Владислав
1
All posts from Владислав
Владислав in БИРЖЕВОЙ КОНТЕКСТ,

Ошибка доктора Кудрина

Алексей Кудрин считает, что рост денежной массы в России приводит к ускорению инфляции. Факты говорят о другом: рост денежной массы вместо инфляции приводит к … росту ВВП. Обеспечивая реальный прирост денежной массы, можно добиться темпов роста ВВП до 10% в год и более. Именно так было, например, в 2000-м году, когда рост ВВП в России был выше, чем даже в Китае. А для борьбы с инфляцией необходимо применять не сокращение денежной массы, а очень эффективный инструмент – создание «длинных денег».

Инфляция из-за дорогой нефти или горе от ума

Сразу два эксперта в марте 2015 года высказались о том, что в 2000-е годы достижению низкой инфляции мешали нефтяные доходы. Один из нихАлексей Кудрин, экс-министр финансов и экс-вице-премьер. 18 марта в ходе пресс-завтрака в рамках Недели российского бизнеса РСПП он сказал, что «обеспечить рост инфляции за год на уровне 3-4% несложно при падении нефтегазовых доходов, которые являются драйвером спроса в экономике» (Кудрин, 2015).

РЕКЛАМА

Цитата по сообщению ТАСС:«У нас инфляция все-таки будет исторически низкой когда-то — 3-4%. Вообще 3-4% обеспечить не так сложно. Это не обеспечивалось раньше, потому что у нас был напор нефтегазовых доходов, которые хотели потратить. ЦБ выкупал их в резервы. Весь график роста золотовалютных резервов означает одновременно увеличение денежной базы в экономике и соответственно денежной массы». По словам Кудрина, в определенные годы прирост денежной массы был на уровне 50%. "Соответственно, увеличивался спрос, не позволяя снижать инфляцию", - сказал экс-министр финансов (Кудрин, 2015). Обратите внимание, по мнению Кудрина проблемы с инфляцией – от растущего спроса.

Встречалась идея о влиянии дополнительной денежной эмиссии на инфляцию и ранее, в некоторых статьях Кудрина, датированных еще 2006 годом. Цитируем: «Проведение экономической политики в странах, в значительной степени зависящих от экспорта нефти и других невозобновляемых ресурсов, осложняется рядом принципиальных проблем. Во-первых, в этих странах возникают эффекты, связанные с так называемой "голландской болезнью". Большой профицит по счету текущих операций платежного баланса имеет своим следствием повышение номинального курса национальных валют, в результате чего снижается конкурентоспособность экономики. Попытки замедлить темпы роста этого курса приводят к увеличению объема золотовалютных резервов и, следовательно, к дополнительной денежной эмиссии, намного превышающей потребности экономики. В результате денежно-кредитная система становится разбалансированной, ускоряется инфляция, растет реальный эффективный курс национальной валюты» (Кудрин, 2006)

Другой эксперт, который высказался на эту же тему, это Дмитрий Тулин, новый заместитель главы Центрального банка России, сменивший Ксению Юдаеву в качестве куратора денежно-кредитной политики ЦБ. В своем интервью агентству Рейтер 5 марта, Тулин практически повторил мысль Кудрина, сказав, что в эру притока нефтедолларов (цитата) «рост резервов — через покупку валюты Центробанком — был основным источником роста денежного предложения. И мы страдали из-за того, что оно [предложение денег] росло более высокими темпами, чем хотелось, и темпы инфляции были выше, чем хотелось бы, [имела место] так называемая голландская болезнь» (Тулин, 2015).

Давайте назовём «гипотезой А» предположение Кудрина (и Тулина) о наличии зависимости инфляции в России от роста денежной массы. Логическая взаимосвязь явлений, изложенная в этой гипотезе, отражена втаблице 1.

Таблица 1. «Гипотеза А». Логическая взаимосвязь явлений.

Первые четыре звена рассуждений никаких сомнений не вызывают «укрепление рубля – накопление резервов – рост денежной базы – рост денежной массы» - всё это очевидно подтверждается фактами. Лишь итоговый вывод о росте инфляции немного «хромает». Инфляция все-таки снизилась. Кроме того, в марте 2007 года она опускалась до 7,5% в годовом выражении. То есть тезис Алексея Кудрина об «ускорении» инфляции несколько сомнителен. Но надо признать, что инфляция большую часть времени оставалась выше 10% уровня.

Из «гипотезы А» следует парадоксальный вывод: низкие цены на нефть хороши для России! Как минимум, они хороши тем, что помогут добиться низких значений инфляции. Это прямо следует из высказывания Кудрина: «Обеспечить 3-4-процентный рост инфляции за год несложно при падении нефтегазовых доходов, которые являются драйвером спроса [читай, - инфляции] в экономике».

