sanchos
0
All posts from sanchos
sanchos in sanchos,

"Сделка с Дьяволом". Билл Гросс. PIMCO. Февраль.

- Деньги становятся экономическим и политическим катализатором глубоких изменений в американском обществе;

- Возможно, наиболее обманчивым инструментом для снижения долгового бремени становятся «отрицательные» или крайне низкие реальные процентные ставки, которые центральный банк навязывает держателям депозитов и кредиторов;

- Гилты и трежериз должны быть исключены из портфелей и заменены на более привлекательные инструменты (с фиксированной доходностью) как с точки зрения риска владения, так и с точки зрения процентных выплат.

 

Существует множество способов описания денег. Мне вспоминается одно определение денег из экономического учебника 1966 года: «Средство обмена и мера стоимости». Справедливо, хотя в последнее время ценность этого определения заметно снизилась. Мой учебник забыл упомянуть все более возрастающую функцию денег в условиях финансово ориентированной капиталистической системы: деньги могут использоваться для создания новых денег. Вспомним процентные ставки и библейских ростовщиков. Мне вспоминается пример из книги Sidney Homer по финансовой истории, где описывается, как в дохристианскую эру в Месопотамии заемщик должен был предоставить жену в качестве залога по займу на случай дефолта – что привело тогда к долговому пузырю в этой стране. Мой учебник ничего не говорит о том, что последующие полвека финансовые инновации, а также деньги и кредитное плечо, послужили основой для процветания Америки.

Однако деньги могут стать катализатором глубоких изменений в американском обществе. Пятьдесят лет назад наиболее высокооплачиваемыми и престижными профессиями были врач или пилот Боинга 707 на маршруте из Лос-Анджелеса в Гонолулу. Сейчас золотая дорожка ведет на Уолл Стрит или в Сити. Кроме таких некоторых исключений, как Стив Джобс или Марк Цукерберг, деньги сейчас делаются на финансовых инструментах, вместо реального сектора Америки. Самые высокие здания почти в каждом крупном городе занимают банки, в которых десятки тысяч людей перекладывают и торгуют бумагами. Один из крупнейших американских банков заплатил каждому из своих 26000 сотрудников в 2010 году в среднем около 370 тыс. дол. – в десять раз больше, чем получил средний американский рабочий. Почти четверть из 400 богатейших людей из списка Форбс сделали свои деньги из денег, в то время как в 1982 году, таким образом удалось заработать лишь 8-ми процентам людей, а в 1966 году процент таких людей составлял около нуля.

Так как я сам являюсь частью этого процесса и даже состою в этой галерее «разбойников», я точно знаю одну вещь: это не «дела Господа» - здесь чувствуется дыхание Мамоны (бес, см. википедию – прим. мое). Хотя PIMCOи является таким «служителем Мамоны» - мне не стыдно за результаты нашей работы. С уверенностью заявляю, что очень немногие наши клиенты могут сказать, что не получили прибыли в ходе нашего сотрудничества. И не могу сказать этого про: рейтинговые агентства, которые бесконечно опаздывают с адекватной оценкой; банкиров, которые выдают сомнительные кредиты и потом попрошайничают; 80 процентов финансовых менеджеров, которые зарабатывают меньше роста рынка. Профессионально мы разучились исполнять нашу главную функцию – эффективно и полезно размещать капитал: крах начала 80-х, азиатский кризис, кризис доткомов, кризис сабпрайм, банкротство Леман Бразерс и воскрешение (вместо реформирования) Уолл Стрит – вот основные грехи современной денежной эры. Остановитесь, менялы. Сейчас не время двигаться дальше, как предлагают многие CEO банков. Как могут трейдеры зарабатывать в десятки, сотни, тысячи раз больше денег, чем инженеры или социальные работники? Как так получилось, что сегодняшний врач вынужден использовать талоны на питание, в то время, когда инвестиционный банкир выражает недовольство недостаточностью миллионов  долларов компенсации в случае возможного спасения от банкротства?

Финансисты потеряли почву под ногами, и, по правде говоря, мы начали ее терять очень давно, когда мы решили, что деньги есть больше, чем средство обмена и мера стоимости. Мы открыли для себя быстрый путь по «деланию» денег из денег и провозгласили себя гениями на этом пути. Однако мы не гении. Мы можем предстать как «оппортунисты», однако является ли сфера нашей деятельности притягательной (и моральной со стороны общества) для большого количества выпускников колледжей? Нет. И перефразируя Пола Волкера, скажу, что единственное полезное новшество, которое вышло из банковской сферы деятельности за последнее время  - это АТМ (метод передачи данных).

