Максим Тумилович
1
All posts from Максим Тумилович
Максим Тумилович in Сообщество долгосрочных инвесторов,

ИСК РОСНЕФТИ: ХОРОШАЯ ВОЗМОЖНОСТЬ КУПИТЬ АКЦИИ СИСТЕМЫ

У меня в портфеле никогда не было бумаг "Системы". Но после того, как иск «Роснефти» спровоцировал падение котировок в 2 раза, я решил разобраться, а можно ли на этом деле заработать. 

Напомню, что претензии "Роснефти", указанные в исковом заявлении, касаются реорганизации компании "Система-Инвест" и вытекают из: 1) потери косвенного владения непрофильными активами путем утраты акций "Системы-Инвест", принадлежащих "Башнефти"; 2) списание кредиторской задолженности "Системы-Инвест" перед "Башнефтью"; 3) выкупа акций у несогласных с реорганизацией миноритариев по выставленной оферте. Самого текста иска я открытом доступе я не нашёл, но есть публикации в прессе по его сути, например: 

https://www.vedomosti.ru/busin...

http://newstimes.ru/biznes/ver...
Кроме того, "Система" публикует некоторые детали у себя на сайте: http://www.sistema.ru/investor...

Из предъявленных в иске оснований для возмещении ущерба лишь одно (первое) мне кажется более-менее перспективным, но на гораздо меньшую сумму; два других - несостоятельными (не говоря уже о последующем заявлении об увеличении требований в связи с обесценением рубля). Позиция самой "Системы", напротив, представляется весьма убедительной. Аргументы изложены здесь: 

http://www.sistema.ru/fileadmi...

Единственное, чего не хватает, это отчета независимого оценщика (там фигурирует некая неизвестная контора ООО "Стремление"), чтобы оценить корректность составления разделительных балансов "Система-Инвест" и "Башнефть-Инвест".

Собственно говоря, с верой в справедливое арбитражное правосудие и надеждой на благоприятный исход разбирательства я решил приобрести бумаги по 12.5 рублей. Упадут бумаги - возьму ещё. При этом не исключаю, что решение суда первой инстанции и постановления апелляционной и кассационных инстанций могут быть вынесены в пользу "Роснефти". Это наверняка продавит бумаги по цене. Но и в таком случае я рассчитываю, что "Система" проявит твердость, и дело дойдет до рассмотрения Коллегии по экономическим спорам Верховного Суда РФ, и окончательный вердикт уже будет вынесен в пользу здравого смысла (например, будут «выявлены» нарушения норм материального или процессуального права, и дело отправят на новое рассмотрение).

Я попытался восстановить хронологию событий в попытке разобраться с перипетиями этого дела. Поскольку ранее за компаниями "Система" и "Башнефть" пристально не следил (об уголовном деле за «скупку краденого», отъёме в пользу государства и последующей продаже "Роснефти", конечно, в курсе), то могу упустить или не знать какие-то детали - прошу читателей мне указать на недостатки в рассуждениях или ошибки, в случае наличия таковых.

Предыстория

Итак, в 2005 году "Система-Инвест" (пустышка изначально и 100%-ая дочка «Системы») купила блокирующие пакеты акций шести предприятий башкирского ТЭКа, в том числе «Башнефти». 

В 2008 года "Система-инвест" получила право трехлетнего управления фондами, владеющими контрольными пакетами в компаниях башкирского ТЭКа. Затем уже сама «Система» в 2009 году приобрела контрольные пакеты акций и по итогам сделки вместе со своей дочкой стала владеть 76,5% акций "Башнефти", 65,8% "Уфанефтехима", 87,2% "Новойла", 73% "Уфаоргсинтеза", 78,5% "Уфимского НПЗ" и 73,3% "Башкирнефтепродукта". Косвенным образом – через эти компании – «Башкирэнерго», как крупнейшим поставщиком электричества для «Башнефти".

Впоследствии данные активы были консолидированы на базе «Башнефти». Контрольный пакет объединённой "Башнефти" (50.1%) стал принадлежать "Системе", а блокирующий (25.2%) достался "Системе-Инвест". Путем реорганизации из «Башкирэнерго» была выделена «Башкирская электросетевая компания», 90,5% акций которой вместе с 21,5% акций «Уфаоргсинтеза» сама «Башнефть внесла в виде взноса в уставный капитал "Система-Инвест" и получила за них долю в 49,4%. Доля "Системы" сократилась со 100% до 50,6%.

Таким образом, активы "Система-Инвест" - это долгосрочные финансовые вложения в виде акций "Башнефти", "БЭСК" и "Уфаоргсинтеза". Пассивы – займы от «Башнефти» и средства акционеров: это "Башнефть" (49,4%) и "Система" (50,6%). Такова диспозиция перед реорганизацией, являющейся предметом спора со стороны «Роснефти».


