Элвис Марламов
21
All posts from Элвис Марламов
Элвис Марламов in Элвис Марламов,

Как я ездил на собрание акционеров Распадской 2015. Часть 2.

Продолжение, начало тут.

http://elvis.whotrades.com/blog/43469511502

Данная инвестиционная идея представляет собой участие в классическом сырьевом цикле, а вложения в циклические компании имеют свои особенности. Перепроизводство, низкие цены на природный ресурс (на любой) вызывают не только крушение акций и финансовых показателей компаний, но и неизбежно банкротство убыточных и неэффективных игроков, долговременное закрытие нерентабельных производств и главное сокращение инвестиций в будущие проекты. Мы находимся в стальной эре (заменить сталь, основной конструкционный материал, в обозримой перспективе нечем) и видим продолжающийся рост потребления металла (Китай и Индия продолжают рост), а, следовательно, сохраняется и растет спрос на железную руду, лом и коксующийся уголь, сырье для производства стали и чугуна. Да, аналитики могут напеть нам, что сейчас спад и все плохо, но почему они не предупредили об этом в 2011, почему они умнеют задним числом и занимаются констатацией фактов?

Традиционно сырьевой цикл работает следующим образом. Рынок очищается от неэффективных производителей в ходе фазы низких цен и это приводит к ралли на ресурс после возникновение дефицита, а потом снова на фоне благоприятных высоких цен растут инвестиции в добычу, происходят масштабные M&A и так или иначе через какое-то время рынок вновь сталкивается с переизбытком. Не надо быть гением, чтобы понять, когда же следует инвестировать в циклические сырьевые компании.

Ранее на этой же логике сработала идеи покупки расписок РУСАЛа (многие читали проноз, а вот додержать лучшую бумага 2014 не всем хватило сил). Однако Распадская представляет собой и дополнительные позитивные опции, выделяющие ее из аналогов. Напоминаю, что компания производит коксующийся уголь для металлургии и концентрат из него (не путать с углем для энергетики).

Важно помнить, что IPO Распадской прошло в конце 2006, 18% акций были проданы по $2,25 за штуку. Также компания проводила байбэк в начале 2012 по $5, в ходе которого были выкуплены и погашены 78 млн. акций. В 2013 менеджмент компании (Геннадий Козовой и Александр Вагин) отчаявшись найти покупателя на весь актив по цене в $5-6 млрд., продали свои 41% акций Распадской EVRAZ оценив одну бумагу в $3. Продажа в основном прошла за акции EVRAZ (Козовой и Вагин получили по 5,5%), которые с тех пор выросли в рублях на 40%.

По итогам 2014 Распадская стала 2-й по добыче коксующегося угля в России, добыв 10,2 млн. тонн. В 2015 ожидается выход на первое место. EVRAZтеперь обеспечен своим углем и Распадская, в настоящий момент, завоевывает азиатский рынок, являясь типичным российским экспортером.

Драйверы роста:

1. 5 лет назад страшная авария унесла жизни 91 шахтера и привела к разрушению и частичной остановке крупнейшей шахты компании (Шахта Распадская). Холдинг нарастил добычу на трех дочках (разрез Распадский, шахте МУК-96 и шахте Распадская-Коксовая), тем самым скрасив потери. Тем не менее, авария привела к тому, что компания добывала последующие годы мало угля и много инвестировала в восстановление.

И вот сейчас мы видим, что добыча восстановлена. Менеджмент обещает добыть в 2015 5,2 млн. тонн на Шахте Распадской и в дальнейшем только увеличивать этот показатель, запасов хватит более чем на 100 лет. Так вот один из основных драйверов роста, это состоявшееся восстановление шахты Распадской (крупнейшей и самой рентабельной в России) и выход ее на полную мощность по добыче угля. Это событие очевидно еще не отыграно рынком.

График 1. Добыча угольных предприятий компании в тыс. тонн.


Стоит отметить, что менеджмент приложил серьезные усилия к росту добычи на разрезе (открытый способ) и была построена новая шахта Распадская-Коксовая. Общая добыча холдинга, как мы видим, вернулась на докризисные и доаварийные уровни, когда Распадская торговалась на бирже по иным ценам.

График 2. Годовая добыча накопленным итогом, тыс. тонн.


