Информагентство Финам
2
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Polymetal - пока не блестяще

Polymetal International PLC

Рекомендация

Продавать

Целевая цена:

485 руб.

Текущая цена:

690 руб.

Потенциал снижения:

-29,7%

ISIN:

JE00B6T5S470

Инвестиционная идея

  • Polymetal International PLC зарегистрирован в Великобритании. Акции компании торгуются на LSE и включены в индекс FTSE 100. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента.
  • Горнодобывающая компания Polymetal входит в тройку крупнейших российских производителей золота. Разрабатывает месторождения золота, серебра и меди в России, Казахстане и Армении. Рудные запасы компании оцениваются в 19 829 тыс. унций золотого эквивалента.
  • Производственный план на 2017 год составляет 1,4 млн унций золотого эквивалента, в 2018 и 2019 годах Polymetal рассчитывает добыть 1,55 и 1,7 млн золотого эквивалента соответственно.
  • По итогам 2016 года компания показала снижение EBITDA и чистой прибыли на фоне роста выручки и чистого долга. Совокупные денежные затраты составили $906 на унцию золотого эквивалента и имеют тенденцию к росту, что делает компанию уязвимой к падению цен на драгметаллы.
  • Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.

Мы подтверждаем предыдущую оценку компании и рекомендацию "Продавать" для РДР на обыкновенные акции Polymetal International PLC.

Основные показатели акций

Код в торговой системе

POLY

Рыночная капитализация

5 160

Стоимость компании (EV)

6 759

Кол-во обыкн. акций

430 112 661

Free float

37%

Мультипликаторы

P/S

2,89

P/E

12,93

EV/EBITDA

8,91

NET DEBT/EBITDA

2,11

Рентабельность EBITDA

42,5%

Финансовые показатели, млн $

 

1-е п 2017

1-е п 2016

Измене-
ние

Выручка

683

593

15,2%

EBITDA

257

294

-12,6%

Чистая прибыль

120

165

-27,3%

Чистый долг

1 583

1 436

10,2%

Краткое описание эмитента

Polymetal - это горнодобывающая компания, портфель активов которой включает действующие предприятия по добыче золота, серебра и меди, а также ряд проектов геологоразведки и разработки месторождений в России, Казахстане и Армении. Входит в тройку крупнейших российских производителей золота.

Компания Polymetal International PLC зарегистрирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании, хотя основную деятельность ведет на территории РФ. Это распространенная в отрасли схема, когда головная компания регистрируется в иностранной юрисдикции. Многие компании в области золотодобычи и добычи прочих цветных металлов предпочитают получить листинг в одном из двух мировых центров привлечения финансовых ресурсов в эту отрасль. Например, Turquoise Hill Resources Ltd, действующая в Монголии, зарегистрирована в Канаде, а казахский Kaz Minerals PLC – также, как и Polymetal – в Великобритании.

Организационная структура Polymetal включает более десятка АО и ООО, имеющих лицензии на разработку месторождений. Холдинг ведет добычу и геологоразведку в четырех регионах России - Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском крае и на Чукотке, а также в Казахстане и Армении. Рудные запасы компании оцениваются в 19 829 тыс. унций золотого эквивалента. В 2016 году компания произвела 890 тыс. тройских унций золота и 29,2 млн унций серебра, а также около 1,5 тыс. тонн меди.

За 9 месяцев 2017 года производство выросло на 15% год к году и составило 1 028 тыс. унций золотого эквивалента. При этом, производство золота выросло на четверть, меди и цинка – более чем в полтора раза, а серебра – сократилось на 9%. Производственный план на 2017 год составляет 1,4 млн унций золотого эквивалента, в 2018 и 2019 годах Polymetal рассчитывает добыть 1,55 и 1,7 млн золотого эквивалента соответственно.

Крупнейшими акционерами Polymetal является группа "ИСТ" Александра Несиса (27,13%), PPF Group Петра Келлнера (около 13%), а также семья Александра Мамута (примерно 10% акций). В августе сообщалось, что Банк ВТБ получил в прямое распоряжение 14,06% акций Polymetal International plc, доведя свою долю в ней до 17,75%. Подробности этой сделки не раскрывались. В начале октября Банк "ФК Открытие" стал владельцем 7,56% акций компании. Таким образом, структура акционерного капитала нуждается в уточнении.

Акции компании торгуются на Лондонской фондовой бирже и входят в индекс FTSE 100. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента. По данным компании, в свободном обращении находятся 59,2% акций, по данным Московской биржи free float составляет 37%, что, на наш взгляд, ближе к действительности.

Финансовые результаты

Polymetal International PLC представил промежуточную финансовую отчетность за первое полугодие, а также производственные результаты за 3 квартал и 9 месяцев 2017 года.

Выручка группы за 6 месяцев 2017 года выросла по сравнению с I полугодием 2016 года на 15% до $683 млн. Объем продаж золота составил 380 тыс. унций, увеличившись на 19% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а объем продаж серебра составил 12.4 млн унций, на 5% ниже в сравнении год к году, что соответствует динамике производства. Средняя цена реализации золота и серебра в целом не изменилась по сравнению с I полугодием 2016 года.

Совокупные денежные затраты составили $ 906 на унцию золотого эквивалента, увеличившись на 20% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что компания объясняет укреплением курса рубля. В целом на 2017 год компания прогнозирует совокупные затраты на уровне $775-825 за унцию золотого эквивалента. При таком уровне затрат финансовые результаты компании могут оказаться чувствительными к падению цен на драгметаллы.

Скорректированная EBITDA снизилась на 12% год к году и составила $257 млн в результате роста затрат вследствие укрепления рубля, что было частично компенсировано ростом объемов производства. Рентабельность по скорректированной EBITDA составила 38% по сравнению с 49% в I полугодии 2016 года.

