Информагентство Финам
2
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

"Башнефть": отложить нельзя продать

В поисках логики

Сделка по "Башнефти" отложена: только отрицательные последствия

На прошлой неделе правительство неожиданно отложило сделку по приватизации "Башнефти", не представив рынку убедительных аргументов в пользу такого решения. "Башнефть", единственный несанкционный актив, с растущей добычей и высокой эффективностью бизнеса, был отлично готов к продаже, и десять претендентов на этот актив тому яркое подтверждение. В противовес известной поговорке, гласящей, что все что ни делается, все к лучшему, мы не видим здесь каких-либо позитивных последствий. Скорее наоборот, мы видим только негативные. Мы полагаем, что отмена сделки в последний момент не сулит ничего хорошего инвестиционному климату в стране, и кроме того, пагубно влияет на перспективы приватизации пакета "Роснефти" в этом году, учитывая заинтересованность в международных стратегических инвесторах как возможных покупателях 19,5% акций "Роснефти". Кроме того, это очень плохая новость для российского бюджета, который испытывает серьезный дефицит в текущем году, и для которого доходы от приватизации являются критически важными.

Макро взгляд: Доходы от приватизации – критически важный источник финансирования дефицита бюджета

Откладывание сделки по "Башнефти" – очень плохая новость для российского бюджета в этом году. Напомним, что государство планировало привлечь порядка 1 триллиона рублей от продажи "Башнефти" (около 300 млрд руб) и "Роснефти" (порядка 700 млрд руб) в этом году. Теперь первая сделка очевидно отложена, в то время как перспективы второй сделки в текущем году весьма туманны. Выпадение доходов от приватизации, которые должны были в существенной мере помочь профинансировать дефицит бюджета (официальная версия бюджета предполагает 3% от ВВП) теперь должно компенсироваться альтернативными источниками – более интенсивное использование средств резервного фонда (около 3 трлн руб), или же, как альтернатива, увеличение государственного долга, как внешнего, так и внутреннего. Более того, учитывая невпечатляющую динамику бюджетных доходов с начала года (51% годового плана за 7 месяцев 2016 г. против 57% в среднем за последние 4 года), дефицит имеет все шансы превысить планируемые 3% ВВП и в реальности составить 3,5-4%, а возможно и выше. Таким образом, Минфину придется увеличивать расходование резервов и заимствования. Обе меры не желательны, учитывая неопределенность бюджета в 2017-2019 гг., возможное увеличение госрасходов и возможный рост стоимости заимствований. Все вышесказанное означает, что доходы от приватизации – крайне важный источник средств для российского бюджета.

Приватизация "Роснефти": откладывая сделку с "Башнефтью", государство теряет 2,6 млрд долларов синергетического эффекта для отрасли…

Наш анализ синергетических эффектов и сравнение "Роснефти" и "ЛУКОЙЛа" как двух наиболее вероятных претендентов предполагает, что сделка "Роснефть" + "Башнефть" генерирует более существенный синергетический эффект, чем сделка "ЛУКОЙЛ" + "Башнефть". "Роснефть" исторически консолидировала российские НПЗ с более низкой глубиной переработки, чем ЛУКОЙЛ, поэтому преимущества получения доступа к лучшему в секторе перерабатывающему кластеру "Башнефти" оказываются существеннее для "Роснефти", которая значительно улучшит свою рентабельность переработки (по нашим оценкам, годовой прирост EBITDA составит 180 млн долл. или +2,4 долл./барр. к марже переработки), при этом общий синергетический эффект, связанный с переработкой составит, по нашим подсчетам, 1,8 млрд долл. против 1,1 млрд долл. у "ЛУКОЙЛа".

Синергетический эффект, резюме

  "Роснефть" "ЛУКОЙЛ" Комментарии

Оптимизация коммерческих и

административных расходов(SG&A)

$770 $770

Мы предполагаем снижение административно-хозяйственных
расходов Башнефти на 20%; у "Роснефти" управленческие расходы гораздо ниже, чем у ЛУКОЙЛа, поэтому Роснефть может достичь
лучших результатов

Доступ к высококлассным
перерабатывающим активам
$1788 $1100 Роснефть исторически консолидировала НПЗ в России с более
низкой глубиной переработки, поэтому компания выигрывает
больше от доступа к НПЗ Башнефти
Другие компоненты
синергетического эффекта без
количественной оценки
Близость добывающих
активов предполагает
выгоды в логистике,
оптимизацию капзатрат
Проект Требса-
Титова, близость
Бурнефтегаза в
Западной Сибири
 
Общая стоимость $2558 $1870  

Источник: оценки Атона

В таблице ниже приведены наши расчеты синергетического эффекта для "Роснефти" и "ЛУКОЙЛа", где можно увидеть, что различие в сегменте переработки объясняет общую разницу в итоговом синергетическом эффекте – 2,6 млрд долл. для "Роснефти" против 1,9 млрд долл. для "ЛУКОЙЛа". Более того, хотя мы предполагаем NPV 770 млн долл. за счет оптимизации управленческих расходов (SG&A) как для "Роснефти", так и для "ЛУКОЙЛа", здесь уместно отметить дополнительные преимущества для "Роснефти", учитывая что: 1). "Роснефть" в настоящий момент является самой эффективной по затратам компанией в России (см. подробную дискуссию ниже); 2). у "Роснефти" есть успешный опыт оптимизации управленческих расходов с активами ТНК –BP – по нашим оценкам, компании удалось снизить эти затраты на 21% в течение трех лет после приобретения ТНК-BP в 1К2013.

