Gop_trader
2
All posts from Gop_trader
Gop_trader in Gop_trader,

Vitacost - запасаемся витаминами

http://bit.ly/1kWRX2L

Лето - самое время получить годовой запас витаминов. Для полного комплекта можно витаминизировать и свой портфель. Речь сегодня пойдет о компании Vitacost, американской компании, занимающейся распространением пищевых витаминизированных добавок, а также продуктов спортивного питания через интернет. Компания была основана в 1994 г. во Флориде и торгуется на Nasdaq с 2009 г. (VITC). Сайт компании: http://www.stock-talk.ru/TC3Nm

Тезис

Чем интересна данная компания? В настоящее время акции компании торгуются за $6.24 или 0.5х выручки 2013, 0.4х выручки 2014Е. Рынок оценивает компанию так низко из-за того, что она демонстрирует убытки начиная с 2010 г. Однако, на мой взгляд, рынок не принимает во внимание стратегию компании по захвату доли рынка и наращиванию масштаба деятельности, а также повышающуюся операционную эффективность, и возможный M&A аспект. При этом, текущая цена уже близка к минимуму за последний год ($5.23), так что существенное дальнейшее падение цены маловероятно. Так что в наличии потенциально хороший апсайд при ограниченном даунсайде.

Факторы инвестиционной привлекательности

Ниже я попытаюсь изложить основные моменты, на основе которых я считаю VITC хорошей акцией:

1) Рынок: 

  • Компания оперирует на быстрорастущем сегменте быстрорастущего рынка: онлайн продажи продуктов питания в США исторически росли в 2 раза быстрее, чем оффлайн, и ожидается сохранение данной тенденции. Кроме того, учитывая повышения внимания к проблемам здорового питания в западных странах, можно ожидать рост рынка в целом
  • Растущая рыночная доля: VITC увеличила долю в онлайн продажах продуктов питания с 5.5% в 2007 до 8.7% в 2013 
  • Диверсификация сбыта за счет роста международных продаж: 8% выручки в 2013 по сравнению с 3% в 2010 
  • Ориентация на развивающиеся рынки: Китай, Бразилия, Австралия

2) Продукты: 

  • Большое количество предлагаемых наименований (46,000 SKU, 2,500 брендов) 
  • Pост в 1.5 раза по сравнению с 2009 (было 30,000 SKU, 1,600 брендов) 

3) Клиенты: 

  • 2.3 млн активных клиентов в 1 кв. 2014 по сравнению с 1.1 млн в 2009 и 0.3 млн в 2005 
  • Лояльная клиентская база: в среднем 76% продаж приходится на повторных клиентов 

4) Технологии: 

  • Активное развитие - мобильных продаж, одно из наиболее перспективных направлений в настоящее время
  • Удобный интернет портал - занял 2 место в customer satisfaction survey, проводимом ForeSee Experience Index (1 место у Amazon) 

5) Менеджмент и акционеры: 

  • CEO Jeffrey J. Horowitz - ветеран индустрии, основател Vitamin Shoppe (другая компания по продаже витаминных добавок) в 1977
  • Основные акционеры - хедж-фонды и менеджмент (в совокупности владеют 45.8%). Миноритарные акционеры включают такие крупные фонды как BlackRock и Vanguard
  • С сентября 2013 в акцию начали заходить Renaissance Technologies и DE Shaw (правда у обоих меньше 1% доля). Данные фонды знамениты своими выдающимися результатами и нетрадиционным подходом к выбору инвестиций

6) Простая бизнес-модель: 

  • 96% выручки приходится на основную деятельность 
  • Отсутствие долга 
  • Чистый баланс без непонятных активов и обязательств 
  • Низкий капекс (медианно 1.2% от выручки в 2011-2013, 3% в 2004-2013) 

7) Постепенное повышение эффективности бизнеса: 

  • Передача производства полностью на аутсорсинг в 2012 (раньше компания сама производила продукты под брендом Vitacost, теперь 100% данной продукции производится сторонними компаниями)
  • Повышение оборачиваемости активов до докризисного уровня 
  • Снижение операционных расходов как % от выручки в 2013 

8) M&A потенциал

  • В марте 2014 акционеры компании наняли инвестбанк Jeffries для изучения стратегических альтернатив. Возможна продажа компании в ближайшем будущем.

Таким образом, на мой взгляд VITC представляет собой быстрорастущую компанию с простым бизнесом и ориентированными на создание стоимости акционерами, которая проходит постепенную операционную реструктуризацию и потенциально может быть объектом поглощения благодаря имеющейся обширной клиентской базе и внушительному портфелю продуктов.

Риски

Из потенциальных рисков для инвестора необходимо отметить следующие:

1) Рынок: 

  • Высокая конкуренция как со стороны других онлайн игроков (Amazon), так и со стороны традиционных ритейлеров

2) Финансовые показатели: 

  • Почти полное отсутствие прибыли за последние 10 лет: убыток в 2004, 2005, 2010-2013, минимальная прибыль в 2006-2009 
  • Снижение валовой маржи из-за сдвига структуры продуктов в пользу более дорогих продуктов сторонних производителей 
  • Непонятно, насколько повышение эффективности в 2013 г. отражает начало нового тренда с учетом того, что в 1 кв 2014 г. валовая маржа снова упала. Согласно заявлению руководства компании, это падение было запланировано, т.к. в первом квартале был запущен ряд маркетинговых инициатив (запуск рекламы на национальном ТВ и улучшения веб-сайта) 

3) Бизнес-модель: 

  • Менеджмент полностью сфокусирован на увеличении клиентской базы в ущерб прибыльности
  • Имеющийся долгосрочный план предполагает достижение рентабельности (10% EBITDA маржи) через 5 лет. Чтобы выйти на рентабельность в ближайшие 2 года, компании нужно продемонстрировать серьезный рост, либо существенно снизить затраты, что может быть проблематичным 
  • Чтобы привлечь и удержать клиентов, VITC снижают цены (6% ниже, чем на Амазоне, 18% ниже, чем Vitamin Shoppe). Вопрос, насколько эта политика может поддерживаться в долгосрочном периоде, и не разбегутся ли постоянные клиенты, если поднять цены

Таким образом, руководство компании реализует достаточно рискованную бизнес модель, направленную на активный захват рынка. Успех реализации данной модели во многом будет влиять на котировки акции.

Оценка и апсайд

На мой взгляд, стоит рассматривать приобретение компании в качестве базового сценария для реализации апсайда. За последнее время было не так много сделок в американском онлайн ритейле, по которым известны мультипликаторы. Я выбрал следующие:

Можно предположить, что мультипликатор 0.9х будет верхней границей оценки в потенциальной сделке. Исходя из выручки за 2013, равной $383 млн, при оценке в 0.9x выручки цена акции будет составлять $10.9 (74% апсайд к текущей цене).

Заключение

На мой взгляд, Vitacost является интересной, но довольно рискованной инвестицией. Я бы вкладывал деньги с горизонтом в 1 год и не более 5% от портфеля.