Таким образом, с одной стороны Распадская это растущая компания, продемонстрировавшая феноменальные темпы роста добычи, но при этом следит за эффективностью и знаменита своей низкой рентабельностью (с учетом завершения восстановления шахты). Мой прогноз по добыче на 2015 год 10,5-11 млн. тонн.

2.Драйвером роста может стать M&A сделка, которую готовит EVRAZ. Задуманное еще в 2007 объединение двух угольных компаний южного Кузбасса намечено на ближайшее время. Основной сценарий это присоединение Южкузбассугля к Распадской. Распадская останется публичной. Менеджмент Распадской и представители EVRAZ говорят о том, что заинтересованы в листинге объединенной компании и squeeze-out не входит в их планы. EVRAZ всегда славился своими высокими корпоративными стандартами и дружественным отношением к миноритариям дочек, являясь по сути западной компанией.

На управленческом уровне объединение уже состоялось. Глава EVRAZ-Coal Сергей Степанов, одновременно является гендиректором и в Распадской и в ЮКУ. Синергия для EVRAZ очевидна. Плюс, по словам Степанова для инвесторов снимаются риски влияния в прошлом проблемной шахты на показатели (добыча шахты в объединенной компании будет около 25%).

Объединенная компания станет №1 в России с долей на рынке коксующегося угля свыше 30%. Также она войдёт в пятерку крупнейших на планете. Акции такого игрока будут стоить дороже, даже если пока не фантазировать об IPO и включении в индексы. 

Отмечаю, что для EVRAZугольный дивизион является важной точкой роста. Ни по стали, ни по руде, ни по ваннадию производство за последние годы не увеличилось. Холдинг Романа Абрамовича методично выкупил доли менеджмента в Южкузбассугле и Распадской и развивает Межэгейское месторождение в Туве.

Последняя M&A в секторе дающая реальную оценку активам прошла в начале 2015 года. ArcellorMittal продал 100% акций компании «Северный Кузбасс» (добыча 1,3 млн. тонн в 2013 и 0,5 млн. тонн в 2014) за 8,8 млрд. рублей с учетом долга. EVРаспадской (рыночная капитализация + чистый долг) 53 млрд. рублей при добыче в 10,2 млн. тонн в 2014. Качество активов, себестоимость и запасы несопоставимы. Один из совладельцев EVRAZ Александр Абрамов называл Распадскую «царской» компанией.

С учетом, того что Arcellor зафиксировал убытки и фактически это была стрессовая продажа не самого качественного актива, на ее фоне текущая оценка Распадской выглядит крайне заниженной.

3.Компания стала прибыльной. Этому способствовали два фактора. Девальвация и восстановление шахты. Фактически мы увидели значительный рост рублевой цены на уголь, параллельно благодаря усилиям менеджмента снизилась себестоимость.

  • График 3. Корреляция цен на уголь и рыночной капитализации.

Мой график показывает одну интересную закономерность. Акции угольной компании начинали расти и падать в ходе больших циклов за 1-2 квартала до разворота ценовой конъюнктуры. То есть в 2007, 2009 и 2014, до того как цены на уголь в рублях начинали расти, акции уже проделывали первый путь наверх, по сути предугадывая изменения на рынке сырья. И наоборот, акции начинали стремительно падать еще в период высоких цен, когда ни один аналитик еще не пересмотрел свои позитивные прогнозы. Но это не акции предугадывали разворот рынка, а их продвинутые покупатели. То же самое мы видим и сейчас.

Конечно, многое зависит от доллара, который в последнее время стал функцией от нефти, то есть слабо предсказуемым фактором. В ходе коррекции валюты во втором квартале компания из сверхприбыльной стала просто прибыльной и это отразилось на котировках. Но уголь в рублях находится на уровне 2012 года, добыча выросла на 50%, а вот акции в два раза дешевле и главное сейчас совсем другая фаза сырьевого цикла. Цены на уголь в долларах замерли на минимальных значениях за 10 лет.

Компания не выпускает квартальную отчетность по МСФО (я ее сам попробовал сделать поделив показатели полугодия с учетом пропорции по данным цен на уголь и квартальной добычи используя эластичность), поэтому реальные цифры и завершение цикла в 6 полугодий убытков мы увидим только в августе. Тем не менее, если вычесть потери по переоценке валютного долга, компания уже в 4 кв. 2014 года стала прибыльной на операционном уровне. По заверению менеджмента, при текущих ценах и курсе доллара (50 рублей) компания прибыльна.

