Alexei Iuiukin
0
All posts from Alexei Iuiukin
Alexei Iuiukin in Jujukin,

Банкротство Orange County, California

Orange County, весьма благополучный округ в штате Калифорния, 6 декабря 1994 года объявил о банкротстве после того как понес убытки приблизительно в $1.6 млрд. вследствие проведения рискованных операций, в основе которых был расчет на рост стоимости одного из своих основных инвестиционных пулов вследствие предполагаемого "движения против рынка" процентных ставок. Этот пул был предназначен для того, чтобы консервативно, но прибыльно управлять финансовыми средствами как самого округа, так и деньгами, принадлежащими более чем двумстам ассоциированным местным организациям. Однако, против ожидаемого, результатом был грандиознейший в американской истории финансовый крах местного органа власти.

Роберт Цитрон, до произошедших событий всеми уважаемый казначей округа, который управлял многомиллиардным инвестиционным пулом ($7.5 млрд.), инвестировал вверенные ему средства в портфель рискованных ценных бумаг, зависящих от процентных ставок, с использованием также и значительной доли заемных средств. Его стратегия была построена на том, что краткосрочные процентные ставки находились на относительно низком уровне по сравнению со среднесрочными процентными ставками. Но с февраля 1994 года Федеральный Резервный Банк начал поднимать процентные ставки и это стало причиной того, что ценные бумаги в инвестиционном портфеле округа начали дешеветь.

Почти весь 1994 год казначей игнорировал сдвиги на рынке процентных ставок и все увеличивающиеся потери в стоимости портфеля. Но к концу года настойчивые требования со стороны его контрагентов с Уолл Стрит предоставить дополнительное обеспечение на миллиарды долларов и угроза изъятия вкладов напуганными инвесторами создали так называемую ловушку ликвидности, которую он уже не мог игнорировать.

Возможно, Роберт Цитрон не использовал бы такую рискованную инвестиционную стратегию, если бы его действия были поднадзорны и он был бы вынужден подчиняться требованиям подробной процедуры, основным принципом которой было бы неприятие риска. После случившегося администрация округа предприняла пересмотр значительной части процедур контроля при управления финансами, а также были согласованы более строгие принципы инвестиционной политики.

Предыстория и развитие событий
Возможность муниципального банкротства Orange County из-за рискованной финансовой политики была предопределена содержанием инвестиционных правил штата Калифорния (General Investment Statute), обязательных для исполнения финансовыми чиновниками, занимающимися размещением муниципальных средств, дававших широкие полномочия для рискованных операций на рынке капиталов. Аналогичные правила других штатов разрешают финансовым чиновникам вкладывать капитал исключительно в ценные бумаги, поддержанные доверием и кредитом США, обязательства Международного банка реконструкции и развития, в некоторые другие обязательства аналогичного качества. Иными словами, вкладывать средства муниципалитетов только в ценные бумаги, где риски ясны и понятны.

Казначей округа Роберт Цитрон не был новичком. Он исполнял свои обязанности с 1972 года. А в начале 1994 года, т.е. приблизительно в то время, когда его инвестиционная стратегия начала давать сбои, он прошел через процедуру очередных выборов казначея округа, во время которых общественное внимание было поневоле сосредоточено на качестве финансового управления инвестициями округа. И Роберт Цитрон сумел убедить избирателей, что критика в его адрес, как выяснилось позднее - вполне заслуженная, имела политические мотивы.

Козырем Цитрона были его прошлые достижения. Доходы от инвестиционного пула были все более и более важной частью бюджетных поступлений округа с конца 1970-х, что приводило к ослаблению критики допустимых способов инвестирования средств фонда. И не только сам округ, но также и некоторые муниципалитеты на его территории, наряду с различными местными учреждениями, были привлечены в инвестиционный пул предлагаемыми, необычно высокими, нормами доходности.

Эти инвесторы становились участниками пула, размещая в нем деньги, которые они собрали в виде налогов и других поступлений, в надежде, что деньги принесут дополнительный доход до их адресации по назначению. Дополнительные доходы от использования бюджетных средств особенно приветствовались в начале 1990-х: местная политическая среда была настроена против увеличения налогового бремени, вследствие чего финансовое положение местного органа власти было все более напряженным. Некоторые муниципалитеты даже начали проводить политику заимствований, чтобы увеличить свои инвестиции в пул. Согласно некоторым комментариям, дополнительные доходы за эти годы составили сотни миллионов долларов и, в некотором смысле, значительно компенсировали возможные потери.

Только лишь немногие муниципальные инвесторы пытались понять магические принципы работы Роберта Цитрона или пытались провести независимый анализ рисков, которые сопутствовали исключительно высоким доходам. В основной же своей массе они чувствовали себя комфортно, ориентируясь на тот факт, что округ сам в значительной степени зависел от инвестирования в пул.

