Никита Петров
5
All posts from Никита Петров
Никита Петров in Биржевые старости - ретроблог,

​Знакомство с пузырем

Страна погружается в кризис, ипотека стоит заоблачных денег, а спрос на недвижимость все равно сохраняется на высоком уровне. Речь преимущественно идет об эконом-классе: часть населения пытается сохранить относительно небольшие сбережения (инвестиции), часть торопится купить жилье, опасаясь, что следующий шанс представится не скоро (потребление). Похоже, что эти действия разумны. Да, российское экономное жилье остается одним из самых дорогих в мире, но многие эксперты считают, что дешеветь оно не будет. Как аргумент в пользу этой точки зрения – колонка Андрея Мовчана «Недвижимые пузыри: как распознать кризис на рынке жилья», опубликованная в феврале в Forbes.

Кризис недвижимости в Афинах 2300 лет назад имел те же причины, что и сейчас: концентрация финансов в руках банкиров (тогда это были храмы), коррупция при распределении кредита и перекос в экономике в сторону капитального строительства. С тех пор мало что изменилось.

Недвижимость — уникальный товар: географическая дифференциация является для него основной, ни «замещение импортом», ни «экспорт» не возможны. Это в сочетании с длительным сроком производства и существенными непеременными затратами делает недвижимость товаром с волатильным спросом и должно провоцировать кризисы перепроизводства и дефицита.

Обычные производители не могли бы работать на таком рынке — риски слишком велики. Рынок оставался бы на натуральной стадии (с постройкой под заказ из легко производимых материалов), если бы не три экономические силы, которые научились переносить риски с производителей недвижимости на широкую публику.

Первой силой является институт аренды, который позволил отделить владение от пользования и дал потребителям доступ к недвижимости с оплатой бесконечным потоком вместо разового платежа. Аренда дает возможность существенно увеличить стоимость недвижимости и платежеспособный спрос на нее, делает инвестиции привлекательными и обеспечивает капитализацию рынка, достаточную для удовлетворения спроса.

Чем выше в стране доля арендованного жилья, тем меньше страна подвержена кризисам недвижимости.

В Германии, где только 43% населения владеют недвижимостью, кризис 2007 года был мягким, чего нельзя сказать об Испании с 82% собственников жилья.

Институт ипотеки играет аналогичную роль для тех, кто способен сочетать владение и использование, и для инвесторов стоимость ипотеки выше стоимости аренды, так как поток в ипотеке конечен и включает передачу титула собственности.

Современные строители могут позволить себе существенно большие инвестиции в основные фонды. Однако риски никуда не уходят, они накапливаются в банковской системе и рано или поздно проявляют себя. Причиной кризисов становятся не естественные колебания спроса и предложения, а инструменты их балансирования — рыночные циклы в недвижимости длиннее, а сами кризисы становятся глобальными, охватывая целую страну и даже группу стран — в соответствии с географией банковской системы.

От ситуации 1793–1797 годов, когда война в Европе с Наполеоном снизила возможности кредитования английскими банками и немедленно привела к краху рынка земли и недвижимости в США, включая даже новую столицу Вашингтон, и до последних кризисов в 2007–2010 годах схема одна: рост доли кредитов под залог недвижимости в балансах банков, продажа риска публике через ноты, рост стоимости недвижимости за счет увеличения финансовых возможностей рынка, снижение чувствительности к риску за счет ожидания дальнейшего роста и, наконец, — триггер, резко снижающий возможности дальнейшего банковского финансирования.

Борьба с последствиями кризисов проста: постепенно уровень доступного финансирования возвращается обратно, а его стоимость за счет рецессии и соответствующего падения потребления снижается. Государство в тех случаях, когда оно готово поддержать банки ликвидностью и временно выкупить обеспеченные недвижимостью долги, ускоряет балансирование рынка. Через временное снижение объема нового строительства и перераспределение части недвижимости в пользу более платежеспособных собственников кризисы разрешаются — конечно, если за время кризиса не меняются в худшую сторону свойства территории.

У надвигающегося кризиса недвижимости есть несколько «предикторов». Самым очевидным является рост долей капитального и жилищного строительства в ВВП. Кризисы недвижимости в новейшей истории предварялись ростом первой до 10–12% и второй до 5–6% ВВП (исключением являлись страны с ростом ВВП выше 6% в год). В Ирландии к 2006 году доля строительства в ВВП превысила 18%, доля жилищного строительства — 8%.

Вторым важным индикатором является величина арендных платежей. Исторически проверено, что, если агрегированная ставка арендных платежей снижается ниже доходности среднесрочных государственных облигаций, уровень цен на недвижимость не является устойчивым и можно ожидать кризиса на рынке. В США перед 2007 годом снижение составило около 1% годовых, в Ирландии перед кризисом оно составляло около 0,5%.

Третьим индикатором является долгосрочный рост средних зарплат, сильно опережающий рост совокупной добавленной стоимости в ВВП и реального ВВП. В той же Ирландии за 6 лет XXI века зарплаты выросли на 30% (в то время как в зоне евро — в среднем на 10%).

Наконец, продолжительный (более 5 лет) рост стоимости недвижимости, опережающий рост ВВП на 4% годовых и более, в XX и XXI веках всегда заканчивался кризисом недвижимости. В США и Европе такой разрыв в 2000–2007 годах составлял от 4% до 6%.

Общие тенденции в развитых странах говорят в пользу будущего усугубления кризисов недвижимости. За последние 100 лет доля ипотеки в балансах банков выросла с 30% до 60%, отношение частного долга к ВВП в среднем выросло с 60% до 200%. Доля «теневого банкинга» (прямых кредитов, коммерческих бумаг, небанковского финансирования другого рода) в недвижимости к 2000 году превысила 50%, и хотя к сегодняшнему дню она снизилась примерно до 40%, в абсолютном объеме она в 1,5 раза больше, чем 15 лет назад.

В России говорить о близости кризиса недвижимости пока нет оснований.

Доля строительства в ВВП не превышает 6–7%, доля жилищного строительства — 3–4%. Даже в период с 2000 по 2007 год цены на кв. м в Москве выросли меньше, чем долларовый ВВП (в 5 раз против 5,2 раза), а с 2007 года они стагнировали, несмотря на рост ВВП еще в 1,5 раза. Зарплаты в России также росли медленнее ВВП и не намного быстрее, чем объем добавленной стоимости. Только ставки аренды уверенно сохранялись на уровне около 4% годовых, притом что доходность среднесрочных государственных облигаций России не опускалась ниже 4%, а сегодня они торгуются с существенно более высокой доходностью. Но последнее скорее признак низкого спроса на аренду: в России 84% жителей владеет жильем, а трудовая миграция внутри страны очень низка.

Однако это не означает, что цены на недвижимость не могут упасть. Падение доходов, рост ставки процента, снижение ВВП — все признаки сегодня указывают на будущее падение стоимости квадратного метра. И раз экономика вслед за нефтью движется к уровням 2004–2005 годов, туда же вполне может отправиться и его цена. Только процесс этот не будет лавинообразным и не приведет к массовым банкротствам, как это бывает в кризисы.