Информагентство Финам
0
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

В России на фоне несущейся вниз нефти медленно настает рецессия, основанная на многолетней инвестиционной паузе

ВНИЗ. Не единственное направление движения, как бы то ни было. Не навсегда. Наверное.

Слово без дел мертво. Но сегодня хватает и слов, и дел. Невероятная разноголосица мнений, слухов и предложений, например, об использовании фонда национального благосостояния, об ужесточении и ослаблении бюджетной политики (ужесточении налогообложения и повышении расходов), об ограничении свободы конвертации рубля, наоборот - об отпуске рубля в свободное плавание, слухи и толки, связанные с различными корпоративными событиями - это то, что тоже толкает рубль - и всю страну вместе с ним - вниз. И к этому прилагается как-то совершенно "мистически" несущаяся вниз нефть на фоне укрепления доллара и, конечно, медленно нарастающая рецессия, основанная прежде всего на многолетней инвестиционной паузе. Все это "украшено", словно вишенкой на торте, хаотичной активностью всех ветвях власти, принимающей порой странные, неактуальные решения, вроде закона раскрытии второго гражданства или наделения особыми экономическими полномочиями силовых структур.

Было бы удивительно в этой ситуации ожидать отсутствия реакции от рейтинговых агентств. Уже вынесенный вердикт Moody’s выглядит обоснованным на фоне жесткой и странной реальности. С одной стороны, и наш собственный приблизительный подсчет (опубликованный нами не так давно) показывает, что ЦБ обладает достаточными ресурсами для поддержания относительной финансовой стабильности на фоне изоляции заемщиков от внешних рынков в течение примерно двух лет. С другой стороны, в перспективе экономическая ситуация в РФ выглядит сегодня, мягко говоря, уязвимой, что неизбежно вызывает и ухудшение кредитного качества (рецессия, девальвация и ожидаемая галопирующая инфляция никак не способствуют устойчивости последнего), что и отражает решение Moody's. Тем более, что никто, НИКТО, кажется всерьез не озабочен тем, что делать с "наклоняющейся" экономикой. Одни не понимают, как такое происходит сейчас и, тем более, что произойдет завтра, другие предлагают рецепты, которые могли бы выглядеть разумными и всерьез обсуждаться примерно в 1991 или 1992 году. В итоге никакого решения не принимается, и ситуация движется по инерции.

Что касается фактора, который помогал стране в трудную минуту в течение последних 12-и лет - цены на нефть - то нам практически нечего добавить к тому, что мы писали 18 апреля 2014 г.: прогноз в районе 75 долл. (как предполагаемое "дно") вполне оправдан. По крайней мере, в намного большей мере, чем о новом максимуме. Несмотря на динамику S&P500 и прочие финансовые активы, к примеру.

Это был фундаментальный взгляд, конечно. С прочих точек зрения можно предполагать разное: "теорию заговора", стремление Саудовской Аравии разобраться с конкурентами: Ираном или добытчиками сланцевой нефти, или всеми сразу. Однако по различным расчетам, как минимум, один конкурент готов к испытаниям: добытчики сланцевой нефти могут снизить добычу менее, чем на 10 процентов по разным данным. Например, IEA считает, что уровень цен на нефть 80 долл. является критическим для прибыльности добычи на примерно 4% мощностей в этом году, тогда как спрос на нефть упадет по итогам года чуть менее, чем на четверть (!): см. об этом, в частности, статью в WSJ от 14 октября "IEA Cuts Outlook for Oil-Demand Growth by 22%". Это всего лишь продолжает - и подтверждает - наши апрельские рассуждения о нефти.

Brent (черн) и Urals (красн) - ниже и ниже

Нефть (черн) и EUR/USD (зелен)

Нефть (черн) и доходность UST10 (красн) (необходимо помнить, что доходность госбумаг влияет на курс валюты через carry)

Нефть (черн) и SP500 (красн) - более чем неочевидная связь

Источник: Reuters, ПСБ

Новые факторы за снижением цены нефти: дефляция в Европе, не самый удачный стресс-тест крупнейших европейских банков (25 из 108, в основном, итальянские не проходят тест ЕЦБ) и свертывание серых схем финансирования в Китае и общее замедление там экономического роста, которое очень хочется назвать нормализацией - все это просто последние добавления "в копилку".

