Информагентство Финам
1
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Финансовая картина "РусГидро" улучшилась

"РусГидро"

Рекомендация

Покупать

Целевая цена:

1,0 руб.

Текущая цена:

0,82 руб.

Потенциал роста:

22%

Инвестиционная идея

"РусГидро" – одна из крупнейших энергетических компаний России с установленной мощностью 38,9 ГВт, наивысшей среди публичных генерирующих компаний. Выручка в 2016 г. достигла 374 млрд руб. Доля государства в уставном капитале составляет около 67%.

Мы подтверждаем нашу рекомендацию покупать акции "РусГидро". По нашим оценкам, целевая цена составляет 1 руб.

  • Компания хорошо отчиталась за I квартал 2017. EBITDA выросла на 13% г/г до 28,3 млрд руб., а чистая прибыль увеличилась на 21,3% 17,2 млрд.
  • "РусГидро" провела докапитализацию на сумму 55 млрд руб. путем выпуска новых 40 млрд акций и продажи 15 млрд казначейских акций по цене 1 руб. Привлеченные деньги пошли на погашение долга РАО ЕЭС Востока. ВТБ теперь владеет 12,9% акций, но может проводить сделки с этим пакетом только по согласованию с правительством.
  • Дивиденды за 2016 г. составляют 0,0466 руб. на 1 акцию. Текущая дивидендная доходность – 5,7%. Дата закрытия реестра – 10 июля.
  • Фактором роста капитализации "РусГидро" на бирже будет выступать улучшение показателей прибыли и рентабельности. Программа оптимизации издержек и снижение объемов капвложений после прохождения пика в этом году ослабят давление на свободный денежный поток, что открывает возможности для увеличения дивидендных выплат. Кроме того, погашение долга позволит сэкономить на процентных платежах.

Акции "РусГидро" недооценены не только по отношению к российским аналогам, но и к зарубежным. Разница в оценке с последними, в частности, достигает 90%.

Основные показатели акций

Тикер

HYDR

ISIN

RU000A0JPKH7

Рыночная капитализация

349,5 млрд.руб.

Кол-во обыкн. акций

 426,2 млрд

Free float

23%

 Мультипликаторы

P/E, LTM

7,49

P/E, 2017Е

4,82

P/B, LFI

0,47

P/S/, LTM

0,93

EV/EBITDA, LTM

4,57

Краткое описание эмитента

"РусГидро" – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью 38,9 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС "РусГидро" находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). "РусГидро" владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС, на которую пришлось почти 19,5% всей выработки электроэнергии в 2016 г. По объему выработки электроэнергии в 2016 году, компания заняла 3-е место после АО "Концерн Росэнергоатом" и ООО "Газпромэнергохолдинг". Объем выработки электроэнергии в прошлом году увеличился на 9% г/г, до рекордных 138,769 млрд кВтч, а полезный отпуск составил 133 845 млрд кВтч (+9,6% г/г). Выручка компании в 2016 г. достигла рекордных 374,1 млрд руб.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 66,8321%, владеет государство. У ЗАО "Национальный расчетный депозитарий" находится 30,4579% акций. Free-float 23%. Рыночная капитализация компании составляет 349,5 млрд руб.

Финансовые показатели, млрд руб.

2015

2016

2017П

347,5

374,1

353,1

34,7

47,5

88,7

31,5

40,2

73,6

3,9

4,66

8,6

 Финансовые коэффициенты

 

2015

2016

Маржа EBIT

10,0%

12,7%

Чистая маржа

9,1%

10,7%

ROE

5,3%

6,4%

Долг/ собств. капитал

0,33

0,31

Финансовые результаты

Опубликованные квартальные результаты мы оцениваем, как благоприятные. Выручка снизилась на 5,4% г/г до 98,8 млрд руб. на фоне снижения выработки (здесь сказался эффект высокой базы в 2016 г.) и продажи сбытовой компании ООО "ЕСК Башкортостана". EBITDA показала рост на 13,1% до 28,3 млрд руб., без учета сделки по продаже сбытовой компании увеличение составило 14,7% г/г. Чистая прибыль, приходящаяся на долю акционеров, составила 17,18 млрд руб. (+21,3%) г/г).

Важной новостью стала докапитализация компании на 55 млрд руб по форвардной сделке с ВТБ, в рамках которой были выпущены дополнительные 40 млрд. акций и проданы казначейские 15 млрд акций. Доля ВТБ в "РусГидро" сейчас составляет 12,9%. С учетом допэмиссии количество акций составляет 426,2 млрд.

