Александр Шадрин
1
All posts from Александр Шадрин
Александр Шадрин in Александр Шадрин – частный инвестор,

Заседание Совета директоров Арсагера. Февраль 2015 года.

“Время максимального пессимизма лучше всего подходит для покупок. Время максимального оптимизма лучше всего подходит для продаж” (Джон Тэмплтон)

3 февраля 2015 года прошло заседание Совета директоров ОАО «УК «Арсагера», в котором я принимал участие.

Обсуждали большой перечень вопросов. Заседание длилось почти 4 часа, присутствовали 3 члена Правления и 7 членов Совета директоров. То есть полный состав руководства компании, они же и мажоритарные акционеры, а также и крупнейшие пайщики фондов Арсагеры. Люди весьма заинтересованные в развитии компании.

Правление отчиталось по итогам 4 квартала и всего 2014 года, обсуждали планы на 2015 год, основные тезисы по бизнес-плану, который к 1 марту 2015 года будет еще предоставлен в СД.

Было переизбрано Правление (в прежнем составе), а также определен список кандидатов в Совет директоров, который будет в бюллетене для голосования на ГОСА этим летом.

Итоги года.

Сопоставляя то, что планировалось в бизнес-плане на 2014-2016 гг. и полученный результат, — итоги года из «серии опять двойка» - Анализируя бизнес-план ОАО «УК» Арсагера»…

Все картинки увеличиваются.

История по годам

Чистая прибыль

Риск «проедание» акционерного капитала продолжает осуществляться!

Для справки. Анализировать деятельность данной управляющей компании я начал задолго, до того, как стал её акционером и пайщиком:

Итоги 2013

Итоги 2012

Итоги 2011

Финансовый результат Арсагеры является производной от российского фондового рынка и развития сферы коллективных инвестиций. И с тем и с другим, сейчас в России обстоят дела не очень хорошо.

Самое плохое, что в этом году – Арсагера не смогла сделать «альфу» (за что я всегда хвалил их) по собственному портфелю и почти по всем фондам! Наверное, я «перехвалил»…((

За 2014 год индекс ММВБ показал снижение -7,15%, индекс акций второго эшелона Московской Биржи -10,05%, а УК Арсагера сделала по собственному портфелю -9,74% и по фондам — ОПИФ акций «Арсагера – фонд акций»-17,38%, ОПИФ СИ «Арсагера – фонд смешанных инвестиций» -16,08% (спасибо ЦБ за повышение ставки до 17%), и только ИПИФ акций «Арсагера –акции 6.4» сделал «альфу», показав результат +1,39%.

Ожидаю обычные комментарии про альфу и доходность фондов.

Что требуют инвесторы?

Прибыль и доходность! И как минимум –доходность выше банковского депозита раза в 2-3, а если рынок показал рост больше этой цифры, то и управляющий должен быть выше уже тогда фондового индекса, а если была девальвация рубля, то доходность должна быть выше иностранных бенчмарков, или на худой конец — выше доходности в швейцарских франках, и так каждый год, иначе управляющий плохой…))

Всё верно. Только нужно быть объективным в оценке управляющих. Что можно ожидать, а чего нельзя от управляющих? Каждый это сам решает для себя, доверяя свои деньги.

Если оценивать по результатам за один год, то УК Арсагера заслуживает оценки 2+ это факт. Но один год — это всего один год. Для инвестиций в акции результат за один год – не показатель.

Расшифровка результата по собственному портфелю УК Арсагера за 2014 год

«Дело Евтушенкова» (АФК Система, МТС), давление на банки (Сбербанк ап) и Мечел ап – принесли львиную долю убытков за прошедший год.

Хочу заметить, что все цифры приведены на 31 декабря 2014 года. Ситуация по собственному портфелю (да и по всем фондам в управлении) в 2015 году изменилась в корне. Можно сказать, что все убытки за 2014 год – полтора месяца 2015 года вернули назад.

Например, акции, которые принесли самые большие убытки в 2014 году по собственному портфелю Арсагеры, уже в этом году за 1,5 месяца (по 13 февраля 2015 года) показали хорошую доходность: Система +65,4%, МТС +52,2%, Мечел ап +116,2%, только Сбербанк ап среди отстающих, всего+40%. Притом, что индекс ММВБ за этот отрезок времени вырос на +31,6%.