Вопрос стоит так: не выходят ли развивающиеся рынки (а это, конечно, прежде всего, Китай и те, кто с ним так или иначе ассоциируется) из моды у инвесторов? Подобного рода подозрения вызывают трудности, с которыми сталкиваются подозрительно многие страны из разряда investor darling недавнего прошлого, и, конечно, недавний и все еще продолжающийся рост доллара к валютам развивающихся рынков. Возможно, инвестиционный цикл завершил свою полную траекторию и, перед новым циклом, emerging markets испытывают циклическую коррекцию и готовятся к новой "сортировке". Любимчиками станут уже не те, кто был таковыми вчера?

Разумеется, это возможно. Но рынок в целом равнодушен к сантиментам (что не отказывает ему в праве испытывать страх, жадность и, следовательно, массовые увлечения, называемые "бумами"), и потому те, кто смогли сделать больше правильных выводов в период "тучных" времен, когда они были в особом фаворе, могут таковыми и остаться. Прочие будут заменены: недаром вместе с (а то и вместо) приевшейся аббревиатуры BRIC поговаривают о новообразованиях - MINT наиболее известна.

Казалось бы: рано списывать со счетов ЕM. С 2000 г. по настоящее время экономика этих стран хоть и росла разными темпами, но все еще быстрее развитых (естественно). Средние темпы роста по блокам и периодам:

БРИКМИНТG7США и Британия
2000-045.93.41.72.6
2004-107.44.20.91.2
2010-126.15.81.61.9
2013-143.93.61.22.4

Однако в последние два года благодаря США этот разрыв сократился более чем заметно. И дело, по всей видимости, не только в том, что развивающиеся рынки сталкиваются с так называемой "ловушкой среднего дохода" (около 16 тыс. долл. на душу населения по ВВП в год), которая на деле является эмпирически установленной границей экстенсивной парадигмы роста (вследствие ликвидации критической массы бедности; например, через урбанизацию), но и в некоторых других факторах.

И снова: лучше один раз увидеть, чем десять - услышать. Кто больше других исправился в ходе кризиса: динамика стоимости единицы труда (unit labor cost) в разных странах мира, 2005 г. =100%.

Источник: Bloomberg, ПСБ

И - наши победители: США и Индия! А также Германия. Ну, и проигравшие: Китай (1), Россия (2), Бразилия (3). БРИК выручила только Индия, у которой, правда, полно своих скелетов в шкафу. Чьи эти скелеты? World Bank регулярно выпускает свой грандиозный продукт: мировой индекс конкурентоспособности. Колоссальное число ингредиентов (подындексов), которое ранжирует страны по множеству параметров. Часть - более-менее субъективные оценки, часть - измеримы. Их очень много. Практически по всем перечисленным индексам ни Бразилия, ни Индия (кроме unit labor cost из-за девальвации рупии), ни Россия не привлекают внимания с позиции оптимиста. А Бразилия и отчасти Россия, даже напротив, по ряду показателей в среднем ухудшили свое положение (несмотря на отдельные годовые флуктуации). Китай также вряд ли показал впечатляющий прогресс, лишь относительно - довольно скромно - улучшив индекс коррупции и деловой этики. В основном его успехи в посткризисное время относятся к 2010 г., когда произошел определенный качественный скачок по ряду индексов (качество образовательной системы, наличие инженеров/ученых и т.д.), после чего эти показатели в хорошем случае сохранялись на прежнем уровне.

Таким образом, в условиях, когда мир определенно склоняется к более высоким технологиям буквально во всех сферах хозяйственной деятельности, экстенсивные методы в экономике становятся все менее эффективными и привлекательными для инвесторов. И это также определяет крупные стратегические сдвиги в конкурентоспособности. На первый план выходят качественные характеристики товара, что предъявляет особые требования к конкурентам.

Обзор полностью



Кащеев Николай, ОАО "Промсвязьбанк"