Анатолий Гринберг
6
All posts from Анатолий Гринберг
Анатолий Гринберг in Анатолий Гринберг,

Главное противоречие финансового капитализма

Драйвером долгосрочного роста выступают рисковые решения капиталистов о выборе «победителей». Рост требует постоянных изменений системы изнутри, что в свою очередь требует рисковать, причем по-крупному. Эта способность системы обновляться изнутри получила название «созидательное разрушение» благодаря автору термина Вернеру Зомбарту. При этом наиболее эффективным состоянием рынка считается, когда вы не можете на нем заработать – пытаясь, скажем, сыграть против инвесторов. Алгоритмические спекулянты отыгрывают самые микроскопические возможности одновременно. 

Пассивное инвестирование – это стратегия, которая ориентируется на рыночные индексы. Точнее не просто ориентируется, а полностью копирует определенный индекс в своем портфеле, купив индексный фонд. Результат – высокая диверсификация, низкая стоимость транзакций, низкие издержки на управление. В свою очередь активные фонды делают специальные инвестиции с целью достичь результатов лучше индекса. Чаще всего – за счет покупки недооцененных активов, то есть используя перекосы и «неэффективные зоны» рынка.Стратегия активных инвесторов предполагает такую схему, когда много ошибочных решений в какой-то момент с лихвой окупаются успешными решениями.

Пассивные инвестиционные механизмы всасывают все больше ликвидности – с 2008 года $600 миллиардов активов из активных паевых фондов было распродано, а $1 трлн перетек в пассивные. Получилось, что у пассивных фондов скопились гигантские доли в крупнейших публичных компаниях. «Большая тройка» управляющих компаний (BlackRock, Vanguard и State Street), все – пассивные фонды, вместе владеют более 40% американских публичных компаний или, исходя из капитализации, 80% рынка.

Растущий вес таких фондов плох для капитализма, так как снимает с инвесторов роль распределения капитала. Это вообще, возможно, не совсем капитализм. Не рыба, не мясо: и не плановая экономика, и не рыночная с активным менеджментом. Так считают особо рьяные критики. Но при этом нужно понимать, что существование пассивных фондов в принципе невозможно без активных, которые закладывают в цену новую информацию.

Концентрация собственности грозит неэффективным менеджментом. Активные взаимные фонды могут продать долю в компании, которая плохо управляется – пассивные фонды лишены такой возможности. Хотя, пассивные управляющие могут, конечно, быть вполне активными акционерами. Более важная проблема концентрации собственности в том, что компании слишком много пекутся об интересах крупнейших акционеров. Фонд, владеющий долей только в одной компании в индустрии, хочет, чтобы эта компания обошла конкурентов. Когда же крупные управляющие имеют долю во всех доминирующих компаниях, у них совсем другой взгляд на менеджмент. И на конкуренцию: им важно, чтобы конкурирующие компании были практически дружной семьей.

Недавно профессор Мичиганского университета Мартин Шмальц представил шокирующий доклад о концентрации собственности и конкуренции. В среднем институциональные инвесторы владеют 77% компаний, обслуживающих одну авиалинию, при этом 44% контролируется 5 топовыми инвесторами. Из-за этого, в частности, стоимость билетов на 3-5% выше, чем при более распределенном владении.

Зарплаты менеджеров в такой ситуации еще одна проблема: крупные фонды вознаграждают CEO вне зависимости от их достижений. Если компания хорошо зарабатывает, они получают меньше коллег, если показатели плохие – соответственно, больше. Из-за этого CEO перестают интересоваться агрессивной конкуренцией и прибыли распределяются равномерно по всему портфелю владельца

Если регуляторы вдруг захотят с этим бороться, это будет непросто, т.к. нет «простого решения». Ограничение долей крупных пассивных управляющих компаний способствует росту конкуренции, но также и ограничит наиболее простую и дешевую инвестиционную стратегию для розничных инвесторов. Невмешательство управляющих активами может, опять же, усилить конкуренцию, но при этом и снизить давление акционеров на менеджмент.

С другой стороны, пассивные фонды – не единственная преграда для сильной конкуренции. Крупные американские корпорации продолжают становиться все крупнее и крупнее, а антимонопольное законодательство США очень часто работает только как слова на бумаге.