Александр Шадрин
1
All posts from Александр Шадрин
Александр Шадрин in Александр Шадрин – частный инвестор,

Вы платите высокую цену за входной билет, чтобы только переступить порог. Coca-Cola и Баффетт

Недавно перечитал книгу «Баффетология» (М. Баффет, Д. Кларк), написала книгу Мэри Баффетт бывшая невестка Баффетта. Рекомендую. Это интерпретация стратегии Баффетта в некоторых местах довольна интересна.

Я сейчас же прорабатываю вопрос покупки американских акций на Санкт-Петербургской бирже, данная книга в тему — про покупку «дорогих акций» !

Понравилась идеи:
— почему компании с высокой рентабельностью собственного капитала лучше, чем компании с низкой рентабельностью даже не смотря на высокие цены;
— как выкуп акций может сделать богаче акционеров;
— оценка способности руководства выгодно использовать нераспределенную прибыль;
— и концепция акции-облигации, главу про это привожу ниже:

АКЦИИ-ОБЛИГАЦИИ С ПОСТОЯННО РАСТУЩИМИ ПРОЦЕНТАМИ ОБЛИГАЦИОННЫХ КУПОНОВ
Уоррен умеет рассматривать инвестиции с разных позиций. Одна из них — это подход к акции как к облигации с постоянно растущим купоном. Давайте исследуем этот вопрос на примере ≪Coca-Cola≫. (Быть может, вы удивляетесь, почему вообще разговор зашел о купонах?

В прежние времена облигации выпускались с десятками отрезных купонов. Владелец облигации отрезал купон и высылал его в компанию, выпустившую эту облигацию, получая в ответ проценты, набежавшие за определенный срок. Таким образом, компании не нужно было вести учет всех владельцев облигаций. В наше время облигации регистрируются в компании, выпустившей их, и их держатели получают проценты по почте, ничего для этого не делая. С точки зрения Уоррена, акции-облигации некоторых компаний имеют купоны, выплаты по которым постепенно увеличиваются. Каждый год вы получаете с этой акции-облигации несколько больше. Вот это и есть акция-облигация с нарастающим купоном.)

Теперь вспомните, о чем мы уже говорили: цена, которую вы платите за акции, предопределяет рентабельность ваших инвестиций. Когда в 1988 г. Уоррен первый раз купил акции ≪Coca-Cola≫, балансовая стоимость одной акции компании равнялась 1,07 доллара, а прибыль на одну акцию составляла 0,36 доллара. Это означает, что рентабельность собственного капитала ≪Coca-Cola≫ в 1988 г. равнялась 33,6%. Если бы вы купили акции ≪Coca-Cola≫ по их балансовой стоимости, т. е. по 1,07 доллара за акцию, первоначальная рентабельность ваших инвестиций составила бы 33,6% (0,36 дол.: 1,07 дол.= 33,6%). Однако Уоррен купил акции не по 1,07 доллара, а по 5,22 доллара, так что первоначальная рентабельность его вложений составила лишь 6,89% (0,36 дол.: 5,22 дол. = 6,89%), т. е. гораздо меньше 33,6%.

Что ж, рентабельность инвестиций в размере 6,89% нельзя назвать большой. Но Уоррен рассчитывал, что прибыли ≪Coca-Cola≫ в расчете на одну акцию будут продолжать расти, что приведет к постепенному повышению среднегодовой рентабельности вложенных им денег. Звучит заманчиво? Давайте изучим этот вопрос подробнее.

Экономическое положение компании ≪Coca-Cola≫ многогранно, но главными показателями являются рентабельность собственного капитала и величина нераспределенной прибыли. В 1988 г. Уоррене каждых 5,22 доллара, вложенных в компанию, заработал 0,36 доллара.

Если ≪Coca-Cola≫ удерживает из этой суммы прибыли примерно 58%, т.е. 0,21 доллара (0,36 дол. х 0,58 = 0,21 дол.), это означает, что она фактически реинвестирует принадлежащие Уоррену 0,21 доллара обратно в компанию. (Отмечу, что оставшиеся 42%, или 0,15 доллара, выплачиваются в виде дивидендов.)

Таким образом, на начало 1989 г. общие вложения Уоррена в компанию ≪Coca-Cola≫ в расчете на одну акцию равняются первоначальным 5,22 доллара плюс нераспределенная прибыль в размере 0,21 доллара, что в сумме дает 5,43 доллара на акцию.

Первоначально вложенный капитал 5,22 дол.
Нераспределенная прибыль за 1988 г. + 0.21 дол.
Суммарный капитал на 1989 г. 5,43 дол.


Мы можем предположить, что в 1989 г. первоначально вложенная часть суммарного капитала — те самые 5,22 доллара— снова принесет прибыль в размере 0,36 доллара, т. е. снова увеличится на 6,89%. С другой стороны, если ≪Coca-Cola≫ сохранит прежние темпы роста собственного капитала на уровне 33,6%, то оставшаяся после 1988 г. нераспределенная прибыль в размере 0,21 доллара вырастет на 33,6%, т. е. принесет прибыль в размере 0,07 доллара (0,21 дол. х 0,336 — 0,07 дол.).

