Интер РАО Рекомендация Покупать Целевая цена: 4,80 руб. Текущая цена: 3,99 руб. Потенциал роста: 20% Инвестиционная идея Интер РАО - энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 868,2 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства. Мы сохраняем рекомендацию "покупать" акции Интер РАО с целевой ценой 4,80 руб. на перспективу одного года. Апсайд составляет 20% от текущих уровней. Результаты за 1К 2017 мы оцениваем нейтрально для Интер РАО. Выручка показала рост на 2,8% г/г, до 238,6 млрд руб. EBITDA сократилась на 2,6% г/г, до 26 427 млн руб. в связи с продажей ряда зарубежных активов и укреплением рубля. Чистая прибыль составила 18,9 млрд руб. (+9,4% г/г). У компании отрицательный чистый долг 103,6 млрд руб., наличные средства составляют около 16% всех активов. Дивиденды за 2016 г. были увеличены в 8 раз, до 14,68 коп. на 1 акцию, при 50%-ой норме распределения скорректированной прибыли. Дивидендная доходность составляет 3,7%. Ориентировочная дата закрытия реестра - 20 июня. Акции Интер РАО недооценены не только по отношению к зарубежным генерирующим компаниям, но и к российским. Проведенная нами оценка по мультипликаторам указывает на потенциал роста 20% от текущих уровней. Основные показатели акций Тикер IRAO ISIN RU000A0JPNM1 Рыночная капитализация 416,5 млрд.руб. Кол-во обыкн. акций 104,4 млрд. Free float 29% Мультипликаторы P/E, LTM 5,39 P/E, 2017Е 6,33 P/B, LFI 0,76 P/S, LTM 0,48 EV/EBITDA, LTM 4,69 Финансовые показатели, млрд. руб. 2015 2016 Выручка 832,0 868,2 Опер. прибыль 25,7 77,3 Чистая прибыль 22,6 60,8 Дивиденд, коп. 1,8 14,7 Финансовые коэффициенты 2015 2016 Маржа EBIT 3,1% 8,9% Чистая маржа 2,7% 7,0% ROE 6,4% 15,6% Долг/ собств. капитал 0,22 0,04 Краткое описание эмитента Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA. В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности, 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы, 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час.Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA. Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (39%) и платы за передачу э/э (28%). Топливные издержки всего 15% всех OpEx. Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО "Капитал" (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Ругидро (4,92%). Миноритарии владеют 28,91%. Free-float 29%. Рыночная капитализация банка составляет 416,5 млрд руб. Финансовые показатели Финансовые результаты по МСФО за 1К 2017 мы оцениваем нейтрально. Выручка показала рост в 1К 2017 на 2,8% г/г до 238 580 млн руб. EBITDA сократилась на 2,6% до 26 427 млн руб. на фоне продажи зарубежных активов в Армении и Грузии, а также укрепления рубля. Чистая прибыль увеличилась на 9,4% г/г до 18 865 млн руб. Разводненная прибыль на акцию составила 0,222 руб., +8,8% г. Капвложения составили в прошлом квартале 5,95 млрд руб. Свободный денежный поток составил ушел в минус 2,4 млрд руб. (+4,5 млрд руб. в 1К 2016). В этом году менеджмент планирует инвестировать около 30 млрд руб., что несколько выше, чем мы ожидали. Чистый долг Интер РАО отрицательный – 103,6 млрд руб. Денежные средства и их эквиваленты на конец 1К 2017 составляли 16% всех активов. Соотношение долг/собств.0,04х. Рентабельность собственного капитала (ROE) уменьшилась до 15,4%, но ROE тем не менее выше требуемой нормы доходности