредитования).

Годовые темпы изменения объемов кредитования в еврозоне

Источник: Bloomberg, PSB Research

Впрочем, структурные проблемы в европейской экономике (не только в России проблемы с драйверами роста) могут привести к тому, что эффект от этой программы может оказаться слабее, чем это было в США и Великобритании, - в первую очередь, из-за слабости финансовых институтов и проблем в функционировании трансмиссионного механизма.

Наиболее наглядным эффектом от QE, наряду с некоторым оживлением деловой активности и ростом аппетита к риску, может стать ослабление курса евро против доллара и большинства других резервных валют. С 1 июля 2014г. курс EURUSD снизился на 17%. На наш взгляд, нижеперечисленные факторы пока актуальны и продолжат оказывать давление на курс евро на горизонте 12-18 месяцев: 1. Рассинхронизация проводимой в еврозоне монетарной политики с политикой, проводимой другими регуляторами.

ФРС и Банк Англии готовятся к ужесточению монетарной политики, что повлечет расширение rate differential и будет стимулировать приток капитала в более высокодоходные валюты. Мы ожидаем, что в этом году ключевая ставка ФРС вырастет на 50 б.п. (до 0,75%), а ставка LIBOR в долларах на 12 мес. может достичь 1.2-1.5% во второй половине года. Отметим уже расширяющийся дифференциал ставок между UST и немецкими Bunds 2-х летней дюрации - в настоящее время он составляет 105 б.п

Дифференциал процентных ставок и EURUSD

Источник: Bloomberg, PSB Research

2. Инфляционный дифференциал

Инфляционный дифференциал (разница в показателях инфляции США и еврозоны) достиг в июне- октябре максимумов с января 2009г. (1.3-1.6x) на фоне придавленной состоянием экономики инфляции в еврозоне и быстрого роста ИПЦ в США. Последние месяцы, на фоне снижения цен на нефть, инфляционный дифференциал выровнялся и составляет в настоящее время лишь -0.2%. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, инфляция в США в текущем году составит 0.45%, а в еврозоне - 0.14%. Таким образом, дифференциал имеет некоторый потенциал для восстановления, а соответствующий ему курс EURUSD составляет 1.3-1.35x. Различия в инфляции являются фактором поддержки евро.

Инфляционный дифференциал США-ЕЗ и курс EURUSD

Источник: Bloomberg, PSB Research

3. Соотношение балансов и денежных масс

Помимо увеличения дифференциала по ставкам также усилилось расхождение и по соотношению балансов. По нашим расчетам, баланс ФРС может сократиться в текущем году на 100-150 млрд долл., поскольку активы на балансе регулятора преимущественно имеют дюрацию более 2 лет. Баланс ЕЦБ, в свою очередь, прошел через период погашений займов LTRO, которые привели к снижению в абсолютном выражении, и с марта будет увеличиваться примерно на 50-60 млрд евро в месяц. Таким образом, в текущем году денбаза в еврозоне увеличится на 500 млрд евро (баланс на конец года составит 2,65 млрд евро). В результате расширения баланса ЕЦБ дифференциал балансов ФРС-ЕЦБ может в текущем году сократиться с 2,06 трлн долл. до 1,4 трлн долл.

Соотношение балансов ЕЦБ/ФРС и динамика EURUSD

Источник: Bloomberg, PSB Research

Отношение М2 еврозоны и США и динамика EURUSD

Источник: Reuters, PSB Research

4. Неразрешенный "греческий вопрос" и риски Grexit

В конце февраля Греция и "тройка" кредиторов подписали соглашение о пролонгации финансовой помощи Афинам на 4 мес. Несмотря на то, что правящая партия Сириза пошла на некоторые уступки в переговорах с кредиторами, мы считаем, что в июле-августе сторонам придется вновь начать диалог. А это повышает риски выхода Греции из валютного союза, что не окажет поддержки евро.

Отметим также, что слабый евро уже положительно влияет на экономику, пока впрочем, только на внешнеторговый баланс. Причем, ощутимо растет не только общее внешнеторговое сальдо еврозоны, но и, что более важно, торговля с США. Мы полагаем, что такая динамика вполне может сохраниться и в дальнейшем, помогая решать, в том числе, задачу поддержания экономической активности и запуска кредитования в зоне единой валюты, стоящей перед ЕЦБ.

Динамика EURUSD и торгового баланса еврозоны

Источник: Reuters, PSB Research

Торговля еврозоны с США и EURUSD

Источник: Reuters, PSB Research


Фролов Илья, ОАО "Промсвязьбанк"