Неужели такое «несчастье», как падение цен на нефть, влечет за собой «счастье» низкой инфляции, как в народном выражении «не было бы счастья, да несчастье помогло»? Интуиция подсказывает: что-то здесь не так. Чтобы разобраться в этом парадоксе, необходимо проверить его «первоисточник», то есть «гипотезу А».

Гипотеза Кудрина не подтверждается

Несложная проверка показывает, что в логических рассуждениях Кудрина неверно лишь последнее (но самое важное) положение, которое говорит о том, что из-за роста денежной массы ускоряется инфляция.

Посмотрим данные о приросте таких показателей, как денежная масса, денежная база и инфляция (график 1)

График 1. По мнению Алексея Кудрина, инфляция в России не опускалась до 3-4% в 2000-2007 годах из-за того, что прирост денежной массы был очень большим и «достигал в определенные годы 50%» из-за «напора нефтегазовых доходов».

Источник: Росстат, ЦБ

Подобные же данные (за 1999-2005 годы) приводит в своей статье Алексей Кудрин (2006, табл.1).

График подтверждает лишь слова Кудрина о том, что прирост денежной массы в отдельные годы был на уровне 50% (это 1999, 2000, 2003, 2006 годы). Однако эти данные не подтверждают гипотезу Кудрина, а противоречат ей. Например, ускорение до 50% прироста денежной массы в 2003 году привело не к ускорению инфляции, а к её снижению. Аналогичная ситуация наблюдалась и в 2006 году. Таким образом возникают серьезные сомнения в справедливости «гипотезы А»:

  • Во-первых, в отдельные периоды особо бурного роста денежной массы (1999-2000; 2001-2003; 2004-2006), инфляция (вопреки логике «гипотезы А») снижалась быстрее обычного.
  • Во-вторых, и это главный вопрос, почему при таких высоких темпах прироста денежной базы и денежной массы (от 22% до 70%) инфляция не разгонялась до более высоких значений, не стремилась к темпам роста денежной массы, а наоборот, неуклонно снижалась практически всё время?

Если посмотреть данные за более длительный период времени, 1997-2014 годы (график 2), то можно разглядеть и другие явления, полностью противоречащие логике Кудрина, например, всплески инфляции на фоне сокращения денежного предложения.

График 2. Вопреки логике Кудрина, рост инфляции в 1998, 2008, 2014 годах происходил на фоне снижения темпов роста денежного предложения в предыдущие годы. И наоборот, наращивание денежного предложения в периоды 1998-2000, 2008-2010, приводило к снижению инфляции.

Источник: Росстат, ЦБ

Снижение темпов прироста денежного предложения приводило в ряде случаев к росту инфляции (1998, 2008, 2014). И наоборот, в периоды, когда темпы прироста денежной массы увеличивались (1998-2000; 2001-2003; 2004-2006; 2008-2010) – инфляция снижалась ускоренными темпами.

Попытка найти математическую зависимость инфляции от прироста денежной массы не даёт положительного результата (график 3).

График 3. Гипотеза Кудрина не подтверждается. Инфляция очень слабо зависит от прироста денежной массы. Еще меньше зависимость инфляции от прироста денежной массы в предыдущем году.

Источник: Росстат, ЦБ. Каждая точка соответствует одному году. Данные за 1997-2014 годы.

Взаимосвязь показателей очень слабая или отсутствует. Взгляните на верхнюю часть графика 3.

  • И максимальная инфляция (1998 год – 84%) и минимальная инфляция (2011 год – 6,1%) наблюдались при практически одинаковом приросте денежной массы на 21-22%.
  • И наоборот, один и тот же уровень инфляции 9-11% наблюдается и при темпах прироста денежной массы менее 5% и при темпах около 50%.
  • Если провести мысленную линию между точками 1998-1999-2000, то видно, как снижение инфляции происходит на фоне резкого роста (а не сокращения) денежной массы.

Формальный статистический подход это подтверждает (показатель R2почти равный нулю говорит о многомБлинов, 2015)

Подведем короткий промежуточный итог.

  • Первое: Попытки найти взаимосвязь между темпами прироста денежной массы и инфляции за период 1997-2014 годы не дают результата. «Гипотеза Кудрина» не подтверждается фактами.
  • Второе: Большую часть времени прирост денежной массы значительно (в разы!) превышал уровень инфляции. Необходимо понять, куда же «уходили» эти деньги, раз уж они практически не приводили к росту цен?

Спрос рождает предложение, а не инфляцию

Оказывается, прирост денежной массы «предназначен» вовсе не для раскрутки инфляции, у него есть совсем другая (и очень важная!) миссия - рост ВВП.

Выше мы выяснили, что значительная часть прироста денег не вызывала роста инфляции. Но возникает вопрос – на что же тогда «расходовались» эти дополнительные деньги?