Однако, попечительский совет, который контролировал казначея округа, не был в достаточной степени компетентен в финансовых вопросах. Округ также был не в состоянии ограничить Цитрона рамками осторожной инвестиционной политики, предусматривающей компенсаторные механизмы и контроль уровня принимаемого риска на основе предоставления периодической детальной отчетности и проведения независимого контроля. Эти недостатки приводили к накоплению скрытых проблем. Пул постепенно переориентировался на агрессивное создание новой стоимости, вместо того, чтобы управлять временно свободными бюджетными средствами.

В начале 1990-х Роберт Цитрон наслаждался ростом собственной значимости как человека, который как по волшебству добывал дополнительные деньги для общественных нужд. Сумма общественных денег в пуле быстро возрастала и до 1994 года казначей инвестировал $7.5 миллиардов в долговые обязательства различных организаций США. Он был популярен в среде больших брокерских фирм с Уолл Стрит, особенно тесные отношения сложились с гигантом рынка ценных бумаг - компанией "Меррилл Линч". Позже брокеры заявят, что они просто обслуживали опытного и здравомыслящего инвестора, в то время как Цитрон будет утверждать, что он был введен ими в заблуждение относительно степени рискованности приобретаемых финансовых инструментов.
Для крупных инвестиционных банков Ситрон был лакомым кусочком. Он никогда не торговался, в результате трейдеры не только получали впечатляющие комиссионные, но и продавали ему бумаги по максимальным ценам. Удивительно, но даже при такой торговле Роберт Ситрон добивался высокой доходности.
Несомненным является тот факт, что сравнительно высокая доходность инвестиций пула достигалась только лишь благодаря большей рискованности вложений. В частности, Роберт Цитрон играл в расчете на то, что среднесрочные процентные бумаги будут сохранять или увеличивать свою стоимость. Он использовал различные методы заимствований для превращения $7.5 миллиардов фондов в более чем $20 миллиардов инвестиций и достигнутый левередж умножал не только доходы, но и риски.

Например, он заключал контракты, известные как соглашения с обратным выкупом, которые позволяли ему использовать собственные ценные бумаги пула как имущественный залог для дальнейших заимствований и дальнейших циклов инвестирования. Но эти соглашения делали его уязвимым к возникновению требований внесения дополнительного залога в том случае, если рыночная стоимость уже имеющегося залога снижалась.

Цитрон также использовал приблизительно $2.8 миллиарда для приобретения индексных производных инструментов (structured notes) для спекуляций на прогнозируемых изменениях структуры кривой доходности процентных ставок. В портфеле были широко представлены "инверсные бонды" (inverse floaters) - бумаги, ставка по купону которых падает во время повышения рыночных процентных ставок, а также облигации, номинал которых зависит от движений индекса (index amortising notes) и облигации, обеспеченные ипотекой.

Относительная сложность инструментов, нестандартная структура портфеля и ограниченная финансовая отчетность не позволяли независимым критикам доказать действительную опасность стратегии Роберта Цитрона. Но ее принцип достаточно понятен: трансформация краткосрочных фондов, которые имели бюджетную основу и предназначались для общественных нужд, в среднесрочные рискованные инвестиции в виде вложений в финансовые инструменты с высоким левереджем.

Пока в начале 1990-х краткосрочные процентные ставки оставались низкими, относительная недооцененность среднесрочных процентных бумаг приносила свои плоды и все заинтересованные стороны процветали. Стратегия дала трещину после изменения политики ФРС в феврале 1994 года. В этом месяце началось последовательное повышение процентных ставок, которые в конечном счете выросли приблизительно на 2.25 процента в течение 1994 года. К ноябрю инвестиционный пул находился в кризисе, поскольку стоимость его среднесрочных, чувствительных к изменению процентной ставки инвестиций снизилась и контрагенты с Уолл Стрит выдвинули свои требования об увеличении размера обеспечения.

Они были готовы реализовать данное обеспечение на миллиарды долларов, в то время как разуверившиеся правительственные учреждения, которые инвестировали в фонд, надеялись получить свои деньги обратно. В начале декабря Роберт Цитрон признал, что фонд потерял приблизительно $1.5 миллиарда, что составляло примерно 20% от его стоимости. Он ушел в отставку 3 декабря, в то время как должностные лица округа делали отчаянные попытки достичь соглашения с кредиторами с Уолл Стрит.

Соглашение заключить не удалось и торговцы с Уолл Стрит начали распродавать ценные бумаги, которые служили обеспечением против их соглашений с округом. Попечительский совет округа обратился к юристам и объявил банкротство 6 декабря, т.е. предпринял меры, которые предотвратили дальнейшую реализацию залога. Таким образом, также была подготовлена почва для публичного аукциона по реализации инвестиционного портфеля Роберта Цитрона, что позволило бы повторно инвестировать полученные средства в безрисковые и ликвидные государственные ценные бумаги.

К 19 января 1995 года, с окончанием реструктуризации, финансовая буря для округа закончилась. Но его потери были зафиксированы на уровне $1.69 миллиарда. Некоторые опытные комментаторы утверждали, что возможно было бы сократить эти потери, если бы только хватило выдержки для попытки сохранения части инвестиционного портфеля Роберта Цитрона.