И значит, общая прибыль на акцию в 1989 г. уже составит 0,43 доллара (0,36 дол. + 0,07 дол. = 0,43 дол.). Итак, Уоррен заработает 0,36 доллара со своего первоначального вложения в размере 5,22 доллара — рентабельность 6,89%, и 0,07 доллара с оставшейся в компании части прибыли в размере 0,21 доллара — рентабельность 33,6%. В сумме это принесет ему 0,43 доллара прибыли на акцию, что соответствует рентабельности суммарного капитала (5,43 дол.) на уровне 7,9% (0,43 дол.: 5,43 дол. = 7,9%).

Прогнозируемая прибыль от инвестированного и реинвестированного капитала и рентабельность инвестиций на 1989 г.

Первоначально вложенный капитал 5,22 дол. х 6,89% = 0,36 дол.
Нераспределенная прибыль за 1988 г. +0.21 дол. х 33,6% = 0,07 дол.
Суммарный капитал на 1989 г. 5,43 дол. 0,43 дол.
Рентабельность инвестиций на 1989 г.:0,43 дол. (прибыль): 5,43 дол. (капитал) = 7,9%


Такие же расчеты можно провести и на 1990 г. Компания ≪Coca-Cola≫ удержит 58% от полученной в 1989 г. прибыли в размере 0,43 доллара, что составляет примерно 0,25 доллара. Эти 0,25 доллара будут добавлены к тем 5,43 доллара, которые Уоррен уже вложил в компанию. Таким образом, его суммарный капитал, вложенный в компанию ≪Coca-Cola≫ (в расчете на одну акцию), составит 5,68 доллара (5,22 дол. + 0,21 дол. + 0,25 дол. = 5,68 дол.).

Суммарные инвестиции в Coca-Colaна начало 1990 г. в расчете на одиу акцию:

Первоначально сложенный капитал 5,22 дол.
Нераспределенная прибыль за 1988 и 1989 гг. +0,46 дол.
Суммарный капитал на 1990 г. 5,63 дол.


Можно предположить, что в 1990 г. первоначально вложенные Уорреном 5,22 доллара снова принесут прибыль в размере 0,36 доллара, т. е. будут иметь все ту же отдачу на уровне 6,89%. Но зато прибыль, удержанная компанией и добавленная к первоначальному капиталу (0,21 доллара в 1988 г. и 0,25 доллара в 1990 г.), будет нарастать со скоростью, равной текущему уровню рентабельности собственного капитала компании, т. е. 33,6%. Это означает, что нераспределенная в 1988 и 1989 гг. прибыль на акцию в размере 0,46 доллара в 1990 г. принесет прибыль, равную 0,15 доллара (0,46 дол. х 0,336= 0,15 дол.). Таким образом, общая прибыль на 1990 г. прогнозируется на уровне 0,51 доллара на акцию (0,36 дол. +0,15 дол. = 0,51 дол.). Это соответствует 8,9% общей рентабельности инвестированного и реинвестированного за два года капитала (0,51 дол.: 5,68 дол. = 8,9%).

Прогнозируемая прибыль от инвестированного к реинвестированного капитала и рентабельность инвестиций на 1990 г.

Первоначально вложенный капитал 5,22 дол. х 6,89% = 0,36 дол.
Нераспределенная прибыль за 1988 и 1989 гг. +0.46 дол, х 33.6% = 0.15 дол.
Суммарный капитал на 1990 г. 5,68 дол. 0,51 дол.
Рентабельность инвестиций на 1990 г. 0,51 дол. (прибыль): 5,68 дол. (капитал) = 8,9%


Уверен, вы заметили поступательный рост нормы доходности, но хочу, чтобы вы обратили внимание на то, что первоначальный капитал Уоррена имеет фиксированную ставку роста 6,89%, зато нераспределенная прибыль, прибавляемая к первоначальному капиталу, растет уже со скоростью 33,6%.

На это можно взглянуть и под таким углом: предположим, вы купили акции-облигации ≪Coca-Cola≫ с фиксированной доходностью 6,89%. И каждый раз, получая по почте чек с начисленными процентами, вы покупаете на эти деньги новые акции-облигации ≪Coca-Cola≫, имеющие доходность уже не 6,89, а 33,6%. Вот только чтобы иметь возможность приобретать эти высокодоходные бумаги, сначала вы должны купить акции-облигации с доходностью 6,89%.

Вы платите высокую цену за входной билет, чтобы только переступить порог. Но когда вы уже оказались внутри, на вас проливается золотой дождь. И чем дольше вы остаетесь там, тем обильнее будет этот дождь.

Вот почему Баффетт готов покупать даже «дорогие» компании в «Грехемском» понимании. Я в своих расчетах пытаюсь объединить Грехема и Баффетта (даже не смотря на то, что Баффетт был его учеником, но позже он довольно сильно пересмотрел свою стратегию).

