Никита Петров
2
All posts from Никита Петров
Никита Петров in Биржевые старости - ретроблог,

​Инвестиционные идеи от Билла Гросса

Перечитал свой вчерашний пост про Билла Гросса и остался им недоволен. Есть биография, ключевые достижения, но нет описания принципов принятия инвестиционных решений, видения рынка. Стал искать статьи и цитаты «короля бондов», но их в русском переводе практически нет. По сути, накопал только один – прошлогодний - текст, которым с вами и делюсь. Материал, как мне кажется, сохраняет свою актуальность и как взгляд на экономику, и как инвестиционная идея 

Вероятно, что мировая резервная кредитная система, находящаяся в основе современного финансового мира, будет следовать по пути естественной эволюции. Также как и Вселенной, зародившейся после Большого взрыва (Big Bang) 14 млрд. лет назад, действующей монетарной системе требуется бесконечное расширение для поддержания своего существования. По тому же сценарию, проявление энтропии в физической Вселенной на самом деле может предвещать аналогичную потерю "энергии" и "тепла" на кредитных рынках. Если все так и происходит, то кредиторы, заемщики и инвесторы, неразрывно связанные между собой в рамках существующей кредитной системы, имеют законное право спросить, к каким экономическим последствиям приведет подобная трансформация.

Для того чтобы понять, по какому пути пойдет мировая финансовая система, необходимо сначала описать первопричину Большого взрыва на кредитных рынках. Создание кредита в современной резервной банковской системе начинается с депозита и доходное (для банков) расширение этого депозита посредством левериджа. Банки и другие кредиторы не всегда держат все 100% депозитов в кассе. Только лишь часть (примеч. минимальный объем резервов). Этот депозит, далее разогнанный в 10x и более раз с помощью левериджа, и является в современном финансовом мире эквивалентом Большого взрыва. Начало этого “взрыва” выявить труднее, чем определить дату зарождения нашей Вселенной, но этот процесс определенно ускорился с появлением центральных банков – в США в 1913 г. – и вместе с этим увеличилась уверенность в том, что эти лицензированные кредиторы последней инстанции будут оказывать поддержку финансовой и реальной экономике. Коммерческие и центральные банки были и остаются важнейшими элементами глобальной экономики.

Но вместе со своим появлением они принесли с собой врожденную нестабильность, которая требует бесконечной и все большей и большей кредитной экспансии для того, чтобы система продолжала существовать. Проценты по первым кредитам соответствовали реальным темпам роста и уровню создания благосостояния в экономике. Кредиторы требовали такую доходность в соответствии с принимаемым на себя риском, а заемщики спекулировали полученными в долг деньгами в надежде на то, что полученного дохода хватит на выплату процентов по кредиту. В большинстве случаев у них это получалось. Но экономика не может по логике вещей расти быстрее, чем реальные процентные ставки по кредитам, в комбинации с двузначными процентами дохода, которые владельцы актива запрашивают для поддержания левериджа. В некотором смысле это похоже на метафору из песни Льюиса Армстронга “16 тонн” про нелегкую судьбу шахтеров: “На день ты постарел, в долгах погрязши глубже”, за исключением тех немногих людей, которые находятся вне этой системы и понимают последствия кредитного безумия.