Сначала определимся, каким термином удобнее обозначить эту величину. Если из темпов прироста денежной массы вычесть темпы прироста цен, то мы получаем не что иное, как реальный прирост денежной массыFRED.

Так в 2000-м году Россия с темпом прироста ВВП 10% единственный раз в новейшей истории по этому показателю превзошла даже Китай. Напомню, что реальная денежная масса выросла в 2000 году на 61%, что остается рекордным показателем на сегодняшний день (см. график 2 и табл.2). Всё как мы и предполагали – увеличение количества денег не раскрутило инфляцию (она снизилась в 2000 году с 37% до 20%), но вызвало рекордный подъем ВВП.

Высокие темпы роста – более 8% - наблюдались в 2006 и 2007 годах, а также в первом и втором кварталах 2008 года (9,2% и 7,9% соответственно).

Итак, ответ на первый вопрос такой: 10% роста ВВП далеко не предел. Достигнув 10% роста в ближайшие годы, можно попробовать выйти и на более высокие темпы. Но сейчас, когда темпы роста колеблются около 0%, можно считать, что в ближайшее время никаких ограничений для «раскрутки» ВВП путем наращивания реальной денежной массы нет.

Практический вывод для ЦБ: любая ситуация укрепления рубля по отношению к зарубежным валютам, наподобие той, которая была в 2003-2008 годах, может быть использована для роста ВВП в России. Способ реализации прост – добавлять рублевую денежную массу в экономику (попутно борясь с укреплением рубля и пополняя золотовалютные резервы).

Этот способ применим прямо сейчас. Всё к этому располагает:

  • рубль укрепляется уже на протяжении нескольких месяцев;
  • ЗВР не мешает пополнить, ведь за последний год потрачено более 100 млрд. долларов золотовалютных резервов;
  • реальная денежная масса сокращается (на 1 марта 2015 года – минус 11% в годовом выражении).

Более того, наращивать денежную массу можно не только в период укрепления рубля, но и в период его ослабления (и даже способствуя этому ослаблению). Хорошим примером может служить тот самый рекордный 2000-й год, ведь наращивание денежной массы происходило на фоне ослабления рубля. Так в начале года доллар стоил 27 рублей, а в конце года – 28,2 рубля. А инфляция? Инфляция, повторюсь, только снизилась (с 37% до 20%).

Как бороться с инфляцией созданием «длинных денег»

Отвечая на второй вопрос, мы поймем, что бороться с инфляцией эффективно надо не сокращением денежного предложения, а созданием «длинных денег» (созданием спроса на деньги со стороны ЦБ и Минфина).

Итак, второй вопрос: что же все-таки делать с инфляцией?

Выше мы поняли, что от инфляции в некотором смысле, можно абстрагироваться. Ведь если важен реальный рост денежной массы, то какая бы ни была инфляция, её последствия можно преодолеть. Просто денег надо добавлять в экономику больше, чем инфляцией «съедаются». Инфляция 10%? Хорошо, увеличим денежную массу на 30%. Инфляция 17%? – Нет проблем, нарастим денежную массу на 37% (как мудрые вьетнамцы, см. выше). Ничего сложного для понимания здесь нет, именно по такому принципу происходит индексация пенсий и пособий незащищенным слоям населения (какая бы ни была инфляция, она должна быть полностью «индексирована»; инфляция воспринимается как данность).

Но вопрос инфляции все-таки остается. В конце концов, чем ниже инфляция, тем легче выполнять «золотое правило»! Что необходимо, чтобы довести инфляцию до уровня 4% (долгосрочная цель ЦБ) или даже до 2% (цели по инфляции в США и Европе)?

Выше было показано, что на изменение денежной массы инфляция почти не реагирует (а иногда реагирует «наоборот»). Как же можно с инфляцией совладать?

Далее мы покажем, что инструменты борьбы с инфляцией у Правительства и ЦБ есть. Но делается это не путем уменьшения денежного предложения, а путём увеличения спроса на деньги со стороны экономических властей. Суть идеи: сдерживать наращивание денежной массы не нужно, особенно в годы хорошей конъюнктуры. А восстанавливать баланс спроса и предложения на рынке денег надо предложением особого товара – облигаций Минфина и ЦБ.

Чтобы понять идею, возьмём в качестве примера какой-либо год из периода 2003-2008 годов. В эти годы полностью «победить» укрепление рубля не получалось. Для удержания рубля от укрепления еще сильнее пришлось бы увеличивать денежную базу, за ней бы росла денежная масса. А по «гипотезе А» (гипотезе Кудрина), доминировавшей в то время, инфляция вышла бы в этом случае из-под контроля.