Реорганизация

В конце 2013 года перед IPO "Башнефти" эту закольцованную структуру владения "Система" решила выпрямить. В процедуре реорганизации «Системы-Инвест» задействовано выделение нового юридического лица путем формирования разделительных балансов "Башнефть-Инвест", которое позднее было присоединено к материнской компании «Башнефть» и прекратило существование, поэтому я опишу схему, как я её понимаю по существу.

1) "Башнефть" продает 49,4% акций "Системы-Инвест" самой "Системе" (вместе с акциями тех самых непрофильных активов – «БЭСК» и «Уфаоргсинтез»). В годовой отчётности по МСФО за 2013 год "Башнефти" эти акции классифицированы как "Активы, предназначенные для продажи" по балансовой стоимости в 38,9 млрд. рублей:

http://www.bashneft.ru/files/i...

Сразу обратите внимание, что большая часть суммы в иске "Роснефти (57,3 млрд руб.) касается утраты права собственности "Башнефтью" на эти акции. О том, что речь идёт именно об утрате, вот здесь: 

http://www.sistema.ru/fileadmi...

Не самая удачная формулировка, то есть, если прочитать буквально, выглядит так, словно  "Башнефть" продала акции, а взамен не получила ничего, или справедливая стоимость этих акций превышает полученное за них возмещение на эти самые 57,3 млрд. рублей. Справедлив ли был размен или «Система» откусила себе больше, чем отдала «Башнефти»? Об этом чуть ниже.

А пока вопрос: что же получила "Башнефть" взамен? Получила 16,8% собственных акций из блокирующего пакета в 25,2%, которым владела "Система-Инвест". Получила акции и погасила их. Тем самым, уставный капитал "Башнефти" сократился, эффективная доля участия "Системы" в "Башнефти" выросла до 73,9%. Есть ли криминал в этой схеме? Отнюдь. Оптимизация деятельности дочерних структур есть прерогатива материнской компании, выкуп и погашение собственных акций правомерны и законны и обычно воспринимаются инвесторами как меры, направленные на создание акционерной стоимости. Но как может рассуждать Сечин? Не нужен мне этот миноритарный пакет, пусть бы так и оставался у «Системы» или иного добросовестного владельца – он погоды не делает. Не будь реорганизации, «Роснефть» владела бы, пусть и не контрольным пакетом, пусть и косвенным образом, но владела бы акциями в этих непрофильных активах - "БЭСК" и "Уфаоргсинтез" и имела возможность контролировать цены на электроэнергию и продукцию нефтехимии для "Башнефти". Говорите, что можно было сэкономить на выплате дивидендов? Так мы и так не собирались по бумагам ничего платить: «это всё наши деньги» (помните историю с TNK-BP?).

2) 16,8% акций - это чуть больше 38 млн. штук, что по цене в 2100 рублей за обыкновенную акцию на конец 2013 года составляло около 80 млрд. рублей, а это превышает стоимость 49,4% акций "Система-Инвест", которые в уже упомянутой отчетности «Башнефти» были оценены в 38,9 млрд. рублей. Поэтому в сделке ещё участвует долг на сумму 36,9 млрд. рублей, который передается покупателю и снижает нетто-стоимость корзинки под название "акции за минусом долга" (корзинка - это активы и пассивы "Башнефть-Инвест" по разделительному балансу). Есть ли разница, перед кем этот долг? На мой взгляд - нет, если вы собираетесь его платить. "Система-Инвест" возвращает "Башнефти" кредиторскую задолженность перед ней самой, сформировавшуюся по ранее привлеченным займам. Это видно из отчетности по РСБУ "Башнефти" за 2014 год на стр. 44: 

http://www.bashneft.ru/files/i...

Понятное дело, что как только "Башнефть-Инвест" присоединилась к "Башнефти", то эта внутренняя кредиторская задолженность компании перед самой собой (или требования по займам компании к самой себе - как хотите) была аннулирована. Какая могла быть альтернатива? Вместо передачи акций и долга можно было просто передать меньшее количества тех же акций. На что упирает «Роснефть», указывая на вывод активов? Мол, ответчики заранее были осведомлены о будущем возбуждении уголовного дела, понимали, что акции «Башнефти» отберут, поэтому и предпочли передать больший пакет акций вместе с долгом. А ведь могли действовать добросовестно: лишиться тех же акций в принудительном порядке да ещё и остаться с денежным обязательством перед «Башнефтью» на эти самые 36,9 млрд. рублей. Это вторая по сумме и не менее сомнительная часть иска. 

