Информагентство Финам
0
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Ставка на рост рубля в перспективе одного года

Платёжный баланс и курс рубля

В обзоре мы разберем, какие факторы определяли стоимость российского рубля в начале 2016 года, уделив внимание не только динамике цен на нефть, но изменениям в платёжном балансе России в целом. Используя полученные результаты и добавив несколько предположений относительно внутренних и внешних экономических факторов, мы попытаемся оценить перспективы рубля сроком на один год, которые найдут отражения в базовом сценарии.

Платёжный баланс. Торговля

В первом квартале 2016 года доля нефти и нефтепродуктов в российском товарном экспорте сократилась до минимального за много лет уровня, составив менее 40%, что не наблюдалось даже в кризис 2008-2009 годов. Тем не менее колебание цен на топливном рынке остаётся основным фактором изменений курса рубля. Последние 6 месяцев корреляция недельных доходностей держалась близко к максимальному в истории уровню, приблизившись к значению в 0,8.

Доля нефти и нефтепродуктов в товарном экспорте России, %

Источники: Thomson Reuters, ЦБ РФ, Доходъ

Корреляция недельных изменений рубль/нефть (скользящая 30 периодов)

Источники: Thomson Reuters, Доходъ

Кроме нефти, в долларовом выражении снижается и большинство прочих статей экспорта. В первом квартале рост показал лишь экспорт зерна, но его доля в общем объёме слишком мала, чтобы значительно влиять на торговый баланс России.

Экспорт за 1 квартал 2016 года в $ млрд (+ изменение за 1 год)

Источники: ФТС, Thomson Reuters, ЦБ РФ, Доходъ

Падение российского экспорта в первом квартале оказалось гораздо глубже, чем снижение импорта, что привело к резкому сокращению сальдо торгового баланса. При прочих равных, по нашей модели, это должно было оказать негативный фундаментальный эффект на курс рубля. Однако, частично сокращение чистого притока долларов в страну было компенсировано уменьшением расходов россиян за границей, а также снижением выплат процентов по кредитам и дивидендов иностранцам. В результате, баланс текущего счёта сохраняется на положительном уровне, что мы видим, как позитивный фактор долгосрочной стабильности рубля.

Баланс текущего счета, $ млрд

Источники: Thomson Reuters, ЦБ РФ, Доходъ

Расходы россиян на путешествия за границей, $ млрд

Источники: Thomson Reuters, ЦБ РФ, Доходъ

Кроме того, благоприятное влияние на баланс спроса и предложения на рубль оказало движение финансовых потоков, связанных с российской валютой. В первом квартале чистый отток капитала из частного сектора по нашей методологии расчета оказался около $5 млрд, что гораздо ниже среднеквартального значения за последние 2 года в $28 млрд.

Отток (-)/приток(+) капитала, $ млрд

Источники: Thomson Reuters, ЦБ РФ, Доходъ

Источниками оттока капитала в первом квартале стали погашение долгов банками перед иностранцами (-$8 млрд) и покупки российскими компаниями активов за границей (-$3.9 млрд). Отметим, что корпоративный сектор в первые три месяца года, несмотря на сохранение санкций, не сокращал задолженность перед иностранцами, и даже в целом смог привлечь символические $0,1 млрд. Спокойным остаётся население, которое продолжает больше продавать наличную иностранную валюту, чем покупать. Положительной баланс текущего счёта и минимальный отток капитала привели к одному из лучших за последние годы соотношению спроса и предложения на российскую валюту. Вероятно, это может объяснить, почему рубль в последние месяцы был менее волатилен, чем нефть, в определенные моменты демонстрировал снижением более медленным темпом, чем топливные котировки.

Наша оценка баланса предложение/спрос на рубль

(значение>1 – негативное влияние на рубль, <1 – позитивное)

Далее мы представим наш взгляд на то, какие факторы будут влиять на ценообразование российского рубля в ближайший год. В первую очередь, нас будет интересовать прогнозы по нефтяному и товарным рынкам, а также детерминанты оттока/притока капитала. Условно мы разделим факторы на внутренние и внешние. К внешним будут относиться те, на которые слабо могут влиять правительство и Центральный банк.

Внешние факторы. Нефть и действия ФРС

Наше мнение по ценам на нефть мы представим в свете двух параметров. Во-первых, если нефть торгуется в долларах, то её стоимость в том числе должна обратно зависеть от глобального роста или снижения стоимости самого доллара. Во-вторых, мы кратко дадим оценку отраслевым спросу и предложения и их влиянию на цены. В первой половине 2016 года мы наблюдали рост относительно доллара не только рубля, но и других валют, например, евро, йены, многих валют развивающихся рынков. В результате индекс доллара, рассчитанный относительно 26 мировых валют в мае опустился до минимума за 1,5 года.

Индекс доллара относительно 26 мировых валют

Источники: Thomson Reuters, Доходъ

Изменение стоимости доллара мы связываем с ролью, которую на валютный рынок продолжают оказывать ожидания относительно действий ФРС. Снижение стоимости доллара в этом году началось именно после того, как американский регулятор отложил повышение ставок в феврале, взяв многомесячную паузу в ужесточении денежной политики. Слабость доллара, вероятно, также была одним из факторов, позволивших цене на нефть и многие другие товары показать рост в 2016 году. Заметим, что обратная зависимость между месячными изменениями индекса доллара и цен на нефть выросла в период кризиса 2008 года и сохраняется на уровне -0,6.