Конечно, еще впереди 10,5 месяцев. На нашем рынке можно за год и заработать и потерять несколько раз.

Кстати, результат портфелей Арсагеры до сентября 2014 года был более-менее удовлетворительным, срыв по факту произошел в последнем квартале 2014 года.


Арсагера – всё еще венчур.

Как я писал ранее УК Арсагера для меня венчурная инвестиция. В отличие от крупных компаний типа Лукойла или Сбербанка, — Арсагера может вырасти в 100 раз!!! Сбербанк и Лукойл могут вырасти в 2-3 раза, но не более.

Ранее я очень подробно описал - суть управляющей компании, как бизнеса. Можно ознакомиться.

Бизнес по управлению коллективными инвестициями имеет способность к супер- масштабируемости!!!

Такого нет в других финансовых отраслях – банковской и страховой. В инвестиционной сфере не существует ограничений в плане увеличения средств в управлении, УК с 100 млн. руб. собственного капитала может управлять ПИФами и с 1 млрд. руб. и 500 млрд. руб. СЧА (правда, УК с 500 млрд. руб. в России нет). Ограничений нет, а вот в банковской, как и в страховой, есть ограничения — банк не может выдать кредитов и набрать депозитов, без необходимой достаточности капитала, а страховая компания взять на себя риски сверх ограничений по капиталу.

Масштабируемость поражает!

Прибыль управляющей компании (E) складывается из дохода от инвестирования собственных средств (Scc) и комиссионного вознаграждения за управление клиентскими средствами (Sкс) за вычетом расходов на функционирование и продвижение компании (Z)

E = Scc + Sкс – Z

Scc – прибыль от инвестирования собственных средств. Данная прибыль весьма не стабильна (может быть и убыток по итогам года) – так как все собственные средства размещены на рынке акций и в принципе полностью повторяют структуру ПИФов акций УК. В долгосрочном плане доходность по собственному портфелю равна или немного превышает среднерыночную доходность.

Вся соль в части формулы Sкс – Z

Z – расходы компании. Арсагера в расходах всё ужимается и ужимается.


Sкс
– это комиссия от средств в управлении. Это довольно стабильная и прогнозируемая цифра, так как УК берет комиссию с объема средств в её управлении (2-2,5% по фондам недвижимости и акций, 0,5% — по фондам облигаций), кроме ИДУ (15% с профита, фиксинга нет).

Sкс зависит, как от рынка, так и от мастерства управляющих. По идеи: чем лучше будет результат, тем больше будет объем средств в управлении (при росте активов от переоценки активов), и больше будет приток новых инвесторов, что по итогу приведет к росту комиссий.

Но пока Sкс – Z всё в отрицательной зоне

Отрицательное значение Sкс – Z не дает Арсагере выйти из состояния венчура и на одиннадцатый год своего существования.

Для того чтобы данная цифра стала положительной – нужно дополнительно привлечь порядка 300 млн. рублей в фонды акций, или в фонд облигаций 1,5 млрд. рублей.

Но пока с нетто-притоком средств не очень хорошо.

Данные по вводам/выводам в ценнобумажные фонды и ИДУ УК Арсагера

Пайщики выводят средства. Основная причина даже не в Арсагере, а это общее разочарование российскими акциями, как классом активов. После стольких лет боковика рынка и ситуации в экономике России — сложно оставаться оптимистом.

Второй путь для УК достижения приемлемого объема средств – это рост фондов естественным путем, через рост стоимости активов в фондах. А уже после этого люди пойдут в ПИФы.

Так уже было в 2010-2011 годах, и еще ранее в 2006-2007 гг. И желательно доходность по депозитам должна стать около 5-6% годовых в рублях. И после роста рынка на +50-100% и таких депозитов – люди будут штурмовать УК и брокеров!)

Жаль, что это происходит не в «разумное» время, когда всё дешево, а по «стадному инстинкту» — так как все покупают. Но так происходит.

Финансовая грамотность населения, соблюдения прав миноритарных акционеров, повышение качества корпоративного управления, в первую очередь в гос. секторе, приватизация Газпрома, Сбербанка, Роснефти, ВТБ, Аэрофлота, и так далее.