3) Третья часть иска (12,5 млрд. рублей) за то, что "Башнефть" исполнила требование закона об акционерных обществах и произвела выкуп части собственных акций у миноритарных акционеров - это попытка "Роснефти» поставить себя вне закона. Не хочется это комментировать. Интересно, поинтересуется ли судья, как трактовать тот факт, что сама "Роснефть" выставляла оферту миноритариям по факту приобретению акций "Башнефти" у Росимущества? Как нанесение ущерба? Кому?


Предмет иска и был ли ущерб?

Предмет иска мне совершенно непонятен. Описанное устранение перекрестного владения – общераспространенная практика. Я мог бы понять, если бы речь шла о возмещении ущерба, нанесенного материнской компанией дочерней, например, "Система" могла покупать нефть, продукты нефтепереработки и нефтехимии у "Башнефти" или её дочек по заниженным ценам и позже продавать третьим лицам по рыночной стоимости. Или завышать коммерческие и административные расходы, оказывать нефтесервисные, транспортные и прочие услуги и поставлять электроэнергию по завышенным ценам и способствовать раздуванию себестоимости. Или осуществлять инвестиционную программу по раздутым сметам со связанными сторонами. Или выплачивать повышенные дивиденды за счет роста долговой нагрузки, заведомо зная, что в конечном итоге это приведет к утрате платежеспособности и наступлению признаков банкротства. Все эти действия менеджмента, вполне возможно, имели место; вопрос с масштабе. Будь масштаб велик, это означало бы существенное занижение финансовых показателей, а там - налоговая проверка, однодневки и офшоры, новое уголовное дело за уклонение от уплаты налогов в особо крупном размере можно состряпать. 

Но "Роснефть» по сути обвиняет в выводе активов. Ведь как "Система» могла провернуть реорганизацию с выгодой для себя и с ущербом для тогдашних и будущих акционеров "Башнефти"? Это могло произойти за счет завышения стоимости акций "Башнефти" (что непросто при наличии рыночных котировок) и занижения стоимости акций "БЭСК" и "Уфаоргсинтеза” (а вот для непубличных компаний – это пожалуйста). Имело ли это место в действительности?

Помните, что в пользу «Башнефти» отошли её собственные акции за минусом долга перед самой собой на итоговую сумму 80,7-36,9=43,8 млрд рублей? Это всё та же отчетность по РСБУ "Башнефти" за 2014 год на стр. 44: 

http://www.bashneft.ru/files/i...

А какова справедливая или рыночная стоимость оставшихся финансовых вложений "Системы-Инвест"? Можно ли говорить о том, что «Система» получила аналогичную по сумме в 43,8 млрд. рублей совокупность активов (доли обоих партнеров до реорганизации были почти одинаковы)? Таких активов всего 3: 

1. «Башнефть» с долей в уставном капитале 25.2-16.8=8.4%. Стоимость этого пакета по той же цене в 2100 рублей за одну обыкновенную акцию составила 40,4 млрд. рублей.

2. «Уфаоргсинтез» с долей в уставном капитале 21.53%. Стоимость этого пакета я бы оценил в 13.6 млрд. рублей как произведение 21.53% и собственной субъективной оценки капитализации компании в 63.3 млрд. рублей. Капитализацию рассчитал как 10 средних значений чистой прибыли (так я дисконтирую под 10% годовых - простое субъективное правило, которым руководствуюсь многие годы: это долгосрочная доходность по длинным ОФЗ как альтернатива вложению денег) за 2015-2016 гг (соответственно, 6.2 и 5.8 млрд. рублей) и прогнозной прибыли на 2017 год (6.9 млрд. рублей). Моя оценка капитализации выше, чем баланс компании по РСБУ на конец 2016 года - он составляет 21.2 млрд. рублей при минимальном долге. Отмечу, что среднегодовая прибыль в 2012-2014 гг составляла всего 2.5 млрд. рублей, то есть я (задним умом мы все крепки) заложил куда более оптимистическую картину, чем та, что сложилась на дату реорганизации. Не исключено, что путем трансфертного ценообразования часть прибыли «Уфаоргсинтез» в те годы выводилась на "Объединенную нефтехимическую компанию" - материнскую организацию с мажоритарным пакетом в 67.5% от уставного капитала, принадлежащую в тот момент "Системе". Забавно, что на конец 2013 года этот пакет акций компания оценивала всего в 8.5 млрд. рублей: 

http://www.unipec.ru/upload/ib...

Забавно также и то, что сделка по продаже «ОНК» в пользу «Системы» впоследствии была расторгнута, а компания – возвращена «Башнефти».

