Сергей Верпета
30
All posts from Сергей Верпета
Сергей Верпета in Сергей Верпета,

МТС - крутое яйцо для крутых инвесторов

 ОАО «Мобильные ТелеСистемы» — крупнейший оператор мобильной связи в Восточной и Центральной Европе. Капитализация на ММВБ на дату закрытия 07/11/2011: 406 983 596 140 рублей или 13 196 614 660$

В апреле бренд МТС четвертый год подряд признан самым дорогим российским брендом в ежегодном рейтинге ста ведущих мировых брендов BRANDZ™. В этом году бренд МТС занял в рейтинге 80-ю позицию со стоимостью бренда $10,9 миллиарда

 Компания МТС контролируется АФК «Система», по состоянию на 7/11/2011 ей принадлежит 50,8% УК МТС, остальные акции в свободном обращении. МТС  является «cashcow»  для «Системы», если посмотреть на дивидендную политику МТС, то можно наблюдать, что коэффициент распределения прибыли возрастал на протяжении всего периода наблюдения 2004-2010 гг.

 
Дивиденды 2004–2010 гг.
  2004 2005 2006 2007  2008  2009 2010
               
Сумма дивидендов, млрд. руб
 
11,5 15,1 19,3 29,6 39,4 30,7 30,0
    как % от чистой прибыли* 41 % 50 % 60 % 60 % 60 % 75 %** 78 %
С расчетом на одну акцию, руб
 
5,8 7,6 9,7 14,8 20,2 15,4 14,5
Доходность по дивидендам***
 
3,1% 4,0% 4,0% 5,0% 11,1% 6,2% 5,7%
               

 

 При этом весь этот период компания не снижала темпа инвестиционной активности, я проанализировал размер CAPEX за 2004-2010 года как процент от выручки, и у меня получилось, что в среднем за эти 7 лет компания тратила 25% от выручки на кап затраты и инвестиции. Связано это в первую очередь, по моему мнению, с тем, что компания относится к телекоммуникационной отрасли, где скорость обновления технологий в последнее время только нарастала. Такое сочетание: распределение прибыли и интенсивные инвестиции привели к тому, что коэффициент задолженности (долг/(долг+собственный капитал)) с 53% в 2004 году увеличился до 88%. Хотя надо отдать должное менеджменту компании в части управления долговым портфелем. Структура обязательств  сбалансирована по валютам: 3% в Евро, 20% в долларах и 77% в рублях. МТС по-прежнему остаётся первоклассным заёмщиком.
Бизнес.

МТС из компании с высокой рентабельностью по чистой прибыли превратилась в среднерентабельную компанию. Это связано с высокой долговой нагрузкой и появлением в структуре бизнеса низкомаржинального сегмента – розницы. За период с 2004 по 2010 год компания продемонстрировала среднегодовой темп роста выручки (CAGR Sales) – 20% и среднегодовой темп роста прибыли (CAGRNetincome)- 14%. Высокий коэффициент ROAE на уровне 97% по итогам 2010 года не должен нас вводить в заблуждение, так как такая рентабельность собственного капитала достигнута из-за сокращения доли СК в пассивах.
Структура выручки по географическим сегментам выглядит так:


 Львиная доля выручки МТС приходится на сегмент Россия – 72% доля мобильного бизнеса в России в общей выручке, после консолидации Комстар-ОТС и ряда других активов, приобретённых в течение 2008-2010 годов, доля выручки от Российского фиксированного бизнеса в консолидированной выручке МТС составила порядка 18%. В связи с этим, отмечаю тот факт, что выручка слабо диверсифицирована по географическим сегментам. Последние два квартала отмечается рост бизнеса на Украине при достаточно качественной абонентской базе (уровень оттока абонтов за 2 кв. 2011 года был самым низким), что является позитивным моментом. После проблем в Туркменистане (компании пришлось списать все свои инвестиции в Туркмении) некоторые затруднения есть и на рынке Узбекистана, компания не может свободно конвертировать выручку, полученную от операционной деятельности в нац валюте в доллары и испытывает затруднения при конвертации в рубли. Белорусский партнёр в лице Правительства Беларуси при приватизации своего пакета в совместном предприятии с МТС назначил слишком высокую долю за свой пакет и данное обстоятельство я рассматриваю как риск для МТС. Абонентская база МТС выглядит вот так:

 По размеру абсолютного числа абонентов МТС остаётся лидером на российском рынке, но последнее время стала уступать долю в чистых подключениях МегаФону и это ещё один риск для компании.
Ниже приведены ключевые проблемы бизнеса в Росси, которые компания раскрыла в своей презентации:
Несмотря на совокупность факторов, оказывающих позитивное влияние на уровень рентабельности, среди которых рост пользования услугами передачи данных и сокращение расходов, уровень продаж SIM-карт оказывает самый большой негативный эффект на маржу, начиная с 2010 года
Ценовая конкуренция между крупнейшими сетями ритейла повлияла на снижение доходности от розничной сети МТС
С 1 кв. 2011 г. MTС снижала ежемесячные продажи SIM-карт на 25% и пересмотрела большинство соглашений с дилерами для генерации ARPU в долгосрочной перспективе
Некоторое время назад МТС предприняла стратегическую инициативу, заключающуюся в развитии собственной розницы, дабы не оказаться отрезанной от каналов продаж и доступа к своим потенциальным абонентам. Вследствие этого рентабельность бизнеса снизилась, о чём я писал выше. Доходность от продаж в розничной сети МТС в РФ составила 8.8% по итогам первого полугодия 2011 года. И здесь я хотел бы отметить, что для того, чтобы компания как минимум сохраняла свои позиции на рынке ей приходится ОЧЕНЬ интенсивно инвестировать в несколько направлений: розница, фиксированный бизнес в России, 3G сети, маркетинг. Эти усилия цена за лидерство на рынке, а вот трансформируются ли эти инвестиции в темпы роста выручки – большой вопрос, и это ещё один риск.
Ну а теперь то, ради чего я и затеял весь этот анализ. Имеют ли акции инвестиционную привлекательность? Есть ли у акции МТС потенциал курсовой стоимости, или может эту бумагу нужно рассматривать как cashcowсвоего инвест портфеля.

Разберёмся, сколько компания сейчас стоит по мультипликаторам, относительно аналогов, и что мы будем иметь за уплаченную стоимость.

 Сравнительный анализ говорит нам, что компания оценена с 45% диcконтомк общеотраслевому коэффициенту P/E, переоценена в 1.6 раза относительно мультипликатора цена/собственный капитал (это из-за высокого коэфф-та задолженности см. выше) и оценена с 23% дисконтом по мультипликатору EV/Ebitda.
Я также провёл расчёт стоимости денежного потока (DCF), этот метод дал мне справедливую стоимость акции – 309,24 рубля. Относительно текущей стоимости 196,96 рублей маржа безопасности до справедливой стоимости (copyright Бенджамин Грэхем) составляет 36% + дивидендная доходность на уровне 6,5-7% по моим подсчётам. Конечно, не сумасшедший апсайд, но есть ещё несколько аргументов в пользу инвестиций. Во-первых, те, кто купили акцию на старте торгов  по 130 рублей в 2003 и держали до текущего момента получили 5,8+7,6+9,7+14,8+20,2+15,4+14,5=88 рублей в виде дивидендов и 66 рублей роста курсовой стоимости, итого 154 рубля это 118% за 7 лет или 16,92% годовой доходности на вложенный капитал, без учёта реинвестирования дивидендов;
Во-вторых, акции на ММВБ торгуются сейчас с дисконтом приблизительно 15,5% относительно своих ADR на NYSE, арбитражная возможность!
В-третьих, корпорация Система заинтересована в наращивании капитализации МТС, своего ключевого актива, поэтому будет искать возможности для этого. МТС со своей абонентской базой и лидирующими позициями на рынке РФ является, безусловно, лакомым кусочком для поглощения или организации стратегического партнёрства с глобальным игроком. Слухи о внимании Vodafone к МТС не зря одно время циркулировали на рынке.

 

P.S. Инвестировать нужно в те компании в бизнесе которых ты сможешь разобраться, мы все знаем эту истину, но к сожалению не всегда следуем ей. Успехов и верных профитов!