* Ivanaev *
1
All posts from * Ivanaev *
* Ivanaev * in * Ivanaev *,

Взгляд на рынок: Сбербанк и ВТБ. Две твердыни в борьбе со злом

Терпение инвесторов, вложивших свои деньги в «народное» IPO ВТБ, вскоре должно быть вознаграждено сторицей. Ожидается, что по итогам 2008 года банковские акции должны показать неплохую прибыль, а бумаги ВТБ— перешагнуть цену размещения.

Со времени проведения «народных» IPO акций Сбербанка и ВТБ прошел почти год. Сейчас, после последней волны падения на фондовом рынке, цены на бумаги обоих эмитентов находятся в минусе относительно цен размещения. Однако если новоиспеченным акционерам Сбербанка довелось испытывать радость от своей инвестиции в течение нескольких месяцев после размещения допэмиссии, то покупатели бумаг ВТБ радовались недолго, буквально несколько дней после размещения. Вскоре акции новой «голубой фишки» уверенно ушли вниз, никогда уже больше не вернувшись к цене своего размещения.

Акционерам ВТБ и до последней волны кризиса не оставалось ничего, кроме как успокаивать себя надеждами на будущий рост цен: все же в момент размещения бизнес ВТБ представлялся публике как чрезвычайно перспективный. Падение стоимости акций до 9 коп. на ММВБ в разгар кризиса у кого-то спровоцировало очередной виток депрессии, но некоторые наверняка подумали, а не докупить ли в портфель бумаг по таким дешевым ценам. Средняя цена акций в портфеле тогда не покажется столь высокой.

Вопрос, а не купить ли акций и других эмитентов, наверняка возник и у многих иных игроков и даже долгосрочных инвесторов — уж больно привлекательными оказались цены на «голубые фишки», а также величина их потенциального роста. D’ произвел свои расчеты справедливой стоимости акций четырех банков (Сбербанк, ВТБ, Банк Москвы и «Возрождение»), и их результаты оказались обнадеживающими — к концу года цены на них вполне могут показать неплохой рост. И (о чудо!) даже бумаги многострадального ВТБ имеют все шансы превысить наконец стоимость своего размещения в 2007−м. Оптимизма вселяет и тот факт, что наши выводы совпали с прогнозами аналитиков большинства инвесткомпаний.

Наценка за рост

На первый взгляд акции наших банков, обращающихся на бирже, дешевыми назвать нельзя. Во всяком случае, об этом свидетельствует один из методов определения того, насколько переоценены или недооценены бумаги того или иного банка, — сравнение по коэффициенту P/BV. Этот показатель рассчитывается делением стоимости банка на бирже (капитализации) на величину собственного капитала. Фактически P/BV показывает, во сколько раз дороже инвесторы оценивают 1 руб. собственных средств банка. В последние годы Сбербанк стоил на бирже в четыре-пять раз дороже своего капитала. И это неудивительно. Еще совсем недавно покупатели банков платили за них очень хорошие деньги. В начале 2006 года австрийский Райффайзенбанк купил 100% акций российского Импэксбанка за $550 млн. Размер капитала «Импэкса» тогда составлял $188 млн. Таким образом, P/BV составил около трех единиц. Далее ажиотаж вокруг российских банков только нарастал. В середине 2006−го 10% банка «Возрождение» были проданы с P/BV = 4, а на бирже стоимость бумаг этого банка иногда соответствовала и показателю 6. В том же году с коэффициентом 4 французский Societe Generale приобрел пакет акций Росбанка.

Для сравнения: банки США, чей рынок уже сформирован и поделен, даже в докризисную эпоху оценивались на более низких уровнях. Так, в начале 2006 года Bank of America стоил 1,75 капитала, Citigroup — 2,1. Немецкий Deutsche Bank имел P/BV = 1,3, голландский ABN Amro 1,9. Впрочем, были и исключения: P/BV швейцарского UBS составлял 3,7.

