Никита Петров
8
All posts from Никита Петров
Никита Петров in Биржевые старости - ретроблог,

​Счастливчик Уоррен

Популярный жанр западной биржевой беллетристики – критика Уоррена Баффета. Есть огромное количество людей, которые не верят, что кто-то десятилетиями может показывать результаты лучше рынка. Оракула из Омахи называют просто везунчиком, не имеющим каких-то реальных талантов, нечистым на руку дельцом, использующим инсайдерскую информацию, и т.п. Очередную статью такого типа не так давно опубликовал британский The Register. Ее перевод под заголовком «Секрет успеха Уоррена Баффета» дал FTInvest. Делюсь с вами этим текстом.

Совсем недавно наступило 50-летие со дня, когда Уоррен Баффет и Чарли Мангер взяли под контроль Berkshire Hathaway, и это означает, что уже пятидесятый раз в годовом отчете этого общества публикуется письмо к акционерам, именно в этот момент мы решили озадачить себя и других вопросом: "Как же удалось двум парням заработать сотни миллиардов (если включить их собственные доли, а также доходы, получаемые их акционерами)?"

На самом деле, здесь дело больше в мелких нюансах из трудных для понимания уголков экономики, чем в стандартных объяснениях, о которых можно было бы подумать.

Первое и самое очевидное из возможных объяснений, пожалуй, в колебании финансовых результатов инвестиционной деятельности. Гипотеза эффективных рынков которая считает, что никто не может обыграть рынок в течение длительных периодов времени, может таки быть верной. Но, однако, если вы бросаете игральные кубики и у вас несколько раз выпадет 12... бросьте их достаточное количество раз, и вы получите 12 очков столько раз, сколько пожелаете! Получается, что все же существует вероятность того, что тому или иному человеку удастся совершить такой подвиг, как обыгрывание рынка в течение более 50 лет.

Это возможно не совсем удовлетворительное объяснение, особенно для тех, кто пытается придумать, как повторить такой результат. Баффет поговаривал, что просто то, что он всё это время делал, в действительности и должно было быть сделано, в этом своего рода второе объяснение его успеха. Имеется в виду поиск фундаментальных акций с сильным денежным потоком, которые выглядят недооцененными, с целью покупки и дальнейшем "высиживании". То есть это и есть, в определенной степени, то, что он сделал, так почему бы не поймать его на слове?

Но всё немного не так. Отчасти потому что это просто повторение первого аргумента, кто-то нашел способ победить рынок. Во-вторых, это не объясняет масштаба его заработка в течение долгого времени. После ранних авантюр 50 лет тому назад у Баффета было около 1 млн. долларов на игру в инвестиции. Доходы с тех пор были неплохими (прирост капитала Berkshire Hathaway, рассчитанный исходя из стоимости его активов, составлял 19,4 годовых с реинвестированием, посмотрим, поспорите ли вы с тем, что это неплохая доходность?). Очень здорово, но ведь это не могло привести к 60 млрд. долларов для одного только Баффета! Очевидно здесь должно быть что-то ещё...

Нужно взглянуть на то самое 50-е письмо акционерам: в нём запрятано два секрета. Первый можно найти в следующем отрывке:

"Огромный и растущий объем страховых операций Berkshire в 2014 году снова получил прибыль, что происходит уже 12 лет подряд и вновь привело к увеличению временно свободных резервов. В течение этого 12-летнего периода наши временно свободные резервы - деньги, которые не принадлежат нам, но которые мы можем инвестировать в пользу Berkshire - выросли с 41 до 84 млрд. долл. Хотя ни это увеличение, ни размер наших резервов не отражаются в доходах Berkshire, они позволяют генерировать значительный инвестиционный доход за счет активов, которые они позволяют нам держать (за счет страховых денег Баффет покупает активы, доход от которых уже поступает в Berkshire, мы как-то уже писали об этом – прим. переводчика)"

На самом деле, обе причины скрыты в этом небольшом отрывке. Первая - это финансовый рычаг, а вторая - неконкурентный рынок страхования в США.

Конкуренция - кому она нужна?