Чистая прибыль снизилась на 27% и составила $120 млн по сравнению с $165 млн в I полугодии 2016 года, что вызвано снижением EBITDA и положительных курсовых разниц по сравнению с первой половиной 2016 года.

Чистый долг по состоянию на 30 июня составил $1 583 млн (по состоянию на 30 сентября 2017 года - уже $1 599 млн), увеличившись с начала года на 19%. Расчетное соотношение "Чистый долг/ EBITDA", таким образом, приблизилось к границе в 2,5х, установленной дивидендной политикой компании.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей Polymetal International PLC на 2018 г.

$ млн.

2016

2017П

2018П

Выручка

1 583

1 771

2 002

EBITDA

759

756

889

Чистая прибыль

382

397

482

Рентабельность по EBITDA

47,95%

42,67%

44,42%

Рентабельность по чистой прибыли

24,13%

22,41%

24,05%

Дивиденды

14 марта совет директоров компании внес изменения в дивидендную политику. Начиная с 2017 года регулярные дивиденды будут выплачиваться раз в полугодие в размере 50% от скорректированной чистой прибыли за период (ранее на дивиденды направлялось 30% чистой прибыли). При этом выплата регулярных дивидендов строго ограничена соотношением чистого долга к скорректированной EBITDA, которое не может превышать 2.5х (ранее 1.75х, на усмотрение совета директоров). Кроме того, будет продолжена практика выплаты по акциям специальных дивидендов, решение по которым будет приниматься (с учетом прочих факторов), исходя из наличия свободных денежных потоков (после выплаты регулярных дивидендов), рыночного прогноза и других факторов.

За 2016 год Polymetal выплачивал промежуточные дивиденды в размере $0,09 –за 1 полугодие, $0,15 – специальные и $0,18 – окончательные дивиденды за 2016 год. Последняя выплата состоялась 26 мая 2017 года. В целом объем дивидендов за 2016 год составил почти $180 млн, или $0,42 на акцию.

За I полугодие 2017 года компания выплатила промежуточные дивиденды в размере $0,14 за акцию, что составило 50% от скорректированной чистой прибыли, с учетом того, соотношение чистого долга к скорректированной EBITDA ниже установленного порогового значения 2.5x. 

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Компания

Страна

Кап-я,$ млн

EV,$ млн

EV/S

EV/EBITDA

P/E

Ч.долг/
EBITDA

2016

2017П

2016

2017П

2016

2017П

Polymetal International PLC

United Kingdom

5 160

6 759

3,78

3,32

8,91

7,48

12,93

10,67

2,11

Сопоставимые компании                                                                                         

Fresnillo PLC

Mexico

13 285

13 392

6,39

5,59

12,22

10,17

27,15

24,49

0,10

First Quantum Minerals Ltd

Canada

8 230

13 068

4,05

3,34

12,36

6,86

 -

15,60

4,58

Anglo American PLC

Южная Африка

7 371

7 577

1,68

1,55

11,31

9,21

44,23

27,59

0,31

Lundin Mining Corp

Canada

5 810

5 810

2,97

2,34

5,67

4,50

19,18

18,37

 -

Kaz Minerals PLC

United Kingdom

4 838

7 144

4,04

3,02

7,50

5,56

11,13

8,09

2,42

Yamana Gold Inc

Canada

2 561

4 290

2,38

1,96

6,77

4,78

102,34

22,02

2,73

Медиана

 

 

 

3,50

2,68

9,40

6,21

27,15

20,20

2,42

Оценка

Показатель чистого долга у Polymetal, а также основные коэффициенты (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Совокупные затраты на унцию золотого эквивалента достаточно высоки, хотя они и ниже среднемировых, но имеют тенденцию к росту, что делает компанию уязвимой в случае продолжения снижения цен на драгметаллы. Около 70% золота, производимого в России, закупается Банком России, что потенциально несет в себе риск сокращения продаж в условиях запрета на экспорт золота производителями.

Polymetal – частная компания, зарегистрированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на LSE и включены в индекс FTSE 100. Это позволяет отказаться от значительного дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость Polymetal International PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 10%.

Прогнозная EBITDA на 2018 г., $ млн.

889,5

Целевой уровень EV/EBITDA

6,21

Оценка по EV/EBITDA, $ млн.

4 030

Дисконт

10%

Итоговая оценка, $ млн.

3 627

На обыкновенную акцию, $

8,43

Рассчитанная нами справедливая стоимость Polymetal International PLC составила $3 627 млн или $8,43 на акцию, что соответствует стоимости одной акции на ММВБ в 485 рублей за штуку. Исходя из этого расчета в среднесрочной перспективе существует риск снижения котировок на 29,7%. Таким образом, новая отчетность компании не внесла изменений в нашу целевую цену. Мы подтверждаем ранее сделанную оценку и рекомендацию "Продавать".

Технический анализ

Акции Polymetal в основном отражают динамику стоимости золота на мировых рынках. Котировки на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на LSE с учетом изменения курса британского фунта стерлингов. В результате они демонстрируют картину, отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2016 году акции Polymetal на Московской бирже подорожали на 3,32% (по сравнению с индексом ММВБ, добавившим 26,27%). В текущем году они поднялись еще на 8,1%, в то время как рынок снизился на 7,6% по индексу ММВБ.

На недельном графике мы видим, что котировки акций Polymetal пробили среднесрочную, краткосрочную и даже долгосрочную линии поддержки, сломав соответствующие восходящие тренды. Теперь можно в лучшем случае рассчитывать на боковой тренд, а в худшем - снижения до уровня ниже 500 рублей за акцию. Чтобы вернуться к росту, бумагам придется как минимум преодолеть уровень сопротивления в районе 825 рублей.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"



Калачев Алексей