Информагентство Финам
0
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Экономика РФ крупным планом. Назад к таргетированию валютного курса?


Курс рубля укрепился на 20% в марте-апреле. В конце 2014 г. рубль был сильно перепродан относительно валют других развивающихся рынков и нефтяных валют, но в марте-апреле произошло обратное движение, и этому способствовали три события: рост цен на нефть с $55/барр. в середине марта до $65-70/барр. в начале мая; прохождение пика погашения внешнего долга ($30 млрд) в феврале-марте; ослабление геополитической напряженности. Эти факторы создали благоприятное поле для иностранных инвестиций в высокодоходные российские активы, тогда как население, по отдельным сообщениям в СМИ, начало продавать валюту.

Налоговый период создал ожидания дальнейшего укрепления до 45-50 руб./$... Дополнительным краткосрочным фактором укрепления рубля был сезон налоговых платежей. В марте-апреле компании выплачивают годовые налоги и для этих целей более активно продают валюту на рынке. Обычно календарный фактор способствует укреплению курса в этот период. Исходя из всех вышеизложенных факторов, мы ожидали, что курс рубля будет находиться в диапазоне 45-50 руб./$ в апреле-мае.

…но ЦБ активно препятствовал укреплению, даже возобновив дневные интервенции объемом $200 млн. Наши ожидания дальнейшего укрепления основывались на предположении, что ЦБ сохранит приверженность свободному плаванию рубля. Однако в апреле ЦБ пытался предотвратить укрепление рубля, пытаясь удержать курс в пределах его фундаментальной стоимости, которая при текущей цене на нефть составляет 50-55 руб./$. В середине апреля, когда рубль укрепился до 50 руб./$, ЦБ провел словесные интервенции, в которых указал на потенциал его ослабления. Он также сильно повысил ставки по валютному репо и отменил новые аукционы годового репо с середины мая. Затем ЦБ оказал давление на валютный рынок, понизив ключевую ставку до нового минимума 12,5% к концу апреля. Так как эти факторы оказали лишь ограниченное давление на рынок, в середине мая ЦБ возобновил прямые валютные интервенции, изначально планируя покупать $100-200 млн ежедневно, но затем заявил о возможности наращивания объемов.

 

ЦБ посылает негативные сигналы в отношении рубля, дезориентируя рынок. На наш взгляд, непоследовательность нынешней политики ЦБ проявляется по двум направлениям: 1) при высокой инфляции (16% г/г), сильно превосходящей заданный ориентир 4%, складывается впечатление, что ЦБ смещает фокус своей политики в сторону управления валютным курсом, не достигнув успеха в таргетировании инфляции. 2) ЦБ комментирует в какой степени укрепление рубля, по его мнению, представляет угрозу финансовой стабильности, что также делает интервенции неоправданными. На наш взгляд, текущий диапазон 50-55/$ соответствует фундаментальной стоимости рубля, и воздействие на валютный курс со стороны ЦБ в этой ситуации представляется излишним – особенно после того как ЦБ допустил ослабление рубля до 80 руб./$ в конце 2014 г. В итоге уверенность рынка к независимости ЦБ снижается, и теперь распространяется мнение, что ассиметричный подход ЦБ к управлению курса проводится в интересах бюджета, который выигрывает от слабого рубля.

Долларизация корпоративных счетов достигла высокого уровня 40- 45% и может расти далее. Мы полагаем, что смещение акцентов в политике ЦБ приведет к тому, что экономика начнет подготовку к продолжительному периоду ослабления рубля. На практике это будет означать рост долларизации сбережений. Доля валютных корпоративных депозитов уже высока и составляет 40-45%, а в розничном сегменте долларизация выросла до 20-25%. Однако если опасения, связанные с санкциями и слухами о введении ограничений на движения капитала, снизятся, то уровень долларизации может вырасти еще сильнее. Мы подтверждаем свой ориентир по курсу рубля на уровне 55 руб./$ на конец года, но не исключаем, что решение ЦБ может создать самораскручивающиеся ожидания ослабления курса рубля.

Назад к таргетированию курса?