по капиталу Интер РАО, которая по нашим оценкам, составляет около 12%. Основные финансовые показатели млн руб., если не указано иное 1К 2017 1К 2016 Изм., % Выручка 238 580 232 001 2,8% EBITDA 26 427 27 125 -2,6% Маржа EBITDA 11,1% 11,7% -0,6% Операционная прибыль 21 518 21 477 0,2% Маржа опер. прибыли 9,0% 9,3% -0,2% Чистая прибыль 18 865 17 237 9,4% Маржа чистой прибыли 7,9% 7,4% 0,5% Прибыль на 1 акцию, разводненная, руб. 0,222 0,204 8,8% FCFF -2 345 4 488 -152,3% 1К 2017 4К 2016 Долг 18 551 17 624 5,3% Чистый долг -103 602 -115 060 -10,0% Чистый долг/EBITDA NA NA Долг/ собств. капитал 0,043 0,042 0,8% ROE 15,4% 15,6% -0,2% Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ Дивиденды Целевая норма выплаты дивидендов Интер РАО составляет 25% чистой прибыли по МСФО, но в некоторых случаях дивиденд считается от прибыли по РСБУ и зависит от текущего финансового положения и будущего свободного потока По итогам 2016 годы дивиденды были рекомендованы в размере 0,1468 руб. на 1 акцию, что в 8х раз выше прошлогоднего уровня. На дивиденды было распределено 15,3 млрд руб. - 20% прибыли по МСФО или 50% скорректированной прибыли по МСФО (без учета прибыли, полученной от продажи доли в Иркутскэнерго). Текущая дивидендная доходность (DY) составляет 3,7% - это средняя DY по российской генерации в этом сезоне. Ориентировочная дата закрытия реестра 20 июня. Целевая норма распределения прибыли за 2017 г. 25%. Оценка При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. C учетом 25%-ого странового дисконта, целевая цена обыкновенных акций Интер РАО составляет 4,80 руб., что означает потенциал роста на 20% от текущих уровней. Мы сохраняем рекомендацию "покупать" с перспективой на 1 год. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам: Название компании Страна Рын. кап., млн $ P/E, 2017Е P/S, LTM P/S, 2017Е EV/EBITDA, LTM EV/EBITDA, 2017Е EV $/кВт Интер РАО Россия 7 363 6,33 0,48 0,46 4,69 3,66 187 РусГидро Россия 5 879 4,59 0,89 0,94 4,37 4,08 210 Юнипро Россия 2 893 5,57 2,14 1,99 6,81 4,39 249 Мосэнерго Россия 1 618 5,23 0,47 0,46 3,06 2,51 143 ТГК-1 Россия 787 NaN 0,56 0,53 4,21 4,14 182 ОГК-2 Россия 745 3,47 0,30 0,28 3,96 3,13 91 Иркутскэнерго Россия 1 499 NaN 0,63 NaN 5,50 NaN 225 Энел Россия Россия 651 4,84 0,50 0,49 3,80 3,32 102 Guangdong Electric Power Китай 3 778 NaN 1,16 NaN 17,50 NaN 433 GD Power Development Китай 10 094 18,68 1,17 1,08 19,82 8,88 726 China Yangtze Power Китай 47 548 16,41 6,24 6,83 14,42 10,81 2 420 Copel Бразилия 2 090 7,38 0,57 0,51 4,08 5,61 1 023 Eletrobras Бразилия 5 997 40,14 0,37 0,50 2,40 13,86 389 AES Eletropaulo Бразилия 647 16,09 0,18 0,17 5,58 4,89 102 NHPC Индия 5 356 NaN 1,28 NaN 3,34 NaN 664 NTPC Индия 4 803 11,70 3,60 3,34 10,08 8,81 796 Tenaga Nasional Малайзия 20 441 12,40 1,61 1,49 11,61 10,50 786 Российские аналоги, медиана 5,04 0,53 0,49 4,29 3,66 184 Аналоги из развив. стран, медиана 14,25 1,22 1,28 8,50 8,84 695 Аналоги из развитых стран, медиана 14,60 0,92 0,92 7,67 7,73 1 195 Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ Техническая картина акций Акции Интер РАО продолжают консолидацию в торговом диапазоне 3,7-4,15. После пробития и закрепления локального сопротивления 4,15 котировки могут продолжить рост до 4,8 руб. Поддержка пролегает в районе 3,7. Источник: Thomson ReutersМалых Наталия