Информагентство Финам
1
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

С оптимизмом смотрим на акции "Протека"

Протек

Рекомендация

Держать

Целевая цена:

127,7 руб.

Текущая цена:

112,7 руб.

Потенциал роста:

13%

Инвестиционная идея

Протек – одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 60 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Основной бизнес – дистрибуция, но компания также активно развивает собственное производство и сеть аптек.

Мы с оптимизмом смотрим на акции Протека в долгосрочной перспективе, но в ближайший год потенциал роста на наш взгляд ограничен – около 13%. Мы снижаем рекомендацию до "держать", но повышаем целевую цену до 127,7 руб.

  • В 1-м полугодии все сегменты бизнеса – дистрибуция, аптеки и производство, показали рост выручки. Продажи всей Группы увеличились на 12% до 123,3 млрд.руб. EBITDA составила 5,3 млрд.руб., +5,1% г/г. Чистая прибыль повысилась на 43%, до 3,44 млрд.руб.
  • Весной компания купила примерно за 7,3 млрд. руб. завод Рафарма, который специализируется на антибиотиках и противоопухолевых препаратах. На данном этапе эти мощности загружаются, и параллельно идет разработка собственных препаратов, в частности, по программе онкологии, которые могут начать выпускаться уже в 2019-2020 гг. Мы ожидаем, что производство станет одним из главных факторов роста прибыли через несколько лет. Импортозамещение и высокая стоимость зарубежных препаратов будут поддерживать спрос на отечественные лекарства.
  • По дивидендам пока нет ясности, но, скорее всего, они будут ниже, чем в 2016, в связи с объемными инвестициями в этом году и снижением прибыли по РСБУ в 1П 2017 на 15% г/г, до 3,5 млрд. руб.
  • В перспективе года потенциал акций Протека умеренный, ~13%, но мы рассматриваем эту компанию как долгосрочную инвестицию, и рекомендуем покупать акции на просадках.
Основные показатели акций

Тикер

PRTK

ISIN

RU000A0JQU47

Рыночная капитализация

 59,4 млрд руб.

Кол-во обыкн. акций

527 млн

Free float

17%

Мультипликаторы

P/E, LTM

8,54

P/B, LFI

1,74

P/S, LTM

0,23

EV/EBITDA, LTM

5,72

Финансовые показатели, млрд руб.

 

2015

2016

Выручка

195,3

241,5

Опер. прибыль

10,6

9,3

Чистая прибыль

10,9

5,9

Финансовые коэффициенты

 

2015

2016

Маржа EBIT

5,4%

3,9%

Чистая маржа

5,6%

2,5%

ROE

36,8%

18,2%

Долг/ собств. капитал

0,010

0,008

Краткое описание эмитента

"Протек" – это одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 53 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Выручка по МСФО за 2016 г. составила 241,7 млрд руб.

Главный бизнес компании – это дистрибуция собственных и сторонних фармацевтических препаратов, товаров для красоты и здоровья оптом и в розницу. На российском рынке дистрибуции Протек занимает 1 место с долей 17,81%. Дистрибуция формирует около 80% всей выручки. Протек также владеет сетями аптек "Ригла", "Будь здоров!" и "Живика". На конец I квартала 2017 года сеть насчитывала 1803 аптеки, заняв 2 место в России. Компания имеет собственное производство фармацевтических препаратов; его доля в выручке в 2016 г. составила 2,4%.

Финансовые показатели

Выручка Протека подскочила в 1П 2017 до 123,3 млрд руб.

По всем трем направлениям бизнеса был зафиксирован рост продаж – дистрибуция +8,8%, розница +31,3%, производство +14,6%. Продажи в основном бизнесе сегменте Протека, дистрибуции, увеличились на 8,8% за счет расширения коммерческого рынка, но валовая маржа сократилась до 5,7% с 6,1% годом ранее на фоне усиления конкуренции. В рознице рост продаж был обусловлен расширением сети на 210 аптек в последний год, и увеличением сопоставимых (LFL) продаж на 4,6% г/г. LFL продажи выросли за счет увеличения среднего чека на 6%. Траффик в аптеках при этом снизился на 1,3% г/г.

EBITDA повысилась на 5,1% до 5,3 млрд руб., а чистая прибыль Группы подскочила на 43% до 3,44 млрд руб. На чистую прибыль также повлияли курсовые разницы (убыток почти в 13х раз меньше, чем в прошлом году).

Рентабельность собственного капитала, ROE TTM, остается высокой, 21,3%. Долг увеличился до 4,5 млрд.руб. или 0,13х собственного капитала. Чистый долг отрицательный, 3,17 млрд руб.

Весной Протек купил завод Рафарма в Липецкой области, специализирующийся на производстве антибиотиков и противоопухолевых препаратов. Протек запустил производство на этом заводе в мае, и сейчас эти мощности загружены не полностью, производится 12 SKU, но компания переносит производство препаратов, свыше 20 SKU, с контрактных площадок на Рафарму. Этот процесс может занять до 1 года. Сейчас также идет регистрация новых препаратов, в частности, в онкологии, которые могут начать выпускаться уже в 2019-2020 гг.