Посмотрим на преимущество "Роснефти" в плане синергетического эффекта под другим углом: благодаря более масштабной синергии у "Роснефти" есть больше запаса для потенциальной премии, которую она может предложить государству за "Башнефть". По нашим оценкам, сделка с "Башнефтью" будет способствовать росту акционерной стоимости "Роснефти" при цене до 4,8 тыс руб. за акцию "Башнефти" (+60% к текущей цене акций). Сделка с "Башнефтью" станет разрушительной для акционерной стоимости "ЛУКОЙЛа" как только цена, которую он заплатит за Башнефть, превысит 4,3 тыс руб. за акцию (+40% к текущей цене акций).

…негативно влияя на перспективы сделки по приватизации "Роснефти"

Мы полагаем, что продажа "Башнефти" "Роснефти" с последующей приватизацией 19,5% акций "Роснефти" могла бы стать наиболее выигрышной стратегией для государства, стремящегося максимизировать доходы от продажи своих активов. Ниже мы приводим наши аргументы в пользу такой структуры сделки помимо уже отмеченного выше высокого синергетического эффекта. Таким образом, откладывая сделку по продаже "Башнефти", государство серьезным образом ставит под угрозу успешность приватизационных планов в российском нефтегазовом секторе.

На графиках ниже видно, что "Роснефть" по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E торгуется длительный период времени с премией к "ЛУКОЙЛу" и, что более важно, к "Башнефти". Учитывая, что государство стремится получить наибольший доход от своих активов в рамках приватизации, а значит и максимизировать доходы для бюджета, мы полагаем что оптимальным вариантом была бы продажа "Башнефти" "Роснефти", а затем продажа доли 19,5% в "Роснефти", объединенной с "Башнефтью". Учитывая, что сделка "Роснефть"+"Башнефть", скорее всего, увеличит стоимость "Роснефти" (хотя это зависит, прежде всего, от цены приобретения), продажа консолидированной "Роснефти" по более высоким мультипликаторам была бы выигрышным вариантом для государства.

Исторический мультипликатор EV/EBITDA

 

Исторический мультипликатор P/E

Источник: Bloomberg, оценки Атона

Вряд ли есть необходимость лишний раз обсуждать эффективность "Роснефти" по затратам − достаточно посмотреть на графики ниже, которые говорят сами за себя: "Роснефть" − не только самая эффективная по затратам нефтегазовая компания в России, она выглядит более привлекательно по сравнению с ее публичными международными аналогами.

Затраты на извлечение нефти, $/бнэ

Источник: данные компаний, оценки Атона

Капитальные затраты на добычу, $/бнэ

Источник: данные компаний, оценки Атона

Затраты SG&A, $/бнэ

*Данные РСБУ
**Данные за 2012 г. (последние доступные перед поглощением)
Источник: данные компаний, оценки Атона

FCF, $/бнэ

Источник: данные компаний, оценки Атона

После приобретения ТНК-BP в марте 2013, "Роснефть" сделала 12 крупных приобретений в различных сегментах бизнеса, от добычи и переработки до нефтесервиса, общей стоимостью свыше 10 млрд долл. Кроме покупки активов "Роснефть" успешно привлекает партнеров в свои гринфилд-проекты, продавая акции в своих восточносибирских месторождениях с высокими оценками при непростой конъюнктуре нефтяных цен в данный момент. Компания уже успешно привлекла ~2,0 млрд долл., еще 3,0 млрд долл. должны осесть на ее счетах в перспективе. Это делает "Роснефть" самой активной и самой опытной нефтяной компанией в России в сфере M&A. Для сравнения, "ЛУКОЙЛ", еще один претендент на "Башнефть", заключил всего три сделки за тот же период – "Самара-Нафта", "Кама-ойл" и консолидация 100% НПЗ ISAB в Италии, при этом общая стоимость сделок составила всего 3,0 млрд долл. Более того, "Роснефть", несомненно, одна из самых опытных нефтяных компаний в России в плане интеграции бизнеса – она успешно интегрировала ТНК-BP в свой бизнес, при этом добившись синергетического эффекта, одним из самых заметных и важных компонентов которого стало сокращение затрат: по нашим оценкам, "Роснефть" снизила управленческие затраты ТНК-BP на 21% в течение трех лет после ее приобретения.

Удар по инвестиционному климату

Другим важным негативным следствием переноса сделки "Башнефти" является отрицательный эффект для инвестиционного климата в стране с точки зрения

международных инвесторов. Хотя сделка с "Башнефтью" не предполагала участия международных компаний, мы полагаем, что сделка по приватизации "Роснефти" сфокусирована прежде всего на иностранных стратегических инвесторах в качестве потенциальных покупателей пакета акций 19,5%. Следовательно, история с "Башнефтью" негативно повлияет на отношение к России, очевидным образом противореча планам правительства по приватизации. Напомним, что помимо "Роснефти", самой крупной приватизационной сделки, государство планирует приватизировать судоходную компанию "Совкомфлот", в то время как в июле этого года была успешна закрыта сделка по продаже 10,9% акций "Алросы".

Корнилов Александр, "АТОН"