После периода перепроданности в самом конце 2014 г., в марте 2015 г. в рубле произошло обратное движение, оправдав наши ожидания, которые мы озвучили в своем мартовском обзоре “Рубль в 2015 г.: На пути к укреплению”. Наша позиция заключалась в том, что сильная перепроданность рубля относительно валют других развивающихся рынков и нефтяных валют должна была смениться укреплением. В марте-апреле рубль укрепился к доллару США на 20%, так как настроения по отношению к России улучшилось. Иностранные инвесторы постепенно возвращались на долговой рынок и на рынок акций. Доходность российских 10-летних рублевых гособлигаций снизились с 13,0% в середине марта до 10,5% в конце апреля, евробондов “Россия 30” – с 5,5% до 3,8%, а индекс РТС вырос на 25% – с 800 до 1000 пунктов. По отдельным свидетельствам в СМИ, в марте население продавало валюту.

Мы считаем, что улучшению настроений по отношению к рублю способствовали три события. Во-первых, цены на нефть восстановились с $55/барр. в середине марта до $65-70/барр. в начале мая. Во-вторых, был пройден пик погашения внешнего долга в феврале-марте: по данным ЦБ, Россия должна была выплатить почти $30 млрд за эти месяцы. Таким образом, в апреле исчезло, по крайней мере, психологическое давление. Наконец, в апреле появились и первые признаки возобновления международного диалога по Украине в ходе минских переговоров. Хотя улучшения были весьма скромными, они поддержали благоприятный настрой в отношении курса рубля.

Кроме того, краткосрочным фактором укрепления рубля был и сезон налоговых платежей. В марте-апреле целый ряд компаний и физлиц обычно выплачивают годовые налоги и для этих целей более активно продают валюту на рынке. Обычно календарный эффект способствует укреплению курса в этот период. Исходя из всех вышеизложенных факторов, мы ожидали, что курс рубля будет находиться в диапазоне 45-50 руб./$ в апреле-мае.

Наши ожидания дальнейшего укрепления основывались на предположении, что ЦБ сохранит приверженность свободному плаванию рубля, однако этого не произошло. Последние 4-6 недель ЦБ пытался предотвратить укрепление рубля, пытаясь удержать курс в пределах его фундаментальной стоимости, которая при текущей цене на нефть, по мнению регулятора, составляет 50- 55 руб./$. Во-первых, в середине апреля ЦБ провел словесные интервенции, указав на потенциал ослабления курса. По словам первого зампреда ЦБ К. Юдаева, он может материализоваться в случае разворота восходящего тренда цен на нефть. Во-вторых, ЦБ начал стимулировать спрос на валюту на рынке через двухэтапное повышение ставок валютного репо – с LIBOR+100 б. п. в конце марта до LIBOR+250 б. п. в конце апреля. Тем не менее, эти усилия не увенчались успехом: несмотря на повышение ставки, общий объем валютного репо с ЦБ вырос в апреле с $31 млрд до $34 млрд, так как банки восприняли повышение ставок как знак скорой отмены этого инструмента. Эти ожидания оказались самооправдывающимися: ЦБ в мае отменил 2 аукциона годового репо, не объявив официально о закрытии этого инструмента. Мы считаем, что со временем ЦБ полностью отменит этот инструмент.

В-третьих, помимо попыток заставить рынок удовлетворять спрос на валюту без помощи резервов, ЦБ попытался снизить приток иностранного капитала на рынок – он понизил ключевую ставку, снизив, тем самым, привлекательность подешевевших рублевых активов. В самом конце апреля, несмотря на все еще высокую инфляцию (16-17%), ЦБ понизил ставку еще на 150 б. п. до 12,5% (на 450 б. п. с начала года). В контексте этих действий мы не исключаем еще одного понижения ставки на 100 б. п. на заседании совета директоров ЦБ 15 июня.

