Сергей Журавлев
8
All posts from Сергей Журавлев
Сергей Журавлев in Сергей Журавлев,

Так случилось - мужчины ушли…

1. Выпущенные вчера ЦБ обзор финансовых рынков за октябрь, а также свежие данные о вложениях нерезидентов в российские еврооблигации и ОФЗ дают нужные цифры, чтобы прокомментировать наши прошло недельные фантазии на тему ослабления рубля на фоне остающейся всё еще максимально дорогой за последние 2.5 года нефти.

Как и предполагалось, непосредственной причиной стало снижение интереса иностранных инвесторов к российским активам с последней недели октября. Нетто-покупки ОФЗ иностранными инвесторами на биржевом рынке уменьшились до 14.2 млрд. руб. против 74.8 млрд руб. в сентябре. В конце октября наблюдалось также сильное, порядка 5 млрд. долл., закрытие длинных позиций нерезидентов по рублю на свопах. (За ноябрь данных нет, но вполне очевидно, что в первые 2 недели тенденции продолжились, хотя к настоящему моменту отток нерезидентов, может быть, уже и сошел на нет, и нащупано новое равновесие курса.) До этого номинальный объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, рос темпам, близкими к исторически максимальным (+136 млрд. руб. в августе, +149 - в сентябре), что оказало существенную поддержку рублю и развернуло тренд его ослабления, обозначившийся в первые летние месяцы.


2. В качестве причины утраты аппетита к России ЦБ называет ожидания ослабления рубля, частично связывая это с общим снижением спроса на активы стран с формирующимся рынком. С первых дней сентября наблюдалось заметное ослабление валют стран-одноклассниц РФ – Бразилии, Турции, Мексики, Южной Африки и Индонезии – более быстрое в сравнении с начавшимся тогда же ростом курса доллара к основным валютам (DXY). Вероятно – это результат «уплощения» долларовой кривой доходности (росте ставок на ближнем конце) вследствие уверенности инвесторов в ужесточении политики ФРС и ожиданий обещанной стимулирующей бюджетной политики со стороны Д.Трампа.

Рубль на этом фоне показывал редкостную стабильность, будучи поддержан растущими ценами нефти, что само по себе придавало ему дополнительную привлекательность против валют других стран «с формирующимися рынками». По мнению ЦБ, толчком к оттоку инвесторов из рублёвых активов могло стать одобрение в США бюджета на 2018 FY в конце октября.

Рубль на этом фоне показывал редкостную стабильность, будучи поддержан растущими ценами нефти, что само по себе придавало ему дополнительную привлекательность против валют других стран «с формирующимися рынками». По мнению ЦБ, толчком к оттоку инвесторов из рублёвых активов могло стать одобрение в США бюджета на 2018 FY в конце октября.
3. О роли ставок. С частичным уходом иностранных инвесторов массированных распродаж ОФЗ с падением цен и рост доходности не случилось (среднемесячная доходность на конец октября 7.54%, со снижением за месяц на 9 б.п.). Сокращение спроса со стороны нерезидентов компенсировали внутренние инвесторы – небанковские организации и коллективные инвесторы. Тем не менее удорожание/снижение доходности ОФЗ заметно отстало от снижения ключевой ставки (на 25 б.п.).

Влияние частичного закрытия позиций в ОФЗ нерезидентами проявилось также и в сокращении спреда между ОФЗ и более рисковыми корпоративными облигациями (до 101 б.п., минимального значения за 2017г.). Рынок корпоративных облигаций в значительно меньшей степени зависит от действий нерезидентов, чем ОФЗ, соответственно, их доходность в целом примерно следовала за снижением ключевой ставки. Индикаторы склонности к риску (CDS, EMBI+ Russia) в целом за месяц, несмотря на частичный уход инвесторов, всё же показали небольшое снижение, тогда как для развивающихся рынков в целом индикатор риска EMBI+ EM за октябрь слегка вырос. Всё это означает, что ОФЗ сохраняют привлекательность для инвесторов (несколько недооценены), которая реализуется по мере стабилизации курсовых ожиданий.

4. И ещё о ставках. Денежный рынок последние месяцы работает в условиях структурного профицита ликвидности (что, грубо говоря означает, что ЦБ приходится занимать деньги у банков, а не наоборот) в размере 1.3 трлн. руб., прогноз на конец года, когда произойдут массированные бюджетные выплаты, от 1.8 до 2.3 трлн.

Такая ситуация, возникновение которой изначально прогнозировалось в связи с интенсивным расходованием Правительством Резервного фонда, теперь поддерживается крупномасштабным вливанием Банком России денег на спасение банковского сектора от системной катастрофы (в октябре, в частности, ликвидность из Фонда консолидации банковского сектора (ФКБС) закачивалась в ПАО «БИНБАНК») и выплат страхового возмещения вкладчикам лопнувших и разворованных банков через ГК АСВ. Бюджет же наоборот, стал абсорбентом избыточной ликвидности благодаря резкому росту в текущем году налоговых (не нефтегазовых) изъятий. (Для не нефтегазовых доходов, стерилизация их избытка через валютные интервенции Минфина в целом нейтральна по влиянию на ликвидность, поскольку собранные «сверхплановые» рубли при этом возвращаются в экономику.)

Структурный профицит ликвидности делает работу по удержанию ставок денежного от падения (т.е. хотя бы на нижней, «депозитной», границе ставок по операциям ЦБ) нелегкой и дорогостоящей задачей. В частности, ЦБ начал размещать купонные облигации Банка России (КОБР), в октябре – начале ноября были проведены аукционы по размещению и последующему доразмещению их второго выпуска.

Возвращаясь к нашей теме, вывод, который просится из ситуации с ликвидностью - ЦБ будет, скорее всего, более осторожно и медленно двигаться к нейтральной ключевой ставке, чем это вытекает из наблюдаемых темпов инфляции (или, более обще, из «денежного правила», т.е. баланса между «разрывами» инфляции и выпуска). А это значит, что реальная ключевая ставка и близкая к ней доходность ОФЗ останутся выше нейтральных ещё достаточно долго, что также поддержит привлекательность гособлигаций РФ для иностранного инвестора.




ЖЖ