Financial One
0
All posts from Financial One
Financial One in Журнал о финансовых рынках, инвестициях и биржевой торговле,

Почему Yahoo - самая дешевая компания в США

Странные вещи происходят в последние дни с акциями американского интернет-гиганта Yahoo. Компания, выручившая, по разным оценкам, $5,1-5,9 млрд с учётом налогов в результате сверхуспешного IPO китайского сервиса Alibaba и продолжающая владеть примерно 16% её акций, теоретически должна увеличить и собственную капитализацию. Однако, этого не происходит. Более того, акции поисковика уверенно теряют в цене: за последние три торговых дня они подешевели на 9%.

Необычные движения объясняются двумя соображениями. Во-первых, множество инвесторов покупали Yahoo летом нынешнего года в качестве ставки на успешное IPO Alibaba. Благодаря этим покупкам, бумаги американской компании подорожали с середины июля по середину сентября на 28%. Теперь пришла пора от них избавляться. Во-вторых, учитывая, что акции Yahoo фактически стали прокси для акций Alibaba, их короткие продажи можно рассматривать своего рода хеджированием сделок по покупке акций Alibaba. Чем активнее инвесторы приобретают акции китайской интернет-компании, тем активнее они продают «в короткую» бумаги американской интернет-компании, что также давит на котировки Yahoo. Рыночные данные подтверждают эти рассуждения: за последние четыре дня торгов из рук в руки перешли более 500 млн акций Yahoo (50% от общего количества), хотя в среднем за последние три месяца торговый оборот составлял менее 30 млн акций в день.

Но это ещё не все странности. Yahoo до сих пор владеет примерно 16% акций Alibaba, которые стоят на рынке $34-36 млрд, а также 35% акций Yahoo Japan стоимостью $7,8 млрд и наличными в объёме около $7 млрд. Легко посчитать, что только перечисленные активы в общей сложности стоят примерно $50 млрд. При этом капитализация Yahoo на NASDAQ составляет всего $38,4 млрд (все цифры - по состоянию на вечер 23 сентября 2014 года). Получается, что собственно сам бизнес компании оценивается рынком в отрицательную величину - где-то минус $12 млрд. В этом не было бы ничего странного, если бы бизнес Yahoo приносил убытки или компания имела бы огромные долги. Но нет: на операционном уровне она работает «в ноль» и даже с небольшой прибылью, выручка же превышает $1 млрд в квартал, а чистый долг не переваливает за $1,5 млрд, то есть реальную стоимость бизнеса компании можно оценить в сумму порядка $7-8 млрд. Итого недооценка получается на уровне $19-20 млрд. Вряд ли в США да и в мире есть более «дешёвая» компания.

Частично этот феномен объясняется двумя соображениями. С одной стороны, оставшиеся у Yahoo акции Alibaba заблокированы: по условиям IPO в течение года их продать нельзя, а сколько они будут стоить через год, никто не знает. С другой стороны, даже если бы их можно было продать и нашёлся бы покупатель, с вырученной суммы пришлось бы заплатить налог на прирост капитала в размере 38%, то есть $13-13,5 млрд. Инвесторы не знают точно, как оценить «в деньгах» оба фактора (тем более, что при изменении стоимости акций Alibaba меняются и потенциальные налоговые выплаты Yahoo), поэтому не рискуют и оценивают ситуацию максимально пессимистично. Впрочем, это довольно слабое объяснение. На самом деле, при желании, налог можно не платить вовсе, а акции продать намного раньше положенного.

Аналитики и фондовые обозреватели в последние дни наперегонки предлагают различные способы решения «проблемы Yahoo».

Самый простой вариант: найдётся инвестор-активист, который соберёт достаточно денег, чтобы выкупить целиком акции Yahoo, после чего распродаст компанию по частям, оставив себе только акции Alibaba. Технически это сделать не так уж сложно, если найти $40 млрд (чтобы предложить небольшую премию к цене акций) и получить согласие акционеров Yahoo. C первым условием особых проблем у крупных инвесторов не возникнет (шальных денег на рынке сейчас очень много), а вот второе выполнить будет намного сложнее: Совет директоров и акционеры тоже хорошо понимают, сколько на самом деле стоит компания. Однако, если бы это удалось, то инвестор мог бы выплатить себе дивиденды из наличных средств, продать акции Yahoo Japan и вывести на биржу основной бизнес Yahoo. В итоге он получил бы обратно порядка $20-25 млрд и оставил бы у себя весь пакет акций Alibaba текущей стоимостью $36 млрд.

Более реалистичный вариант не требует участия богатого инвестора. Yahoo выделяет из себя какой-нибудь микроскопичный бизнес и передаёт ему пакет акций Alibaba. После этого производится спин-офф, то есть разделение компании на две части с передачей акций обеих компаний текущим акционерам Yahoo. Такая операция не облагается налогом. В результате, нынешние акционеры Yahoo получат вместо одной две акции: основной компании, включающей бизнес, наличные и долю в Yahoo Japan, и прокси-компании, в которой нет практически ничего, кроме акций Alibaba. Выделить только пакет китайских бумаг в некий фонд нельзя, спин-офф можно провести только при условии, что обе «новые» компании будут вести некую операционную деятельность. Тем не менее очевидно, что вторая компания станет своего рода прокси для акций Alibaba, а её капитализация будет примерно такой же, как стоимость этого пакета (скорее всего, несколько ниже).

Читать дальше