Многое нужно еще сделать в стране – это долгий путь, но его придется пройти. И УК Арсагера делает в данных направлениях достаточно многое, даже более, чем нужно для коммерческой организации. ЦБ, профильные министерства, биржа – могли бы помочь в этом деле, а не мешать.

Но я верю всё равно, что у нас это получится! В этом и есть моя ставка в покупке акций УК Арсагера.

Я писал ранее:«Инвестиции в акции – это страшно и опасно, но по мне, это ни чем не опаснее, чем инвестировать в недвижимость или размещать денежные средства в банке, а даже и безопаснее и проще».

Меня поправляли, скорее всего, они правы: «Большинство россиян не согласятся с этим даже на ментальном уровне, они просто не поймут, как сумма инвестиций может уменьшаться.

У большинства населения профиль риска таков, что они не готовы жертвовать текущими выгодами ради будущего. У населения сформировалась психология бабочки-однодневки, появлению которой есть и объективные причины».

Возможно, УК Арсагера появилась не в свое время, а возможно, что без «таких Арсагер» – это время не настанет никогда.

Январь-февраль 2015.

Первые недели нового года дают надежды на хороший год. Рублевый индекс вырос почти на +30%, Арсагера к ним еще сделала «альфу». В моменте сейчас — всё отлично.

Рынок вырос, но что будет дальше? Ситуация неопределенности (как в прочем и всегда на рынке).

Сейчас в России сложилась аномальная ситуация – при высокой доходности долгового рынка (длинные ОФЗ – около 12%) мы имеем и еще и подорожавший рынок акций (конечно, остались еще дешевые акции – но рынок их выхватывает и поднимает вверх), конечно в цену акций уже закладывают девальвационную премию.

В принципе, уже сейчас управляющие могут зафиксировать прибыли по акциям и переложиться в облигации, что по итогу года им может обеспечить доходность порядка +45%. Но акции дали +30%, могут еще дать +50-80%, или не дать.

Кстати, на Совет директоров Правление вынесло вопрос по поводу размещения части собственных средств в облигациях. Хотя в рамках инвест. декларации по размещению собственных средств компании Правление вправе размещать в облигациях до 100% средств без дополнительного разрешения.

Такой же вопрос обсуждали еще летом на СД, тогда приняли решение оставаться в акциях. И правильно решили! Так как рынок долгосрочных рублевых облигаций в России за вторую половину 2014 года обрушился на -20-30%, а акции выросли (!). Девальвация рубля, повышение ключевой ставки ЦБ и проблемы с рефинансированием долгов обрушили цены на облигации.

Сейчас же ситуация иная – после стремительного роста акций, они уже выглядят мягко говоря, не так привлекательно на фоне доходности долгового рынка.

Решили – до 20% собственных средств направить в облигации первого эшелона длинных сроков – дюрация свыше 2 лет (сейчас они имеют потенциальную высокую доходность).

Честно сказать, на Совете директоров я высказывался против данного решения, считая акции более интересным активом при разных сценариях.

Акции выиграют, как и при снижении доходности долгового рынка, так и при новой волне девальвации (например, к 100 руб. за доллар). Акции, как реальный актив должны сохранить свою реальную цену.

Только стоит отметить, что в плюсе от девальвации будут экспортеры с валютной выручкой, компании без валютных долгов, и компании, которые могут вырасти на теме импортозамещении (правда, с таким уровнем кредитных ставок, это будет проблематично – надеемся на государственный антикризисный план). Остальной бизнес от девальвации может даже пострадать.

Но уже после СД я подумал, что для компании иметь 20% в облигациях и при очень интересных ценах для входа – это будет неплохо.

Как оценивать акции сейчас?

Исходя из требуемой доходности в R=18-20% (12 х 1,5)? В принципе – нет! Текущая доходность для длинных облигаций (7-10 лет) в 12% – это аномалия. Исходить из предположения о ежегодном сложном проценте в 12% на следующие 7 лет — не круто ли это? А как же ориентир ЦБ по инфляции в 4-6%?