Хорошо бы покупать дешево высокорентабельный бизнес, но с какого-то времени таких компаний не стало (по крайней мере в развитых странах). Я пришел к выводу, что «стратегия Грехема» с запасом прочности лучше работает на развивающих рынках (Россия, Польша, Пакистан и др.), а «стратегия Баффетта» — покупка «потребительской монополии» за разумную цену на развитых рынках (США, Германия).

Стоит в первую очередь проверить идею – как нераспределенная прибыль увеличила чистую прибыль на акцию. Чистая арифметика! И будет понятно, что лучше было выплатить дивиденды или «вложить» в дело. Вот и будет виден результат работы топ-менеджмента, его способность работать на акционера А возможно, нераспределенная прибыль была по факту только на бумаге, так как есть «связанная» прибыль, которая нужна для поддержания текущей ситуации, и по факту это и не прибыль вообще, а есть и настоящая прибыль, которую можно направить на дивиденды, на выкуп акций или на развития бизнеса.

Если посмотреть далее историю Кока-Колы — Уоррен Баффет был прав на все 100, даже покупая тогда «дорогие акции» Коки...



Coca-Сola.

Это наверное, классический пример, Coca-Сola - пример успешной инвестиции в «дорогую компанию». Я приведу данные на 2013 год, сейчас мне нужно будет обновить все свои прежние расчеты по компаниям, включая и Coca-Cola.

В июне 1988 г. курс акций компании Coca-Cola был равен приблизительно 2,5 долл. за акцию (с учетом сплит акций за все 25 лет). На протяжении следующих десяти месяцев Баффетт купил 373 600 тыс. акций в среднем по цене 2,74 долл. за акцию, что было в пятнадцать раз больше прибыли и в двенадцать раз больше денежных поступлений в расчете на акцию и в пять раз больше балансовой стоимости акций. То есть утверждать, что Баффетт купил акции дешево не приходится. Он купил дорого. 

Что же сделал Уоррен Баффетт? За 1988 и 1989 гг. компания Berkshire Hathaway купила акций Coca-Cola на сумму более 1 млрд долл., что составило 35 % от всех обыкновенных акций, которыми на тот момент владела компания Berkshire. Это был смелый шаг. В этом случае Баффетт поступил в соответствии с одним из своих основных принципов инвестиционной деятельности: когда вероятность успеха очень высока – не бойтесь делать большие ставки. Позже были еще куплены акции по более дорогой цене — кол-во доведено до 400 000 тыс. штук (в текущих акциях) за 1 299 млн. долл. (3,25 долл. за акцию). К 2013 году этот портфель оценивается в 16 600 млн. долл. (41,5 долл. за акцию). Плюс еще дивиденды 4 336 млн. долл. (10,84 долл. на акцию за 25 лет)!!! Сейчас к этим цифрам можно добавить сумму около 1 млрд. долл. дивидендов...

Уоррен Баффет был готов пойти на это из-за его уверенности в том, что действительная стоимость компании намного выше. И оказался прав!

Цена акции, долл.

Дивиденды, долл.

Сейчас годовой дивиденд $1,32

Размер чистой прибыли, млн. долл.


Рост дивидендов, %


Dividend payout ratio, %

Компания Coca-Cola — компания, которая стабильно платит и увеличивает размер дивидендов, при уменьшении доли выплат на дивиденды (!), производит регулярно разумные бай-беки, оптимально работает с плечом, поддерживает на высоком уровне ROE (около +30-35%), — в общем не компания, а идеал!!! А идеал дешево стоить не может, в 2013 P/E=19, P/BV=5,5 (в 1987 году — 15 и 5, сейчас 27 и 7). Получается, если «дорогая» компания хорошо работает увеличивая размер чистой прибыли и дивидендов год от года, она так и останется «дорогой» (и даже еще дороже станет), и покупать такие компании более безопаснее, чем очень «дешевые», но с туманными перспективами.

Подход к акции, как к облигации с постоянно растущим купоном.

Если посмотреть на акции Кока-Кола, как на «облигацию» у которой еще растет доходность по купону, то за последние 25 лет получилась супер «облигация».

С одной стороны если оценивать в 1988 году див. доходность по дивидендам за 1987 год (0,0713) и цену на конец марта 1988 года (2,39), то див. доходность в 2,98% при доходности 10Т на тот момент 8,72% как-то не впечатляла, но это только на первый взгляд.

Рост «купона», %. Сравните купить «акцию-облигацию» или облигацию 10Т?!

Тренд снижения доходности долгового рынка и наоборот предполагаемый рост дивидендных выплат разумно говорили за то, что акция более перспективная инвестиция — ведь при росте доходности по «купонам», растет и сам номинал «облигации» в разы на длительном отрезке, так как зачастую текущая див. доходность имеет почти постоянное значение, но при росте дивидендов будет расти и стоимость самой акции (хорошая «облигация» — доходность по купону растет и растет «номинал облигации»!!!).

Текущая див. доходность акций Кока-Кола за последние 30 лет, %.

Она и в 2015 году равна 3%, что выше доходности 10Т.

P.S. В целом такая идея — покупать дорогие компании, но там, где интересы акционеров стоят на первом месте.

Успешных инвестиций!