Одним из таких является экономист Хайман Мински (1913-1996). Наблюдаемая сегодня кредитная экспансия в рамках усложненной экономической модели Мински работает по сценарию, которую он назвал схемой “Понци” (по имени известного организатора финансовых пирамид в Америке в 1920-х Чарльза Понци). При разработке теории экономических циклов Хайман Мински выделил три класса заемщиков. “Хеджевые” могут легко удовлетворить все требования по долговым выплатам, используя свои денежные потоки. Чем выше доля финансирования за счет собственных средств, тем более вероятно, что данный экономический субъект относится к группе хеджеров. “Спекулятивные” в состоянии выплачивать текущие проценты, но вынуждены рефинансировать свои кредиты, чтобы выплачивать основную сумму займа. Субъекты со спекулятивным характером финансовой структуры прибегают к практике обслуживания своих финансовых обязательств не за счет собственных доходов, а путем эффективного управления долгом. В то же время заемщики “Понци” не могут рассчитывать на денежные потоки, а только на постоянный рост стоимости актива. Такие экономические субъекты имеют возможность отвечать по обязательствам лишь с помощью продажи активов и выпуска новых займов. Субъекты Понци сокращают уровень своей финансовой устойчивости, а их долги имеют наименьший уровень надежности вследствие больших рисков, которые несут держатели таких долгов. В случае прекращения роста цены активов они оказываются неплатежеспособными (примеч. вспомните лопнувший пузырь саб-прайм ипотеки в 2008 г.). Тогда наступает “момент Мински”. В фазе “Понци” начинается ускорение инфляции.

Концепция Хаймана Мински, развитая около 50 лет назад сразу после отвязки доллара от золота в 1971 г., представляла собой циклическую модель, выделяющую периоды рецессии и периоды оздоровления экономики в те моменты, когда уровень кредитного плеча в системе сокращался. Но он, наверное, не представлял, что кредит в американской экономике начнет расти по гиперболической функции, а не по линейной, как это показано на рисунке 1 (паттерны для других развитых экономик идентичны). Ведь действительно, наблюдавшийся ранее циклический делеверидж был относительно мягким, даже во времена Волкера в 1979-81 гг. Когда Мински формулировал свою теорию в начале 1970-х, объем кредитного долга США составлял $3 трлн. (в понятие кредитного долга включается долг правительства, домохозяйств, корпоративный и частный долг; не включает “теневой” долг, оцениваемый в $20-30 трлн.). Сегодня долг составляет $56 трлн. и продолжает расти; это монстр, который требует бесконечного объема “топлива”; это Сверхновая звезда, которая расширяется и расширяется, и в этом процессе начинает уничтожать саму себя.

Сегодня каждый дополнительный кредит создает все меньше и меньше "тепла". В 1980-е на создание $1 в ВПП США приходилось $4 новых выданных кредита. В прошлом десятилетии на это требовалось уже $10, начиная с 2006 г. - $20. В 2013 г. финансы “Понци” все больше и больше идут в руки кредиторов и рыночных спекулянтов, и все меньше и меньше в реальную экономику. В результате, сегодня реальные темпы роста экономики США составляют 2% вместо средних 3,5% за последние 50 лет. Вероятно, далее будет еще меньше.

Но есть и другая проблема. Процентные ставки, которые сегодня прижаты к нулевому рубежу, искажают традиционные модели сохранения капитала и бизнеса, построенных на базисе позитивных реальных процентных ставок и широкой кредитной маржи. На фоне многочисленных увольнений, закрытия филиалов банков, консолидации бизнеса падает спрос на труд и расширение производственных мощностей. Мы наблюдаем процесс эрозии реального экономического роста.

дея кредитной экспансии в некоторых случаях стала деструктивной и начала съедать маржу кредитных рынков и те части реальной экономики, которые были благодаря этой экспансии созданы.

Самый яркий исторический пример негативного влияния политики нулевых процентных ставок – Япония. В условиях процентных ставок, прижатых к нулю в течение последней декады и более, резко сокращающийся уровень инвестиций в основной капитал, как показано на рисунке 2, является наиболее очевидным развитием событий. Японский кредитный рынок пережил состояние Сверхновой звезды, взорвался и затем сжался сам в себе. Деньги и кредит могут потерять свою силу и их “звездное” время может закончиться для развитых экономик, включая США.

