Информагентство Финам
0
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Политика ЦБ России и международный опыт: ставка понизится до 10-11% к концу 2015 года


Изображение Shutterstock
Международный опыт

Резкое повышение ставок для приостановки девальвации национальных валют или борьбы с инфляцией достаточно распространенная мера при кризисных ситуациях. В данном обзоре мы рассмотрели 8 примеров применения данной стратегии Центробанками, наиболее показательные из которых, на наш взгляд, ‐ повышение ключевой ставки ФРС США в 1980 г., а также пример ЦБ Турции в начале 2014 г. (исследование по более широкой выборке примеров затруднено в связи с отсутствием исторических данных).

Хотя каждый конкретный случай резкого повышения ставок и дальнейшего их снижения имеет свои причины и последствия, из рассмотренной выборки примеров можно сделать следующие выводы. Во‐первых, срок удержания ставок на стрессовых уровнях до момента начала цикла снижения составлял от 1 до 7 месяцев (исключением является Нигерия, где ставка не была снижена). Во‐вторых, снижение ставок зачастую не было связано с началом фактического замедления инфляции - регуляторы предпочитали действовать на опережения, снижая ставку после стабилизации ситуации на валютном рынке. В результате, действия Банка России вполне соответствуют исторической практике регуляторов по реагированию в критических ситуациях.

Классическим примером борьбы с инфляцией является политика ФРС США в конце 1970‐х - начале 1980‐х гг. Плавное повышение ставок с середины 1970‐х годов не давало должных результатов, в то время как нефтяной кризис спровоцировал в США рост инфляции выше 14% в 1980 г., что стало триггером для резкого повышения ставки ФРС в начале марта 1980 г. с 15% до 20%. Доллар относительно корзины валют современного ЕС в течение месяца укрепился на 10%, что позволило ФРС снизить ставку до 11,5% уже к 1 апреля 1980 г. Тренд по инфляции при этом изменился лишь в мае.

США, 1980 год

Источник: Bloomberg

Декабрьское решение российского ЦБ было во многом схоже с действием турецкого регулятора, который в начале 2014 года принял решение о повышение ключевой ставки с 4,50% до 10%, то есть на 5,50 п.п. единовременно. Ужесточение денежно‐кредитной политики привело к укреплению турецкой лиры на 10% против ослабления ранее на 18‐20%. К плавному понижению ставки ЦБ Турции приступил через 3 месяца и к середине года понизил ее до уровня 8,25%. Снижение ставки также опередило смену тренда по инфляции.

Турция, 2014 год

Источник: Bloomberg

Бразильский регулятор традиционно действует более консервативно - динамика ставок фактически полностью повторяет тренд по инфляции. При этом на примере 2002‐2003 гг. повышение ставки ЦБ Бразилии в течение 3 месяцев на 850 б.п. смогло стабилизировать курс бразильского реала, который укрепился с ноября 2002 г. по июнь 2003 г. на 25%.

Резкое повышение ставки ЦБ Кении в конце 2011 г. также смогло предотвратить девальвацию национальной валюты. При этом к снижению ставок регулятор приступил только через 7 месяцев, дождавшись устойчивого тренда по снижению инфляции. Кенийский шиллинг за этот период укрепился на 20%.

Повышение ставок ЦБ Филиппин и Чили 1995 г. и 1998 г. соответственно в первую очередь были направлены на поддержку национальной валюты, что удалось достичь лишь частично. В данных примерах Центробанки удерживали ставки на стрессовых уровнях достаточно короткое время - порядка 1 месяца.

Чили, 1998 год

Источник: Bloomberg

Повышение ставки ЦБ Нигерии в 2011 г. в течение трех месяцев на 400 б.п. смогло стабилизировать валютный курс, однако регулятор так и не решился пойти на снижение ставки.

Даже в случае достаточно закрытой экономики Беларуси повышение ставок смогло оказать позитивное влияние на национальную валюту после "плановой" девальвации в конце 2011 г. - курс белорусского рубля предпринимал попытки к укреплению в период высоких ставок (порядка 40%).

Политика Банка России: ждем дальнейшего снижения ставок

Снижение ставки ЦБ РФ до 15% на январском заседании стало несколько неожиданным в свете заявлений регулятора о начале снижения ставок лишь при формировании устойчивой тенденции к снижению инфляции и инфляционных ожиданий, в то время как рост инфляции лишь набирал силу.

Как мы отмечали ранее (см. обзор "Политика Банка России: смена приоритетов?" от 19.02.2015 г.), неофициальное заявление председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной на встрече с представителями коммерческих банков в пансионате "Бор" 12 февраля 2015 г. расставило все по своим местам - в условиях резко изменившейся конъюнктуры для Центробанка помимо инфляции основными ориентирами в вопросе изменения ключевой ставки являются также курсовая стабильность и поддержка экономики.

Текущая галопирующая инфляция (16,7% по итогам февраля) - это эффект девальвации рубля конца 2014 г. на фоне низкой базы прошлого года, и повлиять на нее монетарными факторами практически невозможно. Снижение потребительского спроса (падение розничных продаж в январе составило 4,4% к январю 2014 г.) на фоне падения реальных доходов населения (на 8% в январе) станет дополнительным фактором замедления инфляции к концу года (наш прогноз по итогам года - 12%) и дальнейшем ее замедлении в начале 2016 г.

График выплат по внешнему долгу, млрд долл.

Источник: Банк России

Что касается курсовой стабильности, то рубль уже адаптировался к новым реалиям нефтяных цен, и его волатильность снизилась. Немаловажным фактором девальвации рубля в конце прошлого года выступили платежи по внешнему долгу при закрытии международных рынков капитала - на текущий момент пиковые выплаты по внешнему долгу пройдены. Март при этом фактически последний месяц с высокими выплатами по долгу - порядка 19 млрд долл., в то время как лимит по валютным инструментам ЦБ в размере 50 млрд долл. выбран банками лишь на 63%. В результате мы не ждем повторения декабрьского шока на валютном рынке.

Задолженность банков перед ЦБ РФ в валюте, млрд долл.

Источник: Банк России

В этом ключе очевидным фактором для Банка России является необходимость поддержки экономии через запуск кредитования.

В результате, мы рассмотрели два сценария действия ЦБ РФ по ключевой ставке до конца года - "базовый" сценарий, который предполагает более активное снижение ставок, несмотря на сохранение высокой инфляции в течение большей части года, и "консервативный", который в большей степени позволит сохранить инфляционные и девальвационные риски под контролем.

В результате в рамках "базового" сценария на заседании ЦБ РФ 13 марта ждем очередного снижения ключевой ставки на 100‐200 б.п. - до 13%‐14% при снижении до 10%‐11% в конце 2015 г. - начале 2016 г.

Ключевая ставка ЦБ РФ и уровень инфляции

Источник: Bloomberg, МЭР, PSB Research


Грицкевич Дмитрий, "Промсвязьбанк"