По текущей ситуации по моделям выше получается, что нужно покупатьоблигации. Может оказаться, что нет акций с требуемым запасом прочности по доходности. Интересно будет посмотреть отчетность за 2014 год, и потом за 1 квартал 2015 года.

Сейчас провожу анализ по моделям построения целевых цен, из-за этого меня не было некоторое время в сети. Очень интересные вопросы возникают при изучении данного вопроса. Позже выложу статью про это.

Планы на 2015 год

К 1 марту 2015 года Правление предоставит бизнес-план на 2015-2018 года. Если тезисно по планам на 2015 год:

– прибыль от инвестирования собственных средств (с учетом хорошего начала года) Scc = +30-40 млн. руб.;

– расходы компании планируется оставить на уровне 2014 года. ЗП сотрудникам не повышают, новых сотрудников не нанимают Z = -27 млн. руб.

– комиссия от средств в управлении, с учетом того, что по ИДУ пройдена предыдущая максимальная точка, а это даст УК 15% от профита по портфелям ИДУ. Так что в 2015 году можно ожидать рекордные значения по комиссиям за всю историю! Тьфу-тьфу… Sкс=+27-28 млн. руб.

В 2015 году впервые за всю историю компании — значение Sкс – Z может выйти в положительную зону. Пусть это будет даже символическая цифра, но это ключевой момент (выше об этом написал почему) для акционеров компании!

2015 год Правление ожидает, что это будет хороший год для компании!

Собственный портфель на 6 февраля уже 118,7 млн. рублей (ссылка на видео). Если посчитать ликвидационную стоимость одной акции компании на коленке (без учета основных средств, стоимости сайта, а по стоимости портфеля ценных бумаг, который может быть легко обращен в деньги), тонужно отнять кредиторскую задолженность –10 млн. руб. от текущей оценки собственного портфеля, и поделить на количество акций (109/123,8) – сейчас это 88 копеек за акцию, при биржевой цене в 65-69 копеек. Плюс у компании есть еще «налоговый актив» от прошлых убытков в 10 млн. руб.

Рынок переоценит Арсагеру только, когда она выйдет на стабильный профит на протяжении хотя бы 3-х лет, достигнет чистых активов (BV) в 150-200 млн. рублей, а в рамках применения модели управления акционерным капиталом (МУАК) компания начнет в зависимости от биржевой цены — или выкупать акции (например, сейчас это выгоднее), или платить дивиденды. То есть выйдет из состояния венчура, что может переоценить стоимость компании в разы!

Не факт, что это произойдет в принципе, нужно на это смотреть не столь оптимистично, как я это делаю.

Если 2015 год выглядит весьма оптимистичным, то 2016 год станет для УК Арсагера переломным. В связи с закрытием ЗПИФНа «Арсагера – жилищное строительство» — под вопросом будет 520-540 млн. руб. из 1 млрд. руб. в управлении. Какая сумма останется, вопрос?

Правление предполагает к началу 2016 года наличие в ценнобумажных продуктах около 600-700 млн. руб. и в фонде недвижимости около 200-300 млн. руб. Данная сумма является недостаточной для покрытия расходов компании от комиссий за управление клиентскими средствами (Sкс < Z). На конец 2014 года мы имеем такой же уровень средств в управлении.

Остается надеяться, что объем средств в управлении будет расти не только за счет роста рынка, но и путем притока средств от новых клиентов.

Внимание! Я не призываю покупать акции УК Арсагера, а даже наоборот – не покупайте! Есть огромный риск потерять свои деньги на данной инвестиции!

Но для себя, взвесив все за и против – я решил, что иметь такого рода инвестицию в своем портфеле — просто необходимо. «Компанию с идеей»не так часто можно встретить в России. УК Арсагера – это возможное счастливое будущее России.

Развитие фондового рынка и коллективных инвестиций даже еще не начиналось. Потребность в этом есть. Чтобы сделать хорошую инвестицию – ищите всегда потребность!

В продолжение читайте завтра вечером о важной теме 2015 года для УК Арсагера — ЗПИФН «Арсагера – жилищное строительство», а также интересные инвест. идеи в ИПИФА «Арсагера — акции 6.4.».

Всё будет хорошо.

Успешных инвестиций!

Продолжение следует…