С лета прошлого года акции банков, страховых компаний и кредитных брокеров по всему миру показывают отрицательную динамику. И отечественные банки выглядят не самыми большими неудачниками. Так, бумаги Citigroup с лета 2007 года подешевели с $50 до $25, а Societe Generale — с €140 до €80. На динамику последнего, безусловно, повлияли новости о проигрыше €4,9 млрд трейдером банка Жеромом Кервьелем, но основное снижение капитализации произошло все-таки раньше.

Примечательно, что сейчас для Citigroup P/BV = 1,15, для JPMorgan — 1,20. В эти трудные времена стоимость банков пока не опускается ниже величины капитала. Не случилось этого даже с Societe Generale.

Почему же инвесторы готовы «переплачивать» за наши банки? Ответ прост. Выражаясь языком вышеописанной методики оценки справедливой стоимости банка, они ожидают, что показатель собственного капитала (BV) банков в дальнейшем будет только расти. Ведь российские банки находятся в активной фазе роста и рынок банковских услуг в понимании западных инвесторов далек от насыщения. Потребительское и ипотечное кредитование, распространение современных платежных систем, управление инвестиционными фондами — вот краткий перечень направлений, роста прибыли которых ожидают от банков инвесторы. Зарабатываемая банком прибыль идет на увеличение собственного капитала. Теоретически часть денег может распределяться и в виде дивидендов, но в фазе интенсивного роста эта политика популярностью у банкиров не пользуется. Тем более что и акционеры обычно за это на эмитента не в обиде: рост курсовой стоимости акций в такие периоды в разы может перекрывать дивидендную доходность по ним.

Тот же Сбербанк в последние годы вполне оправданно не платил акционерам более 10% чистой прибыли. При том что зарабатывать в последние годы он научился, и деньги совсем не малые: за 2005 год на каждый 1 руб. собственного капитала было получено 30 коп. чистой прибыли, а за 2006−й — 36 коп. Этот показатель называется ROE (рентабельность собственного капитала) и оценивается в процентах. ROE у ВТБ меньше, чем у Сбербанка: за девять месяцев 2007 года — 12% годовых. И если вам показалось, что это слишком мало, то знайте, что ROE Citigroup за 2007−й составил около 3%, правда, с учетом понесенных убытков на рынке ипотечных облигаций.

Кроме того, что ROE показывает акционерам рентабельность банка, эта величина напрямую влияет на величину капитала и, соответственно, на стоимость акций. Выше ROE — больше капитал, если банк не разбрасывается дивидендами, конечно. Хорошая динамика цены акций Сбербанка (за 2005 год рост 150%, в 2006−м — 100%) объясняется именно высокими темпами роста прибыли.

Все будет хорошо

По мере насыщения рынка банковских услуг и снижения темпов роста прибылей коэффициент P/BV наших банков будет постепенно снижаться, приближаясь к показателям развитых стран. На этот процесс уйдут годы. Динамика цен на акции станет более предсказуемой, настроения инвесторов уже не смогут изменяться столь драматично: от эйфории размером P/BV=5 до депрессии величиной с P/BV=1,5 (как это случилось в январе 2008 года с акциями ВТБ). 2008−й станет поворотным в этом процессе. Вероятно, первые звоночки — снижение безудержных темпов роста рентабельности банковского бизнеса в России — мы увидим уже по итогам 2007 года, но пока отчетность за этот период недоступна. А это будет означать, что осенью 2007−го, когда капитализация Сбербанка составляла $95 млрд, мы видели пиковое значение P/BV его акциям — 4,4.

Итак, попытаемся спрогнозировать оценку справедливой стоимости акций на долгосрочную перспективу. Для этого, как было продемонстрировано выше, необходимо смоделировать траекторию роста их собственного капитала. В связи с этим примем некоторые допущения:

Российские банки по-прежнему будут работать с прибылью, и вся она будет направляться на увеличение капитала, а не на дивиденды.