Как мы говорили в своем декабрьском обзоре “Российская экономика крупным планом: Денежная политика при плавающем курсе”, межстрановые исследования показывают, что изменение ставки совсем не всегда является наиболее эффективным способом управления курсом. В связи с этим для нас не стало сюрпризом, что попытки ЦБ не увенчались успехом, и рубль по- прежнему торговался близко к 50 руб./$, и даже предпринял несколько попыток к дальнейшему укреплению. Судя по всему, именно поэтому ЦБ в середине мая пошел на очень неожиданный шаг, возобновив валютные интервенции. Изначально регулятор планировал покупать $100-200 млн ежедневно, но затем заявил о возможности наращивания объемов. Мы считаем, что это решение ставит под сомнение способность ЦБ сохранять приверженность курсу на таргетирование инфляции.

Мы негативно воспринимаем смещение акцентов политик ЦБ в сторону валютного рынка – на наш взгляд, это противоречит обязательствам, которые ЦБ дал всего семь месяцев назад, когда отказался от интервенций и даже комментариев в отношении курса. На наш взгляд, непоследовательность нынешней политики ЦБ особенно сильно проявляется по двум направлениям. Во-первых, возврат к валютному регулированию был бы оправдан только после достижения ранее заявленного ориентира по инфляции. Однако при высокой инфляции (16-17% г/г), которая сильно превосходит амбициозный ориентир 4% на 2017 г., ЦБ, судя по всему, смещает приоритеты, не выполнив ранее намеченных обещаний. Во-вторых, хотя ЦБ сохранил за собой право возвращать на валютный рынок в случае угрозы финансовой стабильности, сейчас он не комментирует масштаб угрозы, созданной недавним укреплением рубля. Мы считаем, что при нынешнем курсе 50-55 руб./$ величины профицита текущего счета будет достаточно для финансирования чистого оттока капитала (примерно $90-100 млрд в этом году), и решение ЦБ влиять на рыночный курс рубля, когда он близок к своей фундаментальной стоимости, представляется излишним – особенно после того как регулятор допустил свободное падение рубля до 80 руб./$ в конце 2014 г.

Изменение позиции ЦБ подрывает доверие к регулятору и дезориентирует рынок. Во-первых, рынок считает, что решение ЦБ продиктовано интересами бюджета, который выигрывает от слабого рубля – на нефтяные доходы, которые привязаны к курсу доллара, приходится 50% доходов федерального бюджета. Таким образом, сейчас уверенность рынка в независимости ЦБ снижается. Кроме того, возврат к практике регулярных интервенций предполагает, что ЦБ de facto проводит политику таргетирования курса, при этом продолжая заявлять о приверженности таргетированию инфляции, что представляет собой противоречивые сигналы рынку. Наконец, хотя объема интервенций явно недостаточно для того чтобы восполнить резервы ЦБ (они снизились до $361 млрд с $510 млрд в начале 2014 г.), а позитивный эффект на экономический рост в случае удержания курса в диапазоне 50-55 руб./$ будет весьма незначительным, рынок все же будет склонен переоценивать важность этих факторов при принятии решений.

Мы считаем, что переориентация политики ЦБ в сторону валютного курса приведет к тому, что экономика будет готовиться к длительному ослаблению рубля. На практике это можно будет наблюдать через рост долларизации. До 2014 г. объем валютных корпоративных счетов в российских банках составлял $150-170 млрд, а сейчас эта цифра выросла до $190-200 млрд. Доля валюты в общем объеме корпоративных счетов подскочила до 45-50%, тогда как до 2014 г. сохранялась в районе 30%. Валютные вклады физлиц в российских банках все еще составляют порядка $90 млрд, или 20-25% совокупных розничных вкладов; примерно $20 млрд в год уходит из России через трансграничные операции. Мы считаем, что решение о возобновлении интервенций предотвратит снижение доли валютных сбережений в России.

Кроме того, важно отметить, что хотя уровень валютных вкладов может показаться слишком большим, в условиях отсутствия санкций или опасений по поводу введения ограничений на движение капитала он мог бы оказаться еще выше. Таким образом, если нормализация международных отношений приведет к снижению опасений по поводу заморозки активов или валютных вкладов, то в условиях давления ЦБ на рубль потенциал роста долларизации, особенно в розничном сегменте, вырастет. В итоге мы подтверждаем свой ориентир по курсу рубля 55 руб./$ на конец года, но не исключаем, что решение ЦБ может создать самораскручивающиеся ожидания ослабления курса рубля.

Аналитики "Альфа-Банка"