Рассмотрим 2007 год, просто потому, что мы уже рассматривали его ранее на графике 4. Практически такой же график, но слегка видоизмененный (график 9) показывает пунктиром дополнительное увеличение денежной массы, которое бы произошло при сценарии удержания курса рубля от укрепления. Рассчитать эту величину невозможно. Для целей дальнейшего изложения точная величина не важна, примем её за 43%.

График 9. Удержание рубля от укрепления в 2007 году потребовало бы (в процессе дополнительного наращивания валютных резервов) дополнительного увеличения денежной базы, а с ней и денежной массы.

Источники: ЦБ, расчеты автора. Дополнительный прирост – условное значение.

Чтобы понять диаграмму, надо вспомнить курс рубля в то время. За 2007 год рубль укрепился с 26,3 до 24,5 рубля за доллар при фактическом приросте денежной массы на 43%.

Для удержания курса рубля на первоначальном уровне (26,3) потребовалось бы дополнительно выкупить доллары в ЗВР, нарастить тем самым денежную базу. А это привело бы к приросту денежной массы на дополнительные 43% (произвольно выбранное для примера значение). Они показаны как область, выделенная зеленым штрихом на графике. Общий прирост денежной массы в этом случае составил бы уже 86%.

Если экономика сама обеспечит производство товаров и услуг на эту дополнительную сумму (а это около 4 трлн. рублей), то всплеска инфляции не будет. Мы отмечали, что экономика России очень хорошо реагирует на рост денежной массы и увеличивает предложение. То есть можно надеяться, что и в нашем гипотетическом случае производство товаров и услуг вырастет на эту сумму, вырастут инвестиции.

Но если экономика не среагирует как надо, смогут ли экономические власти (ЦБ и Минфин) вмешаться в происходящее? Ответ – да! Они обладают возможностью предлагать «товар» практически на неограниченную сумму в зависимости от ситуации, регулируя тем самым уровень инфляции. Этим товаром являются любые обязательства Минфина (ГКО, ОФЗ) или Центробанка (ОБР – облигации Банка России). «Продавая» на рынке свои обязательства, ЦБ и Минфин связывают излишние деньги и гасят риск роста инфляции.

Вполне вероятно, что рекордно низкая инфляция в 2011 году была достигнута, в том числе, благодаря активному размещению облигаций Банка России (ОБР), график 10.

График 10. Размещение ОБР на сумму почти один триллион рублей в годовом выражении в 2010 году способствовало рекордно низкой инфляции в 2011 году.

Источник: ЦБ РФ, расчёты автора. Объемы пересчитаны в годовое исчисление (например, ОБР на сумму 200 млрд. руб., размещенные на 6 месяцев, учитываются как 100 млрд. руб. в годовом выражении; ОБР на сумму 200 млрд. руб., размещенные на 3 месяца, учитываются как 50 млрд. руб. в годовом выражении и т.д.)

Вполне возможно, что подобная динамика наблюдается и в размещениях ценных бумаг Минфина (не располагаю этой статистикой на момент написания статьи).

Вдумайтесь, ведь именно так поступают США. Продавая свои долговые бумаги, они связывают огромное количество долларов как внутри страны, так и во многих других странах (монархии Залива, Япония, Китай, Россия). В том числе благодаря этому США удается удерживать в русле инфляцию, при том, что за многолетнюю историю в мире выпущены десятки триллионов долларов.

И здесь стоит подчеркнуть, что, при решении проблемы «лишних» денег путём их связывания облигациями, решается и одна из задач, поставленных президентом России Владимиром Путиным. Отсутствие «длинных денег» справедливо беспокоит нашего президента. «Нам нужны дешевые и длинные деньги для кредитования экономики. Я прошу правительство и Центробанк подумать над механизмами решения таких задач», — заявил Владимир Путин еще в своем обращении к Федеральному собранию в декабре 2012 года. «Знаю хорошо, что мне возразят и скажут некоторые эксперты, что обеспечение "длинных" денег – это не задача Центрального банка, что "длинные" деньги – это накопления граждан, предприятий, пенсионные деньги и так далее. Да, все это хорошо известно. Но также известно, что в ФРС Соединенных Штатов, в Европейском Центробанке, в других некоторых центральных банках прямо в уставах записана обязанность этих структур думать о рабочих местах и обеспечении темпа роста экономики»

И вот оно, готовое решение проблемы! Если размещаемые Банком России и Минфином облигации будут долгосрочнымиЕсли просто засыпать экономику деньгами, развития не будет».

К сожалению, пока люди, ответственные за денежно-кредитную политику в России, придерживаются таких взглядов, экономика сможет расти лишь под влиянием внешних факторов, а длинных денег «российского происхождения» ей не дождаться.


Порочный круг экономической политики».

Federal Reserve Act. Section 2A. Monetary policy objectives)

«возможно использование и более долгосрочных бумаг (со сроками до 3–5 лет)»

Источник: http://expert.ru/2015/04/29/oshibka-doktora-kudrina/