ROE Сбербанка будет снижаться с 20% (прогноз на 2007 год) до 12% к 2016−му; P/BV будет плавно уменьшаться до 2.

ROE ВТБ снижаться особенно некуда: по итогам девяти месяцев прошлого года оно составило 12%, поэтому темпы роста сохранятся на прежнем уровне при значении P/BV = 2.

В связи с тем, что последние финансовые отчеты банков выпущены по состоянию на 1 октября 2007 года, мы самостоятельно предположили размер собственного капитала на конец 2007−го исходя из предварительных оценок рентабельности.

Результаты расчетов приведены в таблицах. (См. приложение внизу страницы). Поясним их. Мы рассчитываем размер капитала для каждого года исходя из прогноза динамики рентабельности. Капитал умножается на предполагаемое значение P/BV, в результате получаем капитализацию банка, из которой легко вычислить стоимость самой акции.

В итоге оказывается, что в конце 2008 года обыкновенная акция Сбербанка должна стоить $4,93 (120,7 руб.), ВТБ — $0,0065 (0,159 руб.). Эти данные очень близки к консенсус-прогнозу, составленному нами в декабре 2007 года по рекомендациям аналитиков инвестиционных компаний (исключение — акции Банка Москвы, к ним аналитики настроены оптимистичнее, чем наши расчеты). Также по этим данным понятна причина прохладного отношения к ВТБ аналитиков — низкая рентабельность капитала. Чтобы ВТБ стал фаворитом, он должен продемонстрировать рост ROE.

Вполне позитивные результаты, не правда ли? Возникает вопрос: как долго будут актуальны данные предположения? Вероятно, до того времени, пока в исследуемых банках и отрасли в целом не произойдет существенных изменений. Например, недавно ВТБ открыл представительство в Индии и собирается вести деятельность в этой стране. Если начинание окажется успешным, то это может привести к росту ROE, что, в свою очередь, отразится на размерах капитала и увеличит стоимость акций. Индийский ICICI Bank уже работает в России и чем-то похож на ВТБ: за третий квартал 2007 года ROE обоих банков составило около 12%, капитализация индийцев — $26 млрд, ВТБ — $28 млрд. Однако акции ВТБ за последние полгода упали в цене на 25%, а бумаги ICICI Bank выросли на 50%.

Что ж, будем ждать выхода свежей отчетности банков и корректировать свои расчеты, которые можно было бы считать занимательной аналитикой, если бы их результаты не были так сильно близки к прогнозам профессионалов. Кстати, в январе-феврале 2008 года на фоне обвала рынка аналитики Deutsche Bank, UniCredit, «КИТ финанса», «Проспекта» и «Метрополя» присвоили или подтвердили свою рекомендацию «покупать» по акциям ВТБ. Аналогичная рекомендация у многих аналитиков и по бумагам Сбербанка.

Стратегии

Если довериться полученным прогнозам, то инвесторам, купившим акции ВТБ и Сбербанка на «народных» IPO, имеет смысл ждать более благоприятных цен для продажи, хотя восстановление рынка акций этого сектора ожидается только во второй половине года. Более того, проблемы, вызванные ипотечным кризисом в США, еще не закончились, а значит, по акциям финансового сектора вероятна повышенная волатильность. И все же на покупку бумаг Сбербанка по нынешней стоимости, близкой к цене размещения допэмиссии, можно смотреть как на удачную возможность. То же самое касается и ВТБ: бумаги сильно подешевели. Однако если присмотреться к ним с позиций P/BV, то положение последнего даже более выигрышное (текущие коэффициенты — 3,0 и 1,7 соответственно). А значит, потенциал падения выше у акций «Сбера», а возможность роста — у ВТБ.

Взгляды, изложенные в настоящей статье, отражают мнение автора. При принятии решения о покупке или продаже ценных бумаг инвесторы должны руководствоваться комплексом факторов, а не только настоящим текстом. Покупка акций является инвестицией с повышенным риском.