Долговая нагрузка заметно уменьшилась после докапитализации в рамках данного 5-летнего форвардного контракта. Долг "РусГидро" к концу квартала сократился на 25% или 49,4 млрд руб. до 150,4 млрд руб., соотношение чистый долг/EBITDA снизилось до 0,20х с 1,08х. Благодаря погашению долга платежи по процентным расходам в обозримом будущем заметно сократятся.

Свободный денежный поток составил 9,2 млрд руб. (-12% г/г). Инвестиционная программа находится на пиковых значениях в этом году - около 100 млрд руб. без НДС.

В целом мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей "РусГидро", в частности, в связи с сокращением операционных затрат и уменьшения платежей по кредитам. 

млн руб., если не указано иное

1К 2017

1К 2016

Изм., %

Выручка

98 779

104 404

-5,4%

EBITDA

28 327

25 052

13,1%

Маржа EBITDA

28,7%

24,0%

4,7%

Операционная прибыль

22 644

18 858

20,1%

Маржа опер. прибыли

22,9%

18,1%

4,9%

Чистая прибыль

17 182

14 168

21,3%

Маржа чистой прибыли

17,4%

13,6%

3,8%

Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп.

0,05

0,04

21%

FCFF

9 180

10 381

-12%

1К 2017

4К 2016

Долг

150 398

199 803

-24,7%

Чистый долг

14 694

77 735

-81%

Чистый долг/EBITDA

0,20

1,08

NA

Долг/ собств. капитал

0,22

0,31

NA

ROE

6,7%

6,4%

0,2%

Дивиденды

После новой директивы правительства для госкомпаний норма выплаты дивидендов составляет 50% прибыли. Согласно условиям форвардной сделки с ВТБ, величина выплаченных дивидендов банку снижает форвардную ставку. По оценкам менеджмента при 50%-ой норме выплаты форвардная ставка уменьшается более, чем на 4%. Эффективная ставка по форварду составляет 7,9%.

По итогам 2016 г. было принято решение направить на дивиденды 50% прибыли по МСФО - 19,88 млрд руб или 4,66 коп. на 1 акцию. Текущая дивидендная доходность составляет порядка 5,7%. Дата закрытия реестра 10 июля.

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25% в оценке по зарубежным компаниям.

По выбранным мультипликаторам акции "РусГидро" смотрятся недооцененными не только в сравнении с российской генерацией, но и зарубежными аналогами. В частности, с последними разница в оценке достигает 90%.

По нашим оценкам целевая цена обыкновенных акций "РусГидро" составляет 1 руб., что предполагает потенциал роста на 22% от текущих уровней. Это ниже предыдущей целевой цены 1,10 руб. в основном вследствие проведения допэмиссии акций по сделке с ВТБ. Драйверами роста капитализации будут выступать улучшение показателей прибыли и рентабельности на фоне сокращения издержек и уменьшения платежей по кредитам, а также генерация значительного денежного потока на стадии спада программы капвложений. Это станет основанием для возврата к историческим максимумам, но на это может уйти как минимум несколько лет.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

Страна

Рын. кап., млн $

P/E 2017E

P/B, LFI

EV/EBITDA, LTM

EV/EBITDA,2017E

Интер РАО

Россия

7 129

6,13

0,74

4,51

3,52

РусГидро

Россия

6 182

4,82

0,47

4,57

4,25

Юнипро

Россия

2 901

5,63

1,68

6,88

4,39

Мосэнерго

Россия

1 615

5,22

0,35

3,06

3,10

ТГК-1

Россия

818

NaN

0,44

4,31

4,24

ОГК-2

Россия

736

3,42

0,33

3,94

3,12

Иркутскэнерго

Россия

1 450

NaN

1,99

5,42

NaN

Энел Россия

Россия

701

5,22

1,02

4,00

3,49

Eletrobras

Бразилия

5 807

40,14

0,51

2,38

13,73

Enel

Италия

54 976

13,53

1,36

8,01

7,02

Tenaga Nasional

Малайзия

18 841

11,34

1,47

7,07

6,54

GD Power Development

Китай

10 412

19,15

1,33

19,96

8,94

A2A

Италия

5 270

12,99

1,60

6,62

7,00

China Yangtze Power

Китай

48 731

16,68

2,52

14,60

10,95

NHPC

Индия

5 025

10,34

1,12

10,35

9,76

NTPC

Индия

20 207

12,22

1,33

11,52

10,43

EDF

Франция

29 425

15,20

0,63

4,09

4,89

Российские аналоги, медиана

5,22

0,60

4,41

3,52

Зарубежные аналоги, медиана

13,53

1,33

8,01

8,94

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

Акции "РусГидро" следуют коррекционному движению. На дневном графике формируется разворотная фигура "клин". Мы ожидаем стабилизации котировок в районе поддержки 0,75-0,81.

Источник: Thomson Reuters



Малых Наталия