До конца 2021 года компания планирует инвестировать не менее 3 млрд.руб. в развитие приобретенного завода – разработки препаратов, оборудование и маркетинг. Линейку собственных препаратов, выпускаемых на Рафарме, предполагается увеличить до с 30 SKU до 150 SKU. Протек также планирует производить препараты для других фармацевтов на контрактной основе. Ожидается, что этот актив принесет 4-5 млрд.руб. выручки.

Мы ожидаем считаем, что развитие собственного производства станет важной точкой роста прибыли. Сейчас сегмент собственного производства формирует ~4% выручки, но дает около 1/3 EBITDA Группы. По предварительным расчетам, после загрузки мощностей прибыль от производства может удвоиться. Мы считаем, что покупка Рафармы – это стратегически верный шаг. В дистрибуции и рознице растет конкуренция, что негативно влияет на маржу прибыли, и развитие собственного производства обеспечит приток прибыли. Расширение производства фармпрепаратов происходит на волне импортозамещения, что вкупе с высокими ценами на зарубежные препараты будет благоприятствовать спросу на отечественные препараты.

 млн.руб., если не указано иное

1П 2017

1П 2016

Изм.

Выручка

123 287

110 176

11,9%

EBITDA

5 304

5 045

5,1%

Маржа EBITDA

4,3%

4,6%

-0,3%

Операционная прибыль

4 672

4 546

2,8%

Маржа опер. прибыли

3,8%

4,1%

-0,3%

Чистая прибыль акционеров

3 443

2 411

42,8%

Маржа чистой прибыли

2,8%

2,2%

0,6%

Прибыль на 1 акцию, руб.

6,53

4,82

35%

FCFF

-1 546

-1 634

-5%

2К 2017

4К 2016

 

Долг

4 509

246

18х

Чистый долг

-3 172

-11 596

-73%

Чистый долг/EBITDA

-0,30

-1,11

NA

Долг/ собств. капитал

0,13

0,01

NA

ROE

21,3%

18,2%

3,1%

Дивиденды

"Протек" выплачивает дивиденды на основе чистой прибыли по РСБУ. В дивидендной политике не прописана целевая норма распределения прибыли на дивиденды; компания платит их, когда есть финансовая возможность. Возможна выплаты промежуточных дивидендов.

Поскольку сейчас компания находится на стадии расширения, то мы не ожидаем таких же существенных дивидендов, как в прошлом году. В 1П 2017 Протек заработал 3 499,7 млн.руб. чистой прибыли по РСБУ, что на 15% меньше, чем в 2016 году. Принимая во внимание сокращение прибыли в 1-м полугодии и объемные капвложения в этом году, включающие покупку завода Рафармы на сумму всего около 7,35 млрд.руб., а также запланированные в него будущие инвестиции не менее 3 млрд.руб. в ближайшие годы, мы полагаем, что дивиденды за этот год будут меньше, чем в прошлом году.

Результаты по РСБУ за 9 мес. 2017 будут объявлены ориентировочно в конце октября.

Ниже приводим историю дивидендных выплат по акциям Протек:

Оценка

При оценке мы ориентировались на компании-аналоги из развивающихся стран, так как российская отрасль в последнее время стала нерепрезентативна. По мультипликатору P/E ТТМ акции Протека стоят в 4,5х раза дешевле медианного уровня по аналогам, что мы связываем в основном со страновым дисконтом и большим весом китайских компаний, традиционно торгующихся с высокими оценочными коэффициентами. Глубокий дисконт акций Протека к аналогам по P/E ТТМ присутствовал всегда, поэтому мы скорректировали оценку на медианный дисконт к аналогам за период с мая 2010 года (~76%).  Исходя из текущих мультипликаторов компаний-аналогов и исторического дисконта Протека к паритету, мы определяем целевую цену PRTK на уровне 127,7 руб.

Мы повышаем целевую цену по PRTK до 127,7 руб., но снижаем рекомендацию до "держать" после роста котировок на 11% с момента нашего последнего апдейта.  Сейчас акции Протека оцениваются в 8,5х годовых прибылей, что для российского рынка немало. Потенциал роста в перспективе 12 месяцев, на наш взгляд, умеренный, ~13%, но мы смотрим на PRTK, как на долгосрочное вложение, и рекомендуем открывать позиции на просадках.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

Страна

Рын. кап., млн $

P/E LTM

Протек

Россия

1028

8,54

Аналоги из развив. стран, медиана

39,6

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

Акции Протека приблизились к годовым максимумам, но сейчас находятся в коррекционной фазе. Локальная поддержка 112,5 была сдана, и ценовой откат может углубиться. Поддержкой выступит уровень 110, сопротивлением – 112,5 и 115.

Источник: charts.whotrades.com



Малых Наталия