Информагентство Финам
1
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

"Протек" остается интересным активом

"Протек"

Рекомендация

Держать

Целевая цена:

128 руб.

Текущая цена:

111,4 руб.

Потенциал роста:

14,9%

Инвестиционная идея

Протек – одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 60 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через розничные торговые точки. Основной бизнес – дистрибуция, но компания также активно развивает собственное производство и сеть аптек.

Несмотря на замедление в дистрибуции, Протек остается интересным активом в долгосрочной перспективе. Аптечный бизнес держит темп, и компания инвестирует в собственное производство. Со стабилизацией денежного потока (инвестпрограмма в этом году находится на пиковых значениях) можно ожидать более высоких дивидендов. В перспективе года потенциал роста умеренный, ~14.9%. Целевая цена 128 руб., рекомендация "держать".

  • В 3К 2017 выручка Группы показала небольшой рост, +4,7% относительно прошлого года. Темпы роста заметно замедлились в последние два квартала относительно прошлого года (+23,6%) и 1К 2017 (+26%), и отстают от фармацевтического рынка. Результат обусловлен низкой динамикой дистрибуции, основного бизнеса Протека. (+0,1% в 3К и +5,7% за 9 мес.). Компания объясняет это сдерживанием поставок из-за проблем аптек с ликвидностью.
  • Аптечный бизнес держит темп, рост продаж в 3К +26%, за 9 мес. +29,4%. Сопоставимые продажи +4,3% в 3К 2017.
  • Выручка от производства в 3К снизилась на 4,6% на фоне оптимизации мощностей после покупки завода Рафарма. Ощутимую отдачу от приобретённого актива стоит ждать не ранее 2П 2018.

По результатам 9м 2017 по РСБУ совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды 5,67 руб. на 1 акцию. Ожидаемая доходность 5,1%. Дата закрытия реестра 11 декабря.

Основные показатели акций

Тикер

PRTK

ISIN

RU000A0JQU47

Рыночная капитализация

 58,7 млрд руб.

Кол-во обыкн. акций

527 млн

Free float

11,8%

 Мультипликаторы

P/E, LTM

8,45

P/E, 2017E

NaN

P/B, LFI

1,72

P/S, LTM

0,23

EV/EBITDA, LTM

5,65

Краткое описание эмитента

"Протек" – это одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 53 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Выручка по МСФО за 2016 г. составила 241,7 млрд руб.

Главный бизнес компании – это дистрибуция собственных и сторонних фармацевтических препаратов, товаров для красоты и здоровья. На российском рынке дистрибуции Протек занимает 1 место с долей 17,81%. Дистрибуция формирует около 80% всей выручки. Протек также владеет сетями аптек "Ригла", "Будь здоров!" и "Живика". На конец 3 квартала 2017 года сеть насчитывала 1939 аптеки. Компания также имеет собственное производство фармацевтических препаратов; его доля в выручке в 2016 г. составила 2,4%.

Структура капитала. Контрольный пакет принадлежит Вадиму Якунину, 24,42% напрямую и через ООО Протек, которой принадлежит 58,79% компании. 5% у АО Химический завод "Гедеон Рихтер" (Венгрия). В свободном обращении 11,8% акций.

Финансовые показатели, млрд рублей

2015

2016

Выручка

195,3

241,5

Опер. прибыль

10,6

9,3

Чистая прибыль

10,9

5,9

 Финансовые коэффициенты

2015

2016

Маржа EBIT

5,4%

3,9%

Чистая маржа

5,6%

2,5%

ROE

36,8%

18,2%

Долг/ собств. капитал

0,010

0,008

Финансовые показатели

Выручка Группы Протек выросла на 4,7% в 3К и на 9,4% за 9 мес. Результат лучше, чем во 2К (-0,3%), но темпы роста намного ниже уровня 1К 2017 и 2016 года (+26% и 23,6% соответственно) и фармацевтического рынка (+13,5% в 3К и +13,2% за 9 мес.).

Замедление связано с главным для Протека бизнесом - дистрибуцией. Обороты в дистрибуции в 3К остались на уровне прошлого года, а с начала года рост составил 5,7%, что почти в 5х раз ниже темпов роста за 2016 (+25,5%). Отставание менеджмент объяснил искусственным сдерживанием поставок на фоне проблем аптек с ликвидностью. Конкуренция усиливается не только в дистрибуции (в состав ключевых игроков возвращается СИА Интернейшнл), но и в рознице, где расширение сетей происходит не только оффлайн, но и онлайн.