Начнем со второй причины. Как отмечает Баффет, если вы управляете страховой компанией, то вы получаете временно свободные резервы. Они представляют собой получаемые вами страховые взносы, которые находятся в вашем распоряжении, пока не наступает необходимость выплачивать страховое возмещение. Как долго вам удастся "высиживать" эти резервы зависит от вида страхового бизнеса.

Например, при страховании автомобилей требования о возмещении ущерба возникают часто и быстро. Большинство контрактов заключаются на год, и большая часть премий будет возвращена страховому пулу в том же году. Но, допустим, перестрахование рисков, связанных с землетрясениями (а перестрахование играет значимую роль в деятельности Berkshire Hathaway) предполагает, что вы можете "зависнуть" на страховых премиях лет так на 20-30, пока не выплатите их. Продолжительность времени, в течение которого вы можете инвестировать временно свободные резервы в целях наращивания капитала, зависит, таким образом, от ожидаемого промежутка времени между сбором премий и выплатой средств по требованиям.

Но, как отмечает Баффет, эти деньги не принадлежат страховой компании; прибыль от их инвестирования - совсем другое дело. Получается, на конкурентном рынке страхования можно было бы ожидать страховые убытки (более жёсткие требования и высокие премии приводят к увеличению прибыли и аккумулированию капитала. На конкурентном же рынке компания, стремящаяся охватить большую долю рынка, будет снижать страховые тарифы, вызывая убытки, но тем самым привлекая больше средств и резервов - прим. переводчика).

Давайте размышлять так: у нас есть много страховых фирм, соревнующихся за долю в бизнесе, чтобы принимать страховые риски. Все в данной отрасли знают, что есть два потенциальных источника прибыли. С одной стороны, потенциальная прибыль от собранных премий, а с другой, инвестиционный доход от содержания временно свободных резервов. Соблазн использования второго варианта ожидаемо сильнее первого. В подобном бизнесе данная ситуация нередка. Сам страховой бизнес, андеррайтинг, приносит небольшие убытки, но это компенсируется прибылями от операций с резервами, так что компания в целом обеспечивает себе вполне нормальную доходность на капитал.

Фьючерсные брокеры, подобные неудачливому брокеру по деривативам MF Global, работают примерно таким же образом. Спекулянты вынуждены увеличивать денежную маржу в отношении своих сделок; брокер же тут как тут, занимаясь бумажной работой, обслуживая сделки, которые хотят исполнить спекулянты. Но для брокера работа с бумагами (обычно) убыточна, ведь очень много людей соревнуются за то чтобы получить прибыль от сделок с использованием доступной им денежной маржи. Именно это явилось гибелью для MF Global. В условиях низкоставочного окружения брокер не извлекал достаточно прибыли от денежных резервов. Вот и отправился MF Global на поиски более высоких доходов, что, конечно, неизбежно означало принятие рисков. Закончилось всё вложением в греческие облигации... а затем потерей временно свободных резервов и банкротством.

Можно подойти к вопросу с другой стороны. Если мы наблюдаем страховые прибыли в соответствующем бизнесе, то можем сделать вывод, что он недостаточно конкурентный. Как и страховой рынок США. На самом деле, там нет никакого национального рынка, есть 51 различный рынок (50 штатов и Вашингтон), каждым из которых заправляет свой страховой регулятор. Он определяет, какими должны быть детали страховых полисов, зачастую устанавливает и страховые тарифы и т.д. И, как в случае со многими регуляторами, определенная доля отрасли окажется под воздействием. Очень немногие страховые рынки США могли бы по-настоящему быть названы конкурентными.

Да, мы считаем, что участие в чем-то вроде этого будет более прибыльным, чем деятельность на свободном рынке.

