Информагентство Финам
3
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Облигационный выпуск "Домашние деньги"-БО-001P-01: интересная доходность при данном уровне риска

Эмитент

ООО "Домашние деньги"

Выпуск

БО-001Р-01

ISIN

RU000A0JXPH0

Биржа

Котировальный список II уровня ММВБ

Дата размещения

25.04. 2017 г.

Дата погашения

19.04.2022 г.

"Пут"/"Колл"

Ежегодный "пут" по номиналу, начиная с 24.04.2018 г.

Дюрация (лет)

0,6

Тип купона

Переменный

Купон (годовых)

18,0% до 24.04.2018 г., в дальнейшем будет определяться непосредственно перед следующей офертой

Частота купона

Раз в квартал

Даты выплаты купонов

25.01/25.04/

25.07/24.10

Валюта

RUB

Ранг выплат

Старший необеспеченный

Рейтинг облигации

(Moody's/S&P/Fitch)

-/-/-

Объем выпуска (RUB)

1 250 000 000

Номинал (RUB)

1 000

Мин. лот (RUB)

1 000

Текущая цена (%)

103,0

Доходность

к оферте (%)

14,3

Мы предлагаем инвесторам обратить внимание на недавно размещенный рублевый облигационный выпуск микрофинансовой компании "Домашние деньги", представляющий собой интересное сочетание риска и доходности.

Биржевой выпуск серии 001Р-01 характеризуется следующими особенностями:

- является третьим по счету облигационным выпуском эмитента. Эмитент не допускал дефолтов по своим облигациям, успешно проходя оферты и выплаты купонов. Первый по счету выпуск, размещенный в 2012 г. объемом 1 млрд руб., был погашен в апреле этого года;

- высоким купоном (18% годовых), выплачивающимся ежеквартально. Сравнительно высокая сумма накопленного купонного дохода на день позволяет перекрыть возможные просадки по цене;

- короткой дюрацией: "пут" по номиналу в апреле 2018 г.;

- довольно высоким уровнем ликвидности. Номинал и минимальный лот по бумаге составляют 1 тыс. руб.;

- поскольку облигации серии 001Р выпущены в 2017 г., их держатели частично освобождены от выплаты НДФЛ по купонному доходу;

- процесс смягчения денежно-кредитных условий ведет к снижению процентных ставок на облигационном рынке. В результате, инвесторы могут заработать не только на купоне, но и на росте цены своих бумаг;

- выпуск серии 001Р-01 в том числе был призван заместить облигации, размещенные в 2012 г. и погашенные в апреле этого года. Менеджмент не исключает размещения еще одного выпуска бондов серии 001Р уже во II полугодии 2017 г.;

- хотя различия в части налогообложения и биржевой ликвидности несколько затрудняют прямое сравнение бумаг по доходности, отметим, что выпуск серии 001Р-01 предлагает в настоящее время один из наивысших уровней доходности в сегменте бумаг со сроком дюрации до года.

Динамика цены БО-001Р-01

Между тем, отметим, что предлагаемая выпуском доходность является отражением кредитного риска эмитента. Наряду с ужесточением конкуренции, оказывающим давление на его прибыльность, эмитент подвержен влиянию регуляторных рисков. В частности, повышение нормы резервирования влечет за собой необходимость докапитализации в этом году, включая в том числе и дополнительные вливания в капитал со стороны акционеров, для того, чтобы обеспечить соблюдение нормативов достаточности собственных средств и величины капитала.

Карта доходности локальных рублевых облигаций

Описание эмитента

Основанная в 2007 г. ООО "Домашние деньги" - системообразующая и одна из крупнейших компаний на российском рынке микрофинансирования (с долей 24% по итогам 2016 г.), специализирующаяся на предоставлении нецелевых процентных займов физическим лицам. Характеризуется высоким уровнем конкурентоспособности на постоянно растущем рынке микрофинансовых организаций (МФО). На текущий момент с начала своей деятельности "Домашние деньги" предоставили около 1,3 млн займов на общую сумму около 30 млрд руб. Клиентами компании по итогам 2016 г. стали 371 тыс. человек в 62 регионах России.

Клиентами ООО "Домашние деньги" в основном являются граждане, не имеющие доступа к банковским кредитным продуктам. Специализация компании - невысокий средний размер выдаваемых займов (от 15 до 50 тыс. руб. на срок от 25 недель). В 2016 г. было выдано 207 тыс. займов на общую сумму 4,9 млрд руб.

Политика выдачи займов направлена на выдачу большого количества необеспеченных займов физическим лицам с качеством, соответствующим уровню максимальной прибыли эмитента. Работа с просроченной задолженностью на ранних сроках происходит с использованием региональной агентской сети, а на более поздних сроках, в соответствии с регламентом, осуществляется процедура судебного взыскания, и используются услуги коллекторских агентств.

Компания отличается высоким уровнем информационной прозрачности и организации бизнес-процессов, а также является отраслевым лидером по внедрению IT-разработок. Количество сотрудников - около 5,5 тыс. человек. Головной офис расположен в Москве.

