udk_70
8
All posts from udk_70
  udk_70 in udk_70,

любителям металлургов

12.10.2011 15:33, Аналитики (НБ "ТРАСТ")

Металлургический сектор как наиболее яркий представитель циклического бизнеса сильно зависит от ситуации в мировой экономике. Во-первых, замедление роста (или его полное отсутствие) существенно ограничивает спрос на продукцию металлургических компаний. Во-вторых, цены на сталь имеют прямое отношение к экономическому росту в основных странах-потребителях металла. В-третьих, для большинства металлургов вопрос доступа к кредитным ресурсам имеет высокое значение, так как инвестиционные программы в этой отрасли преимущественно носят долгосрочный характер.

При всей схожести металлургических компаний "первой лиги" их кредитное качество после 2008 г. стало существенно различаться.

НЛМК подтверждает свой статус самой надежной компании в металлургическом секторе. Для нас первостепенное значение в оценке кредитного качества этой компании имеют: рейтинги инвестиционной категории; совокупный долг НЛМК, который остается одним из самых низких среди компаний металлургической отрасли; сбалансированность по основным валютам выручки и обязательств, что практически полностью снимает вопрос валютных рисков для компании; невысокие потребности в капитальных затратах.

К негативным чертам кредитного профиля можно отнести: текущую нацеленность НЛМК на продукцию более низкого передела, что делает компанию более подверженной ценовым колебаниям на рынке стали; отсутствие в структуре активов угольных месторождений; сравнительно высокую долю банковских кредитов в структуре кредитного портфеля.

Северсталь существенно улучшила свой кредитный профиль за последние полтора года, и, на наш взгляд, даже в случае развития стресс-сценария компания без существенного ущерба для основного бизнеса сможет рефинансировать свои долги и своевременно расплачиваться по еврооблигациям.

К положительным особенностям кредитного профиля Северстали мы относим: высокую степень вертикальной интеграции и практически 100% обеспеченность основным сырьем; наличие в структуре активов контрцикличного золотодобывающего бизнеса, который в случае продажи может принести компании более USD4 млрд.; хорошее состояние зарубежных активов, которые не потребуют существенных капитальных затрат в среднесрочной перспективе; большую долю публичного долга в кредитном портфеле компании, что увеличивает финансовую гибкость компании и открывает ей дополнительные возможности уже залогового банковского финансирования в стресс-сценарии.

К негативным чертам кредитного профиля мы относим: очень большую долю незахеджированных от валютного риска долларовых обязательств (около 85%) при более равномерном распределении выручки по трем основным валютам; все же значительный в абсолютном выражении долг, который потребует решения вопроса его рефинансирования в перспективе 2-3 лет.

Евраз, как и Северсталь, методично снижал свою долговую нагрузку в последние два года. На наш взгляд, он лучше подготовлен к падению цен и спроса на металлургическую продукцию, по сравнению с 2008 г. К положительным чертам кредитного профиля компании мы относим: сильные позиции на рынках присутствия (Россия, США) и высокую долю продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж; наличие зарубежных активов, которые не требуют значительных капитальных расходов, что уменьшает валютные риски компании; комфортную структуру кредитного портфеля - большая его часть состоит из облигаций, а в ближайшие 2 года компании не потребуется привлекать новый долг для рефинансирования.

Однако есть у Евраза и уязвимые черты кредитного профиля, которые не позволяют нам поставить его на один уровень с Северсталью: значительную долю в выручке занимают стальные продукты низкого передела, для которых характерна большая волатильность цен, чем для товаров с высокой добавленной стоимостью; размер долга в абсолютном выражении остается самым большим среди компаний "первой лиги", в конечном счете, он потребует рефинансирования, а ковенанты по долгосрочным евробондам в случае серьезного снижения операционных показателей могут значительно увеличить размер краткосрочного долга; производственные активы Евраза расположены в семи странах, что увеличивает сложность корпоративного управления и не позволяет эффективно использовать преимущества масштабности бизнеса.

ММК остается одним из лидеров российской металлургии, и ее кредитное качество с положительной стороны, на наш взгляд, характеризуют: лидирующее положение на российском рынке металлопроката; удобное географическое положение основной производственной площадки; выход на перспективный рынок Ближнего Востока (строительство в Турции собственных производственных мощностей позволит компании диверсифицировать рынки сбыта и увеличить валютную выручку).

Однако ММК в последнее время стала стремительно ухудшать свое кредитное качество, наращивая долг и генерируя стабильно негативный свободный денежный поток. Как следствие, проявились очевидные негативные моменты в кредитном профиле ММК: компания остается необеспеченной собственным железнорудным и угольным сырьем, и улучшения ситуации в среднесрочной перспективе не предвидится; зарубежный актив ММК-Атакаш находится только в середине инвестиционного цикла и потребует дополнительных капитальных затрат до выхода на запланированную мощность; долговая нагрузка ММК самая высокая среди металлургических компаний "первой лиги", и, по всей видимости, ее снижение - это не вопрос ближайшей перспективы; ММК необходимо рефинансировать существенный краткосрочный долг, что в случае развития стресс-сценария может оказаться проблематичным.