Инвестиционная стратегия

Пример со Сверхновой звездой скорее поучительный, его не надо воспринимать буквально. Конец глобальной монетарной системы совсем не означает, что мир погрузится во тьму. Сегодня кредит преимущественно используется для рыночных спекуляций, нежели чем для продуктивных инноваций. Рост стоимости активов является критически важным для поддержания жизнеспособности всей системы. Инвестиционные банки, которые десять лет назад способствовали росту малого бизнеса и обеспечивали доступ к публичным рынкам, сегодня заняли доминирующие позиции благодаря спекуляциям с использованием левериджа и схем Понци, о чем предупреждал Мински.

Таким образом, основанные на кредите финансовые рынки и экономика, которую эти рынки поддерживают, являются перекредитованными, хрупкими и наращивающими энтропию – их время и их сила заканчиваются. Обратный отсчет запускается в тот момент, когда инвестиционные активы начинают нести в себе слишком высокие риски на фоне низкой отдачи; когда кредиторы смещают свой акцент с кредитных рынков в сторону других альтернатив - наличных денег и реальных активов.

Еще раз: обратный отсчет запускается в тот момент, когда инвестиционные активы начинают нести в себе слишком высокие риски на фоне низкой отдачи

И первыми признаками для кредиторов могут быть: 1) доходности долгосрочных бондов слишком низкие относительно процентного риска, 2) кредитные спрэды слишком жесткие по отношению к риску дефолта и 3) коэффициенты PE слишком высокие по отношению к риску экономического роста.

Не сразу, но со временем, кредит меняет свою форму, превращаясь образно в “кэш под матрасом” или в реальные активы (золото, бриллианты). Он также может пойти на другие кредитные рынки, номинированные в альтернативных валютах. Если такое случается, национальные системы вступают в фазу делевериджа.

До тех пор пока центральные банки и кредитные институты могут обеспечивать реальный или, что еще лучше, номинальный рост экономики с их триллионами долларов, евро и йен, риск энтропии кредитных рынков будет расти.

Элемент времени является критическим, потому что инвесторы и спекулянты, которые поддерживают систему, не смогут это делать вечно. Куда же вкладывать свои средства для избегания последствий финансовых репрессий и отрицательных процентных ставок, достигающих -2%?

Мы работаем в мире, в основе которого стоит кредит, и на фоне затухания энергии этого кредита мы и наши клиенты должны осознавать эту энтропию и быть готовыми к принятию низких доходностей (явно не двузначные цифры) по бондам, акциям, недвижимости и деривативным стратегиям.

Тем не менее, инвесторы не должны подаваться этой энтропии судьбы. Время, может быть, и уходит, но, как говорится, время - это деньги. Как же их заработать?

(1) Позиция, предполагающая возможность инфляции: конечная стадия Суперновой звезды темпы роста инфляции будут выше темпов роста экономики. Вероятность наступления инфляции выше, чем дефляции. В бондах, купить защиту от инфляции можно через TIPS; с короткими сроками обращения и дюрации; не надо идти против центробанков – нужно их опережать, первыми покупая те активы, которые регуляторы будут выкупать с рынка; обратите внимание на суверенные бонды с позитивными реальными процентными ставками (Мексика, Италия, Бразилия, к примеру).

(2) Готовьтесь к низким темпам реального экономического роста: многочисленные QE и ZIRP будут иметь негативные последствия. Переводите деньги в валюты и рынки капитала в страны с низкой долговой нагрузкой и менее перегруженной кредитами системой. Австралия, Бразилия, Мексика и Канада являются неплохими кандидатами.

(3) Инвестируйте в глобальные акции компаний со стабильным денежным потоком, которые будут давать по историческим меркам более низкие, но стабильные доходы.

(4) Перемещайте свой капитал с финансовых активов в реальные активы: покупайте то, что можете потрогать на зуб – золото, другие коммодитиз, любое, что не может воспроизводиться быстрее, чем кредит.

(5) Будьте осведомлены о правах собственности и политики конфискации имущества в тех или иных юрисдикциях.

(6) Понимайте, что текущая кредитная система находится в состоянии Сверхновой звезды. В какой-то момент произойдет трансформация во что-то новое.