4.Последний раз Распадская платила дивиденды в 2011 году, и акционеры тогда получили по 5 рублей на акцию. Дивидендная политика предусматривает выплату не менее 25% прибыли по МСФО.

В настоящий момент нераспределённая прибыль в Распадской (EVRAZ ранее использовал ее для выплат промежуточных дивидендов) равна 4,086 млрд. рублей или 5,81 рубль на акцию. Это максимальный размер возможных выплат на сегодня.

Отчет РСБУ за 1 кв. 2015 по ключевому активу холдинга Шахте Распадской показал уверенное восстановление финансовых показателей. Рублевая выручка почти на пике, что не может ни радовать.

Акции Распадской упали с 250 рублей до 15 с 2011 по 2014. Почему? К этим факторам отнесем, аварию, сокращение добычи, затраты на восстановление, неудачи с продажей компании в 2011, завершением байбэка в 2012, выход менеджмента из акционеров 2013 и появившиеся опасения «белонизации» компании, страх принудительного выкупа, плюс на фоне этого плохая конъюнктура угля.

Что объективно мы видим сейчас? Рост добычи, восстановление основной шахты, готовящееся объединение, сохранение высоких корпоративных стандартов и открытость менеджмента и отсутствие планов по делистингу. Конъюнктура угля с учетом девальвации с моей точки зрения закладывает отличную базу для взрывного роста финансовых показателей российских угольщиков уже в ближайшем будущем.

Также очень важно для понимания того, почему акции так сильно упали, стоит вспомнить о том, что у компании есть существенный долг в виде еврооблигаций с погашением в 2017 году. Когда компания долгое время была в убытке (2012, 2013 и 2014 годы), то очевидно столкнулась с трудностями в обслуживании долга. Как платить проценты, если нет прибыли? Акции обвалились, и некоторые аналитики даже заговорили о банкротстве Распадской, по примеру Мечела, несмотря на наличие такого мажоритария как EVRAZ. Сейчас мультипликатор debt/EBITDA может стремительно уйти ниже трех, что обычно вызывает восторг у вчерашних паникеров. Долг Распадской в виде еврооблигаций подорожал уже почти до номинала.

Еще раз отмечу тот факт, что аналитики любят коэффициент долг/EBITDA. Ожидаемое слияние с Южкузабассуглем, увеличит EBITDA объединенной компании в 1,5-2 раза, без учета синергетического эффекта и эффекта масштаба. А вот чистый долг почти не вырастет. Соответственно у объединенной компании будут очень заманчивые мультипликаторы. Однако слияние может вызвать обязательство выставление оферты на публичный долг. Но с учетом помощи EVRAZа и благоприятной обстановке на рынке это не опасно.

Уже в 4-м квартале 2014 компания показала скачок рентабельности по EBITDA (как и многие другие российские экспортеры). Аналитики любят и этот показатель. В 2015 рентабельность будет очень привлекательной. Произойдет восстановление на докризисные уровни.

Временной горизонт инвестидеи с одной стороны довольно короткий и просматриваемый. В конце августа выйдет мощный отчет по МСФО и EVRAZ, скорее всего, определится с параметрами реорганизации своих угольных активов. В 2011 году примерно в июле были анонсированы промежуточные дивиденды.

При этом идея может быть частью стратегии участия в новом сырьевом цикле, который очевидно возникнет после ухода неэффективных производителей (процесс в разгаре).

Фактор Мечела. Реальность такова, что акции Распадской имеют очень высокую корреляцию, несмотря на, казалось бы, разные истории. Разрешение ситуации с долгами Мечела, несомненно, окажет влияние и на бумаги Распадской.

Еще раз усиленно предупреждаю, что я категорически не рекомендую повторять мои действия, и данный обзор просто иллюстрирует мою стратегию, ход моих мыслей, которые не всегда приводят к положительному финансовому результату. Думайте сами, считайте сами.

P.S. Про то как ВЭБ и Катунин хотели создать новый EVRAZ из ИСД, Запорожстали, Распадской, а потом решили заменить Распадскую на Сибуглемет в третьей части. В разгар майдана EVRAZ продал ИСД свой чешский завод, а те купили Сибуглемет, но кризис на Украине помешал ВЭБу и теперь EVRAZ видимо достался  и Сибуглемет. То есть сразу 3 из 4 междуреченских актива под контролем.