Второй момент, который можно найти в письме Баффета, тесно связан с первым. По сути это то, что само существование столь огромного объема временно свободных резервов предоставляет финансовый рычаг. Без сомнения, Баффет очень силён в выборе акций. Но первой значимой покупкой Berkshire Hathaway стала страховая компания. И поэтому вместо инвестирования какого-то бы ни было капитала, которым она владела, Berkshire инвестировал те самые резервы, нечто во много раз большее, чем первоначальный капитал. Данная тема уже была изучена более подробно в исследовании экономического характера:

"Самым дешевым источником привлеченных средств для Berkshire Hathaway являются временно свободные страховые резервы. Формирование страховых резервов из полученной премии для последующих выплат по страховым случаям можно рассматривать как своего рода заем, для Berkshire Hathaway стоимость подобных “кредитов” составила в среднем 2,2% годовых, что на 3 процентных пункта ниже, чем доходность средней государственной облигации. Таким образом, недорогой страховой и перестраховочный бизнес Баффета служил для него неплохим источником дешевых и долгосрочных средств. По нашим оценкам, 36% обязательств Berkshire Hathaway составляли страховые резервы."

Кредитного плеча самого по себе просто недостаточно. Ведь если вы получаете плечо, то делаете это посредством займа средств. Но очевидно, что если вы собираетесь занимать деньги, то вам придется заплатить за них рыночную ставку. А значит, мы снова вернулись к первому объяснению успеха - опережение рынка с целью обыграть других его участников.

Тем не менее, вы можете сумничать и найти способ занять деньги под процент ниже рыночного уровня. Давайте просто в качестве примера представим, что мне нужно занять деньги для того, чтобы приобрести на них облигации - я в таком случае работал бы по принципу банка: должен выплатить проценты, чтобы получить деньги, на которые приобретаю приносящий доход актив. Отлично, так и поступлю!

Но в результате этого у меня не будет более высокой по сравнению со средней рыночной прибыли. А теперь представьте, что я управляю банком, который может зарабатывать свои собственные деньги, на которые затем приобретать приносящие доход активы. Я "делаю" деньги, по которым не плачу процент, но еще и одалживаю под прекрасный процент. Фактически я становлюсь центральным банком, делая в точности то же самое, что делают ФРС и Банк Англии посредством количественного смягчения. А они-то огромное состояние заработали тем самым, что-то около 40 млрд. долл. в год для ФРС.

Весьма неплохая работа, если вам удастся её заполучить, как это удавалось Уоррену Баффету всё это время. Стоимость этих временно свободных страховых резервов не обходится бесплатно, но затраты на обслуживание такого долга ниже рыночных. Так что его выручка, даже если доходность его инвестиций повторяет рыночную (т.е. если бы он на самом деле не обыгрывал целыми декадами рынок, сокрушая гипотезу эффективного рынка), была бы выше рыночной.

Баффет всегда говорил, что он просто следует инвестиционным заповедям парня по имени Бенджамин Грехэм. И определенно в действиях Баффета прослеживается такое влияние. Он правда великий инвестор, и нет никаких сомнений, что он был бы крайне богатым после 50-летнего опыта выбора подходящих акций. Однако то, что позволило ему подняться до самого верха и соревноваться (в определенные годы) с Карлосом Слимом и Биллом Гейтсом за звание самого богатого человека, находится по другую сторону бизнеса. Купить страховую компанию (а потом еще много-много страховых компаний) на умеренно неконкурентном рынке, а затем вложить временно свободные страховые резервы. Таким образом у вас в руках и кредитное плечо, и низкие по сравнению с рыночными затраты на обслуживание долга.

Это невероятно умно, да, но не факт, что такую стратегию, можно повторить. Почему? Просто по причине того, что сегодня ни для кого не секрет, как всё это было сделано, и поэтому приобретение страховой компании может обойтись слишком дорого для того, чтобы всё прошло также гладко, как и в те дни.

Снимем же шляпы перед Баффетом и Мангером за то, что они заметили такую возможность и реализовали её. Разработать способ получить кредитное плечо под процент ниже рыночного - вот в чём всё дело. Для справки повторим, что их затраты на финансирование были ниже доходности по средней гособлигации. Получается, такие "кредиты" обходились им дешевле, чем обходятся облигационные займы правительству. Настолько дешевле, что, вложившись в те же самые безрисковые облигации им можно было бы получать неплохую прибыль.