Николай _
46
All posts from Николай _
Николай _ in Mikola – последний из комонян,

Справедливые цены, эффективный рынок и информация

Удивительно, насколько противоречивы представления людей о фондовом рынке. Возьмем, к примеру, две одновременно существующие и уживающиеся рядом концепции фундаментальной стоимости и эффективного рынка. Первая предполагает, что у каждой акции есть «справедливая» цена, которая отражает реальное экономическое положение компании. Эта цена может быть определена, например, на основании данных из финансовой отчетности компании. При этом на бирже иногда возникают ситуации, когда текущая цена оказывается существенно ниже «справедливой» и тогда следует покупать такие акции. Или, наоборот, текущая цена может оказаться существенно больше «справедливой» и тогда следует продавать такие акции. И, казалось бы, существует подтверждение этой концепции в лице успешных инвесторов, использующих описанные правила торговли.

С другой стороны, гипотеза эффективного рынка (ГЭР), тоже многократно подвергавшаяся проверке, предполагает, что текущая цена, включает в себя всю имеющуюся на текущий момент информацию о компании, в том числе и информацию, полученную из финансовой отчетности. Следовательно, текущая цена и является единственной справедливой оценкой акции в текущий момент. С точки зрения ГЭР отыскивание «недооцененных» или «переоцененных» акций не имеет смысла, поскольку никакая активная стратегия торговли не может на достаточно длинном интервале времени принести доход больший, чем простая покупка фондового индекса.

Мало того, что два представленных вполне классических взгляда на рынок противоречат друг другу, в них самих есть достаточно очевидные внутренние противоречия. В концепции фундаментальной стоимости, в частности, непонятно как может возникнуть ситуация, когда акция будет стоить существенно ниже или выше своей справедливой стоимости. Ведь если эта стоимость определяется из финансовой отчетности, то все рациональные участники рынка могут ее определить и своими действиями просто не дадут цене сильно отклониться от справедливой. В ГЭР другое внутреннее противоречие: если текущая цена отражает реальное положение и текущую стоимость компании, то почему эта стоимость может так сильно изменяться за короткое время? Ведь экономическое и финансовое положение компании не может быстро измениться за один день, да и за неделю, а цена акций может запросто измениться за это время на десяток процентов.

Попробуем разобраться в вопросе более внимательно. Наиболее точным способом оценки справедливой стоимость акции на сегодня считается метод дисконтированных финансовых потоков (DCF). В этом методе, основанном на теории временной ценности денег, фактически предполагается, что текущая стоимость компании равна сумме имеющихся на текущий момент активов и всех денежных поступлений в будущем, дисконтированных на цену денег. То есть:

Стоимость компании (t) = текущая стоимость активов (t) + денежный поток (t+1)/(1+r) + денежный поток (t+2)/(1+r)^2+ денежный поток (t+3)/(1+r)^3+…

Суммирование, формально, следует проводить до бесконечности, но на практике ограничиваются несколькими первыми членами суммы, поскольку вклад в текущую стоимость компании денежного потока через десять лет становится очень маленькой. Особенно при высокой ставке стоимости денег r.

Что же мы видим из формулы справедливой текущей стоимости компании?

Во-первых, эта стоимость не столь хорошо известна, поскольку в ней учитывается будущее, а его мы наверняка не знаем, мы можем только предполагать будущие денежные потоки и доходы компании с хорошей или плохой достоверностью.
Во-вторых, на фундаментальную стоимость компании могут сильно влиять появляющиеся новости, причем не только по самой компании, но и по ее конкурентам и по экономике в целом. Например, как повлияет на акции лидера по производству процессоров, новость о том, что ближайший конкурент разработал и запустил в производство более мощный процессор? Очевидно, что доля продаж лидера в будущем упадет, следовательно, упадет денежный поток, следовательно, и текущая стоимость компании должна быть оценена ниже, чем до появления этой новости.

Неопределенность будущего и ее связь с информацией, ежедневно поступающей на рынок, дает нам ключ к объединению концепций фундаментальной стоимости и эффективного рынка. Действительно, существующая на текущий момент справедливая цена, которую рассчитывают и публикуют аналитики, учитывает всю известную на момент расчета такой цены информацию. Эта цена останется неизменной до тех пор, пока аналитик не посчитает необходимым изменить свой расчет в соответствии с изменением ситуации в компании. Это ориентир для рынка, хорошо учитывающий все прошлое компании. А текущая цена эффективного рынка отражает среднее мнение участников о влиянии текущей информации на будущее компании. В примере с производителями процессоров снижение цен акций лидера отрасли отражает сложившееся на данный момент (момент появления новости) среднее мнение трейдеров о том насколько снизятся в будущем его доходы. При этом аналитики, рассчитывающие справедливые цены учтут это снижение в своих прогнозах только через некоторое время.

Сказанное, казалось бы, приводит к мнению о том, текущая цена, действительно, более адекватно отражает положение компании, чем справедливая. Однако, ситуация гораздо интереснее, чем кажется на первый взгляд. Здесь есть как минимум две тонкости, которые приводят к тому, что и текущая цена не является «справедливой». Но об этом в следующий раз.

ЗЫ. Эта тема, появившаяся из блога Виктора (Uspeh), и последовавшего затем обсуждения, оказалась настолько глубокой и интересной, что, похоже, может превратиться в большую статью. За что спасибо комону вообще и Виктору в частности