Топ-5 компаний по размеру портфеля микрозаймов (млрд руб.)

В настоящее время эмитент не имеет рейтингов. В конце 2016 г. компания отказалась от поддержания рейтингов агентством RAEX (Эксперт РА). Эмитент видит перспективу получения рейтинга для выпуска серии 001Р-01 от агентства АКРА на горизонте ближайших 12 месяцев.

ООО "Домашние деньги" полностью контролируется кипрской компанией Хруванта Холдингс Лимитед (Hrouvanta Holdings Limited), основным бенефициаром которой является Евгений Бернштам.

Количество МФО в России

Реформа рынка микрофинансирования

Рынок микрофинансирования является относительно молодым и быстрорастущим рынком, переживающим активный процесс реформирования. Полномочия по регулированию и мониторингу деятельности МФО возложены на Центробанк. Действия регулятора за последнее время привели к расчистке и большей прозрачности рынка МФО. Структура рынка за последний год существенно изменилась: количество МФО сократилось, оставшимся игрокам было предписано в обязательном порядке сменить организационную форму на микрофинансовую (МФК) или микрокредитную компанию (МКК). В частности, микрофинансовые компании:

  • должны иметь минимальный уровень собственных средств (капитала) не менее 70 млн руб.;
  • должны выполнять нормативы (минимум 6 вместо 2 прежних);
  • могут привлекать инвестиции от физических лиц;
  • могут размещать облигации;
  • получают доступ к дополнительным источникам финансирования.

Объем рынка МФО (млрд руб.)

В реестре на 24.03.2017 г. насчитывалось 2439 МФО, из них 14 МФК и 2425 МКК. В декабре 2016 г. ООО "Домашние деньги" одной из первых на российском рынке получило статус МФК.

Основные показатели эмитента

Финансовое положение эмитента

Рынок МФО развивается в России высокими темпами: CAGR за период с 2003 по 2017 гг. составляет 39%. Драйверами роста рынка выступают низкое проникновение банковских услуг, особенно в малых городах и селах, и стабильный спрос на кредитные продукты со стороны населения при отсутствии роста банковского кредитования.

Эмитент специализируется на выдаче необеспеченных процентных займов физическим лицам, ограниченным в доступе к банковскому кредиту. Риск выдачи необеспеченных займов компенсируется высокой процентной ставкой по выдаваемым займам. Большое количество выдаваемых займов приводит к снижению влияния дефолта одного заемщика на общий финансовый результат компании.

По итогам работы за первые 6 месяцев 2017 г. объем продаж составил 2,3 млрд руб., сумма сборов, поступившая в счет погашения задолженности по займам, находится на уровне 3,9 млрд руб.

Основные показатели по МСФО, млн руб.

2016

2015

Процентные доходы

7 642

6 243

Процентные расходы

601

1042

Чистый процентный доход

7 041

5 201

Изменение резерва под обесценение займов выданных

(3 690)

(2 188)

Операционные расходы

2 883

2 923

EBITDA

882

64

Чистая прибыль

869

(746)

Бизнес-модель компании очень чувствительна к размеру выдаваемого займа и доли повторных клиентов.

Сумма среднего займа, выданного ООО "Домашние деньги" в 2016 г., составила 23,7 тыс. руб. (против 26,3 тыс. руб. в 2015 г.), средний срок займа - 38,5 недель (41 неделя в 2015 г.). В 2017 г. компания нацелена на увеличение среднего размера займа (до 28,2 тыс. руб.), удлинение среднего срока займа (до 43 недель) и снижение процентной ставки по займам.

Что касается доли повторных клиентов в выдаче, то в 2016 г. она выросла с 39% до 46% г/г. Тем не менее, по оценкам компании, в результате роста доли первичных клиентов, доля повторных клиентов снизится в 2017 г. до 34%. В результате, дефолтность среднего займа немного увеличится - до 22% (против 21% в 2016 г. и 24% в 2015 г.).

В 2016 г. компания продолжила территориальную экспансию: количество региональных представительств достигло 86, присутствие в населенных пунктах увеличилось на 22% г/г с 3,6 тыс. нас. пунктов до 4,4 тыс. нас. пунктов. В результате, количество клиентов компании в 2016 г. выросло на 10%, составив 371 тыс. чел. По состоянию на конец июня 2017 г. размер клиентской базы ООО "Домашние деньги" превысил отметку 400 тыс. заемщиков. В планах эмитента открытие дополнительных офисов в крупнейших городах страны, а также дальнейшее покрытие населенных пунктов с менее 10 тыс. жителей.

Несмотря на рост конкуренции и ужесточение регулирования в 2016 г. ООО "Домашние деньги" получило положительный результат на уровне EBITDA и чистой прибыли. По итогам работы в I полугодии 2017 г. операционный доход по РСБУ составил 1429 млн руб., чистая прибыль оказалась равна 1491 млн руб. (против 205 млн руб., полученных в январе-июне 2016 г.).