Аптечный бизнес Протека, тем не менее, смотрится неплохо и держит хороший темп - продажи увеличились на 25,9% в 3К и +29,4% за 9 мес., благодаря расширению сети и увеличению сопоставимых продаж. LFL продажи в 3К подросли на 4,3% на фоне увеличению среднего чека на 6,6%. Рост был ограничен сокращением потока покупателей на 2,1%. С начала года было открыто (net) около 170 аптек и запущен проект онлайн заказа препаратов ЗдравСити.

Выручка от производства в минусе 2-й квартал подряд, -4,6% в 3К 2017, на фоне оптимизации мощностей после покупки завода Рафармы. Портфель собственных препаратов расширился с 87 до 125 SKU. Сейчас Протек находится на стадии переноса производства с контрактных площадок на собственные и загрузки мощностей купленного завода Рафарма, а также регистрации новых препаратов, в частности, в онкологии, которые могут начать выпускаться уже в 2019-2020 гг. По прогнозам менеджмент ощутимый эффект от купленного завода ожидается во 2П2018 – начале 2019 г., и этот актив будет приносить порядка 4-5 млрд.руб. выручки.  По нашим оценкам, через несколько лет можно ожидать хорошего притока прибыли после загрузки новых мощностей и производства новых препаратов, так как производство собственных препаратов намного маржинальнее дистрибуции - сейчас сегмент формирует ~4% выручки, но дает около 1/3 EBITDA компании.

 Млн руб., если не указано иное

1П 2017

1П 2016

Изм.

Выручка

123 287

110 176

11,9%

EBITDA

5 304

5 045

5,1%

Маржа EBITDA

4,3%

4,6%

-0,3%

Операционная прибыль

4 672

4 546

2,8%

Маржа опер. прибыли

3,8%

4,1%

-0,3%

Чистая прибыль акционеров

3 443

2 411

42,8%

Маржа чистой прибыли

2,8%

2,2%

0,6%

Прибыль на 1 акцию, руб.

6,53

4,82

35%

FCFF

-1 546

-1 634

-5%

2К 2017

4К 2016

 

Долг

4 509

246

18х

Чистый долг

-3 172

-11 596

-73%

Чистый долг/EBITDA

-0,30

-1,11

NA

Долг/ собств. капитал

0,13

0,01

NA

ROE

21,3%

18,2%

3,1%

Дивиденды

"Протек" выплачивает дивиденды на основе чистой прибыли по РСБУ. В дивидендной политике не прописана целевая норма распределения прибыли на дивиденды; компания платит их, когда есть финансовая возможность. Возможна выплата промежуточных дивидендов.

По итогам 9 мес. 2017 Совет директоров рекомендовал распределить 40% чистой прибыли и выплатить дивиденды в объеме 2,99 млрд.руб. или 5,67 руб. на 1 акцию. Это на 24% меньше, чем инвесторы получили за 9 мес. 2016, но после крупных вложений в завод Рафарма вполне объяснимо. Инвестпрограмма в этом году в этом году находится на пиковых значениях (Рафарма обошлась примерно 7,35 млрд.руб.), после спада капвложений можно ожидать стабилизации свободного денежного потока и увеличения дивидендных выплат.

Дата закрытия реестра 11 декабря. Ожидаемая дивидендная доходность 5,1%.

Ниже приводим историю дивидендных выплат по акциям Протек:

Источник: данные компании, Thomson Reuters

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российский ритейл, который в целом схож с Протеком по рентабельности и условиям ведения бизнеса, отдав ему вес 90%. У зарубежных компаний-аналогов вес, соответственно, 10%. Мы также применили страновой дисконт 25%.

Исходя из нашего прогноза EBITDA в этом году 10,46 млрд.руб. и медианных значений по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2017E, мы определяем целевую цену PRTK на уровне 128 руб. Рекомендация - "держать". В будущем точками роста капитализации станут прибыль от развития собственного производства и дивиденды после стабилизации свободного денежного потока. 

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Компания

EV/EBITDA, 2017E

Протек

5,6

Российский ритейл, медиана

7,5

Аналоги из развивающихся стран, медиана

15,8

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

Акции "Протека" находятся в аптренде и сейчас консолидируются в районе 110-113. При пробитии локального сопротивления 113 можно ожидать возврата к годовым максимумам ~120.

Источник: charts.whotrades.com



Малых Наталия