Страна (Америка) сейчас отчаянно нуждается в смене приоритетов. После урегулирования компенсационных механизмов и свободного рынка, Америка нуждается в новых Мудрецах, которые смогли бы создать нечто большее, чем печатный станок и смогли бы сделать страну более конкурентоспособной на глобальном рынке. Мы должны найти нового Кейнса или, в крайнем случае, выбрать новый Конгресс, который бы признал реальный уровень безработицы и дал бы безработным вновь возможность приобрести работу. Нам нужен президент, не с идеей центристской политики, цель которой стабилизировать настоящее и пропагандировать двухпартийное сотрудничество. Нам нужен президент, который делает больше, чем провозглашает лозунг «Выиграем будущее» на ежегодном Обращении к Нации, без сопутствующей политики. Америка нуждается больше, чем в перестройке или подтяжке лица. Она нуждается в трансплантации сердца и в антителах от заражения ее финансовой системы огромным количеством денег. Она нуждается в Конгрессе, который бы не покупался и продавался лоббистами от различных корпоративных групп. Являются ли корпоративные прибыли честной ценой за душу Америки? Если да – то это сделка с дьяволом.

Сделка с дьяволом в метафоричной форме имеет свой эквивалент в настоящее время и на кредитных рынках. Центральный банк понизил ставки по 30 летним долгам, действуя в русле глобальных дизинфляционных процессов, но, однако этим признавая увеличившийся левередж посредством снижения реальных процентных ставок. Сегодняшние рекордно низкие процентные ставки, однако, не помогают борьбе с дизинфляцией, а больше работают на поддержание экономики активов, которая стимулирует создание беспрецедентных богатств и ложной уверенности в бесконечном увеличении капитала. Реальные процентные ставки по 10 летним бумагам упали с 5 процентов в начале 1980-х годов до менее 1 процента в прошедшие месяцы, и они в ответе за примерно 3000-4000 пунктов (роста) Доу Джонса и около 2-3 процентов ежегодного укрепления бондов в течение этих трех десятилетий.

В конечном счете, дьявол взял причитающееся ему или центробанк исчерпал пространство для снижения реальных учетных ставок. Сегодняшние отрицательные реальные процентные ставки по 5-ти летним TIPS (облигации, защищенные от инфляции) являются ответом рынка на его потерю фундаментальной опоры. Столетняя история средний процентных ставок по 5-ти летним TIPS показывает, что владельцы таких бумаг рейтинга Aaa могли получать в среднем 1.5 процента годовых, в отличие от сегодняшних -0,1 процента. Таким образом, нас обсчитывают на 160 базисных пунктов, это так называемая «стрижка» - всего лишь один из четырех путей правительства, по которым оно идет для уменьшения своего раздутого балансового счета.

Как я уже упоминал в недавней конференции Barron’s Roundtable в начале января, «стрижка» - эвфемизм государственного дефолта. Держатели бондов могут получать такие «шумы» как предвестники суверенного дефолта, но, однако это более характерно для таких стран, как Греция, которые не могут девальвировать свою валюту. Второй и более тайный метод давальвации своей валюты – повышение импортных цен и снижение уровня жизни внутри страны, что более приемлемо для политиков, чем просто задрать высоко головы и говорить – «Нет, мы не будем платить по долгам». Третий путь для «парикмахеров» от правительства – убедить держателей бондов и своих граждан, что инфляция, и особенно, инфляционные ожидания, будут оставаться чрезвычайно низкими на протяжении многих следующих лет. «Забудьте о полутора триллионном дефиците бюджета! С повышением зарплат и ‘core’ CPI около 1 процента и ниже, не стоит беспокоиться об инфляционной эрозии денег как «меры стоимости»» - таковы будут призывы правительства. «Хороши как золото – эти бонды, номинированные в долларах – да еще 2-3 процента заработка в придачу! Попробуйте удержаться от соблазна.»  Да, отлично, но, с некоторого времени, становится все более очевидным, что, например, в Великобритании, CPI значительно (на несколько сот пунктов) уходит вверх от 5-летних средних значений, а гилты (английские долговые обязательства) снижаются в цене, принося владельцу «парикмахерской» (правительству) несколько пунктов дохода в год. Американские трежериз, конечно, не в такой отчаянной компании, как гилтзы, но, как бы сказали мои родители, они находятся в плохом соседстве. Держатели бондов также недосчитываются некоторого количества денег в конце каждого календарного года.