Но это уже не так важно для тех фундаментальных уроков, которые должны быть извлечены из случившегося. Роберт Цитрон подверг пул консервативных инвесторов, имеющих специфическое финансирование, рискам портфельного инвестирования. Он был не в состоянии донести до сознания ни инвесторов, ни их контролирующего органа присущую этому виду инвестирования степень рыночного риска или риска ликвидности, хотя он и не пытался скрывать основные принципы своей стратегии. Если бы Роберт Цитрон оценил должным образом и уведомил об уровне риска, то пул не получил бы несклонные к рискам фонды. Но было бы неправильно обвинять одного лишь его. Риск-менеджеры канадского инвестиционного банка CIBC недавно провели сравнительный анализ данной ситуации с почти аналогичной ситуацией в Бэрингз Банке (Barings Bank) и сделали вывод, что в этих достаточно отличающихся крахах есть общий аспект - "ответственный менеджер сначала показывал превосходные результаты, поэтому стала возможной ситуация, когда ему было позволено принимать самостоятельные решения без надлежащего наблюдения или контроля" (Crouhy, 2001). Крах Orange County - это прежде всего история о том, что происходит, когда стремление к получению исключительных доходов оборачивается отсутствием контроля.

Роберт Цитрон в конечном счете признал себя виновным по шести пунктам уголовного обвинения. Однако, потери были в основном связаны с нерациональным использованием бюджетных средств округа и других муниципальных объектов, а сам казначей, очевидно, не извлекал какой-либо личной выгоды. Он заплатил $100 000 штрафа и провел меньше года под домашним арестом.

Если это может служить утешением, то финансовое оздоровление округа произошло быстрее, чем можно было ожидать. Для того, чтобы покрыть потери и исполнить обязательства по социальным программам, в 1995-96 годах округ дополнительно привлек значительный займ в форме специальных долгосрочных облигаций (recovery bonds). Однако, благодаря увеличившимся налоговым поступлениям от процветающей местной экономики, он оказался способен выйти из процедуры банкротства уже через 18 месяцев.

По инициативе новых ответственных лиц в округе была проведена реформа структуры управления, которая коснулась принципов работы контрольных органов. Внутренний аудитор стал отчитываться непосредственно перед наблюдательным советом, было принято положение о долгосрочном финансовом планировании и была более строго описана политика инвестирования. В декабре 1997 года агентство Moody's Investors Service присвоило округу рейтинг инвестиционного качества.

Новая инвестиционная политика округа предусматривает безопасность инвестированного капитала и ликвидность в качестве первичных целей фонда, а прибыль определяет как вторичную цель. Более конкретно, запрещается производить заимствования для инвестиционных целей (левередж), заключать соглашения с обратным выкупом, приобретать большинство видов структурированных обязательств. Тот же самый документ запрещает казначейскому комитету по контролю и другим служащим получение подарков, а также обязывает их информировать о своей экономической заинтересованности и сообщать о конфликте интересов. Казначей графства теперь должен ежемесячно представлять отчеты инвесторам и другим ключевым должностным лицам округа, которые должны "содержать достаточный объем информации, чтобы позволить информированному внешнему читателю оценить выполнение инвестиционной программы".

2 июня 1998 года округ добился заключения соглашения об урегулировании на сумму $400 миллионов с Мерил Линч (Merrill Lynch), той фирмой, которую он считал несущей наибольшую ответственной за ненадлежащие советы Роберту Цитрону по вопросам инвестирования в ценные бумаги, которые округ считал излишне рискованными. Томас Хейс (Thomas Hayes), который вел тяжбу со стороны округа, заявил, что он расценивает достигнутое соглашение как справедливое, в то время как Дженис Миттермейер (Janice Mittermeier), глава округа в период преодоления кризиса отметил, что решение "демонстрирует налогоплательщикам округа, что лица, ответственные за потери, которые привели к банкротству округа, ушли от ответственности". Merrill Lynch защищала свою точку зрения в процессе урегулирования разногласий, а именно, что она действовала "должным образом и профессионально в отношениях с округом". В качестве причины такого дорогостоящего урегулирования Merrill Lynch называла возможные расходы и неуверенность в результатах дальнейших юридических споров, уверяя при этом своих инвесторов в том, что они полностью гарантированы от наступления таких плачевных результатов в будущем.

Возмещение от более чем 30 других брокерских компаний, юридических и бухгалтерских фирм, которых округ считал частично ответственными за потери, а также деньги, полученные от Merrill Lynch, были предназначены для того, чтобы приблизительно 200 муниципальных и правительственных учреждений смогли бы наконец возместить свои убытки. В феврале 2000 года судебные исполнители выплатили приблизительно $864 миллиона различным правительственным учреждениям, которые пострадали от краха. Пусть даже через пять лет после банкротства, но это был знаменательный день для мелких кредиторов. Но в тот же самый день аудитор округа Джим Силва напомнил местным репортерам, что округ все еще выплачивает приблизительно $1.2 миллиарда по облигациям, которые были выпущены в 1995 и 1996 для преодоления последствий кризиса и будет платить в течении нескольких десятилетий, если не найдет способа ускорить выплаты.