3. «Башкирская энергосетевая компания» с долей в уставном капитале 90.47%. Стоимость этого пакета я бы оценил в 23.8 млрд. рублей как произведение 90.47% и собственной субъективной оценки капитализации компании в 26.3 млрд. рублей. Капитализацию рассчитал как 10 средних значений чистой прибыли за 2012-2016 гг (данные варьировались от 2.1 млрд. рублей в 2012 году до 3.4 млрд. рублей в 2013 году - в последующие годы прибыль была ниже, прогноз на 2017 год - 2.8 млрд). Это выше, чем баланс компании по РСБУ на конец 2016 года - он составляет 16.5 млрд. рублей, у компании практически отсутствует долг. http://bashes.ru/upload/medial... 

Как резюме: общая стоимость финансовых вложений, которые отошли к «Системе», я бы оценил грубо в 77,8 млрд. рублей... Половина разницы между этой цифрой и 43,8 млрд. рублей, которые получила «Башнефть», является потенциально доказуемым ущербом от реорганизации, которые могли понести акционеры "Башнефти", хотя и 96% из них её поддержали. Может и правы эксперты, которые говорят о несправедливом разделе активов, например, здесь? 
https://lenta.ru/articles/2017...
https://lenta.ru/columns/2017/...

С другой стороны, 16 млрд. рублей ущерба на 227.3 млн акций "Башнефти" перед реорганизацией - это 70 рублей на одну акцию "Башнефти". Для реорганизации «Система-Инвест» в форме выделения из него «Башнефть-Инвест» согласно решению внеочередного общего собрания акционеров от 27 января 2014 года стоимость обыкновенных акций «Башнефти» была принята в 2107 рублей, но уже 5 мая 2014 года, когда реорганизация была завершена, бумага подорожала до 2615 рублей. Вот и поди докажи, что здесь есть ущерб для акционеров?!   

Как показывает арбитражная практика, подобные споры тянутся годами с проведением судебной экспертизы отчетов независимого оценщика (обычно они свои у каждой из сторон) на предмет соблюдения требований законодательства и стандартов оценки и корректности определения справедливой стоимости предмета оценки. Тяжело доказать наличие сговора оценщика и заказчика, введение в заблуждение, намеренное искажение производственных и финансовых показателей и, как следствие, занижение стоимости акций или долей в уставном капитале, хотя прецеденты есть (в том числе по искам миноритарных акционеров по офертам). Но я предположу, что "Роснефть" изменит предмет иска и потребует компенсации ущерба от заниженной стоимости акций данных компаний и получит решение в свою пользу. Это худший сценарий: 16 млрд. рублей или 1.6 рублей за одну акцию "Системы". 


Мои ожидания

К сожалению, "Система" - это совсем не тот актив, в который бы я хотел инвестировать надолго. По сути это конгломерат разношерстных активов, по большей части не создающих, а разрушающих стоимость вроде "МТС-Банка", который, на мой взгляд, не стоит ничего. 

Президент "Системы" Михаил Шамолин в интерью "Ведомостям" оптимистичен насчет ряда бизнесов - в гостиничном секторе, лесопереработке, медицинских услугах, сельском хозяйстве, банковской отрасли, но я не разделяю его оптимизм. В лучшем случае по причине того, что даже выстрелив, как «Детский мир», эти истории будут малы по масштабу со священной коровой – сотовым оператором "МТС". 

https://www.vedomosti.ru/busin...

По моему мнению нормальная прибыль "Системы", очищенная от разовых (и не только таковых) переоценок, списаний, сделок по купле-продаже финансовых активов и прочего, составляет 20 млрд. рублей в год или около 2 рублей на одну акцию. Обычно я использую прогноз прибыли на 3 года вперед (чтобы не упустить рост финансовых показателей, но вряд ли в ситуации с "Системой" на это следует закладываться) и всё так же дисконтирую её под 10% годовых. Итого получается мое представление о текущей справедливой стоимости "Системы" в 20 рублей за акцию. Ну, может быть, чуть выше, если б управленческая прослойка поумерила аппетит в части вознаграждения, но я на это не закладываюсь. Учитывая, что это не самый простая и понятная в плане бизнеса и не самая стабильная в плане прибыли и дивидендов компания, за ней тянется шлейф этой мутной истории с «Башнефтью» (можно предъявить и ряд других претензий, например, к выплате больших дивидендов, в том числе за счет полученных авансов по сделкам по продаже нефтепродуктов на сумму, близкую к балансовой стоимости, соглашению с «Лукойлом» по разработке месторождения, лицензия на которое была предоставлена «Башнефть-Полюс»), то смело применяю дисконт в 20% и выхожу на 18 рублей. Отниму еще 1.6 рублей и получу где-то 16.5 рублей за акцию. Это минимальная разумная цена, которую я буду ждать, и по которой можно будет выходить из бумаги.