Регуляторные риски

Как было отмечено выше, отрасль МФО переживает процесс ужесточения регулирования. Государство вводит ограничения на размер предельной ставки по кредиту, кроме того, планируется ввести ограничения на количество пролонгаций займа и на количество выданных займов на 1-го человека. Вступление в силу N230-ФЗ "О защите прав и законных интересов физических лиц при осуществлении деятельности по возврату долгов" оказывает давление на эффективность сборов МФО, что отражается на уровне дефолтности.

Одним из серьезных вызовов, стоящих перед компанией, является повышение коэффициента применения методики резервирования на возможные потери по займам. ЦБ РФ своим указанием от 28.06.2016 г. № 4054-У установил новый порядок формирования, в том числе создания, использования, размер и периодичность расчета МФО 

резервов на возможные потери по займам. До конца 2017 г. МФО должны формировать 100% от расчетной суммы резервов на возможные потери по займам (в 2016 г. действовала норма 60%).

Структура источников фондирования

Для того, чтобы обеспечить соблюдение отслеживаемых ЦБ нормативов достаточности собственных средств и величины капитала, компании необходимо провести докапитализацию. При условии получения дохода в 2017 г. на уровне прошлого года, потребность в дополнительных вливаниях со стороны акционеров оценивается в 2-3 млрд руб. Заметим, что в прошлом году акционеры докапитализировали компанию в размере 2 млрд руб. (в 2016 г. ставка резервирования была увеличена с 30% до 60%). По заверениям менеджмента, у акционеров есть понимание сложившейся ситуации и необходимости поддержки бизнеса. Впрочем, в случае нарушения нормативов, у нас есть основания полагать, что при принятии решения по компании регулятор каким-то образом будет учитывать ее системообразующий статус.

Описание выпуска

ООО "Домашние деньги" находится в постоянном поиске дешевого фондирования для поддержания роста бизнеса. Можно сказать, что выполнение амбициозной задачи по достижению 30%-го роста продаж в первую очередь зависит от решения проблемы с фондированием.

В качестве источников фондирования эмитент довольно широко использует облигационные займы: так, компания первой среди отечественных МФО разместила в 2012 г. облигационный заем в размере 1 млрд. руб. (выпуск был погашен в апреле 2017 г.). В октябре 2013 г. компания вышла на рынок биржевых облигаций, разместив 3-летний (в дальнейшем был пролонгирован на 2 года) выпуск объемом 1 млрд руб.

В марте этого года компания утвердила программу биржевых облигаций серии 001Р на сумму до 10 млрд руб. или эквивалента этой суммы в иностранной валюте. Срок действия программы - 10 лет, облигации размещаются по открытой подписке сроком до 5 лет.  В рамках данной программы в апреле 2017 г. был размещен первый 5-летний выпуск объемом 1,25 млрд руб. с купоном 18% годовых, выплачивающимся раз в квартал. Организатором размещения выступил Россельхозбанк.

Для бумаг, которые не будут представлены держателями к выкупу 24.04.2018 г., купон будет пересчитан эмитентом и выплачиваться по данной ставке до следующей оферты, которая наступит через год. Отметим, что пересчитанный купон будет объявлен за несколько дней до оферты - с тем расчетом, чтобы держатели бондов смогли принять решение, предъявлять ли им свои бумаги на выкуп или "остаться" в них как минимум еще на год до следующего "пута". С учетом набирающего ход процесса снижения процентных ставок в России, есть основания полагать, что новый купон будет ниже текущего (18% годовых). Так, по облигациям, размещенным в 2012-2013 гг., компания понижала купоны после оферт, состоявшихся в 2016-2017 гг.

Итоги размещения первого выпуска серии 001Р следуют признать довольно успешными: объем займа оказался максимальным за всю историю компании, ставка купона была установлена по нижней границе первоначального индикативного диапазона 18-18,5%. Сразу после размещения котировки бумаги на вторичном рынке выросли на 2-3%. На наш взгляд, наряду с интересом к кредитному риску эмитента немаловажную роль в успешности размещения выпуска серии 001Р сыграло и общее увеличение спроса на рублевые займы в последнее время, инспирированное процессом смягчения денежно-кредитных условий в экономике и снижением процентных ставок.

Важной отличительной особенностью данного выпуска является меньшая величина номинала - 1 тыс. руб. против 2 млн руб. для бумаг, размещенных в 2012-2013 гг., что ограничивало круг потенциальных инвесторов. Снижение номинала способствует привлечению розничных инвесторов и, в конечном счете, росту ликвидности выпуска. Отметим, что высокий номинал по предыдущим выпускам был обусловлен регуляторными требованиями. Снижение номинала стало возможным в рамках реформы рынка микрофинансирования.

Поскольку облигации серии 001Р выпущены в 2017 г. их держатели частично освобождены от выплаты НДФЛ по купонному доходу. Так, от налога освобождается купон, который не превышает ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на 5 п. п. Сейчас ставка рефинансирования составляет 9,0%, то есть, частному инвестору придется заплатить 35%-й налог с той части купона, которая превышает 14,0% (с учетом ожидаемого снижения ключевой ставки, налогооблагаемая часть купона выпуска соответственно будет расширяться).

Облигации включены во второй уровень котировального списка "Московской биржи".



Ковалев Алексей