Корреляция месячных изменений, глобальный курс доллара/нефть

Мы предполагаем, что в течение 2 и 3 квартала года ФРС вновь вернётся к повышению ставок, о чем в последние недели намекали многие представители регулятора. Публикация протоколов последнего заседания ФРС подтвердила, что даже для ужесточения денежной политики в июне дверь остается открытой.

Весьма вероятно, это приведет к росту курса доллара в краткосрочной перспективе. Коррекции цен на товарном рынке, ослаблению валют развивающихся рынков. Негативно политика ФРС может сказаться и на перспективах цен на нефть. От минимумов года нефтяные котировки выросли уже на 80%, поэтому предсказывать коррекцию в ближайшие месяцы на наш взгляд является разумным.

Приоритет влиянию на нефть в среднесрочной и долгосрочной перспективе мы отдаем фундаментальным факторам спроса и предложения. Полагаем, что значительного снижения добычи нефти США, неожиданно высокого рост спроса в Индии, и оживления китайской экономики в первом квартале может быть достаточно, чтобы устранить "избыток" предложения, сложившийся в отрасли. Кроме того, мы ждем снижения запасов в результате сокращения контанго в нефтяных фьючерсах.

 Учитывая наши ожидания по изменению стоимости доллара, действиям ФРС и долгосрочного соотношения отраслевого спроса и предложения, в базовом сценарии мы поставим прогноз снижения стоимости барреля Brent до $42 в течение 2-3 квартала года. В 2017 году ждём роста на уровень в $55 и даже выше.

В конце обзора в базовом прогнозе мы традиционно даем прогноз курса рубля не только относительно доллара, но и относительно евро. Для этого нам требуется определение соотношения стоимости американской и единой европейской валюты. Мы полагаем, что расхождения в денежной политике ФРС и ЕЦБ (который продолжает попытки снизить процентные ставки) еще проявятся на курсе евро. С повышением ставки в США пара EUR/USD вновь уведёт ниже уровня 1,1 к четвёртому кварталу текущего года, ждем соотношения около 1,05 в будущем году.

Внутренние факторы. Санкции, денежная и бюджетная политика

Высокий отток капитала в предыдущие два года был важным фактором избыточного ослабления рубля. Во многом он был вызван санкциями, из-за которых российские компании оказались вынуждены погашать задолженность перед иностранными банками. 2016 год в этом плане должен оказаться гораздо спокойнее для российской экономики.

По данным Центрального банка, объём задолженности к погашению в этом году сократился до $58 млрд с $90 млрд в прошлом году, при этом около половины может приходиться на внутрикорпоративные займы. Платёжный баланс первого квартала показал, что компании в целом смогли даже привлечь кредиты, пусть даже на символические $100 млн.

При этом сокращение оттока капитала не позволяет сделать вывод, что санкции и политический фактор перестали оказывать эффект на платёжный баланс и экономику России совсем. Россия продолжает не дополучать, например, прямых иностранных инвестиций, которые, безусловно, позитивно сказались бы на финансовых потоках, повысив спрос на рубль.

Прямые инвестиции иностранцев в Россию, $ млрд

Источники: Thomson Reuters, Доходъ

Помимо санкций, во внутренних факторах мы рассматриваем влияние денежной и бюджетной политики России. Увеличение объёма финансирования Центральным банком коммерческих банков и быстрое снижение ставок мы рассматриваем как мягкую денежную политику. Поддержание большого дефицита бюджета (в % от ВВП), который финансируется, например, через привлечение кредитов на внутреннем рынке от государственных банков является примером мягкой бюджетной политики.

Оба подхода, по нашему мнению, в российских условиях могут вести к неоправданному росту импорта и оттоку капитала (например, покупке наличной валюты), поэтому являются негативными факторами, увеличивающими предложение рублей на валютном рынке.

На наш взгляд текущие действия Центрального банка и правительства следует признать консервативными и незначительно влияющими на оттоки капитала в платёжном балансе. Опасения в будущем может вызывать бюджетная политика, которая после того, как закончатся средства Резервного фонда, может привести к финансированию дефицита нерыночными способами. Тем не менее это проблема, скорее всего, достанется правительству на следующий год. В этом году дефицит в 3- 3,4% ВВП не должен оказать негативного эффекта на платёжный баланс и курс рубля.

Базовый сценарий

В базовом сценарии мы рассматриваем коррекцию цен на нефть в течение 2 и 3 квартала 2016 года до $42 за баррель, рост к $55 через год. Учитывая наши оценки влияния санкций, денежной и бюджетной политик, мы предполагаем, что отток капитала из частного сектора по итогам 2016 года не превысит $35 млрд. и будет иметь минимальное негативное влияние на ценообразование рубля.

Базовый сценарий, рублей за доллар

Базовый сценарий, рублей за евро

В этом случае мы ждем курс рубля на уровне 70 рубля за доллар к концу третьего квартала 2016 года и роста до 59 рублей в перспективе одного года. Соответствующий курс евро составят 77 и 62 рубля.

В перспективе нескольких лет мы ожидаем в каком-то смысле повторения сценария, происходившего после валютных кризисов 1998 и 2008 годов, когда после шока происходила адаптация экономики к новым курсам, затем наступал продолжительный период стабилизации. Весьма вероятно, что после двух лет сверхволатильности 3-4 года рубль не будет показывать годовых изменений относительно доллара, превышающих 10-15%.

Курс долларов за рубль, г/г, %



Лобов Всеволод, ИК "ДОХОДЪ"