Четвертый, и, возможно, наиболее обманчивый инструмент в «парикмахерской» (правительства) по снижению долгов государства – вышеупомянутые «отрицательные» или крайне низкие реальные процентные ставки, которые навязывает центробанк держателям депозитов и долгов.  Как я отмечал в предыдущем параграфе, разница между тем, что мы должны получать и получаем на самом деле, составляет 160 базисных пунктов. Я также ранее озвучивал в своих комментариях Investment Outlooks   свой шок, когда мне удалось заработать всего лишь 0.01 процента годовых на своем money market счете. Даже если, дорогой читатель, ваш брокер предлагает вам 0.25 процента годовых (поздравляю вас с тем, что вы нашли честную фирму, которая не списала эти проценты на свои расходы по обслуживанию вашего счета), все равно ваши деньги «подстрижены» реальной инфляцией гораздо большего размера – не важно  - с core составляющей или без нее.

Для того, чтобы реформировать структуру долгов и рекапитализировать финансовые институты, центральный банк берет деньги от одного класса держателей активов и дает их другим. Низкие или отрицательные реальные процентные ставки в течение «очень продолжительного периода времени» - наиболее дьявольский инструмент в его политике. И класс держателей активов, который при этом страдает, а точнее «инфицируется» - небольшие держатели депозитов и институционалы, такие как страховые компании и пенсионные фонды, которые держат долгосрочные активы с фиксированной доходностью. Это все те, кто держит бонды с купонным доходом, который не покрывает инфляцию, или держатели депозитов в местном банке, в том банке, на счетах которых скапливаются триллионы долларов депозитов, по которым банк не может заработать реальный положительный доход. Это та структура, которую ввели в действие современные политики. Если описывать совсем примитивно, они грабят держателей депозитов и обирают долгосрочных держателей инструментов с фиксированной доходностью, которые неправильно оценивают будущую инфляцию.

Хорошо, что же нам делать, держатели бондов? Может пора сдаваться и смириться с тем, что мы не осилим Вашингтон или Уолл Стрит? В конце концов, мы же должны инвестировать свои деньги, пусть даже под 0.01 процент годовых? Пусть лучше что-то, чем ничего? Нет. Большие мальчики не плачут, если только если их фамилия не Boehner, или если это банкиры, которых нужно спасать от банкротства.

Будем работать не спеша. Этот парень и его команда не уйдут быстро (Бернанке?). Дьяволы могут присутствовать на земле, может и нет, зависит от вашего взгляда на жизнь, но если все же да, то у нас в PIMCO  есть для него антидот. Вместо того, чтобы принимать на себя исторически большие риски владения (по американским бондам) и перспективы «стрижки» от «парикмахерской», держатели бондов должны понимать, что процентные ставки или «спреды» выступают в разных соотношениях. Срок платежа всего лишь один из факторов. Так, если ставки находятся на исторически низких значениях, инвесторы должны присматриваться к другим инструментам, где процентные ставки не на исторических минимумах. Это то, что мы называем “safe spread” -  признание, что кредитные спреды, или доходности на рынках «эмерджин маркетс», или валюты с положительными или высокими реальными процентными ставками, являются более привлекательными, чем гилты или трежериз, которые предлагают 2-3 процента годовых. Это те рынки (гилтсы и трежеря), которые должны быть исключены из портфелей и заменены более привлекательными инструментами, как с точки зрения риска, так и с точки зрения доходности. Сейчас все  еще возможно зарабатывать 4-5 процентов годовых по консервативному портфелю – вы должны делать это с помощью диверсификации различных глобальных активов.

Ростовщичество? Нет. Оправдание за предоставление в залог своего супруга? Никогда. Держатели бондов могут присутствовать при сделке с дьяволом, но «экзорсисты» всегда рядом. Держатели бондов и граждане Америки – объединяйтесь! Мамона может торжествовать в этом мире, но всегда есть место для божественных намерений и противоядие от «стрижек» правительств. Используйте “safe spread”, опасайтесь дьявола, и избегайте «парикмахерской».

William H. Gross
Managing Director 

 

Оригинал статьи: http://www.pimco.com/Pages/Devils-Bargain.aspx