Сюзанна Орлова
0
All posts from Сюзанна Орлова
Сюзанна Орлова in Сюзанна – Форекс,

Количественное ослабление перезагрузит Еврозону?

Четвертого сентября председатель Марио Драги объявил о том, что Европейский центральный банк намерен в огромных количествах покупать облигации...

обеспеченные банковскими займами и ипотекой. Рынок и средства массовой информации восприняли эту новость с большим энтузиазмом. Количественного ослабления ждали очень долго, и многие верят, что ЕЦБ, наконец, это сделал. Но это не совсем так. Традиционное количественное ослабление (QE) обусловливается спросом, поскольку Центробанк покупает предопределенное количество активов. Вариант ЕЦБ обусловливается предложением. А, значит, нет никакой уверенности в том, что инъекции ликвидности размером в "сотни миллиардов" воплотятся в жизнь.

Размер операции

ЕЦБ объявил о своем намерении стимулировать ликвидность. В случае с традиционным QE, к которому прибегали Федрезерв США, Банк Англии и Банк Японии, Центробанк покупает облигации – в основном, инструменты государственного долга – в предварительно заявленном объеме, согласно опубликованному графику. В результате, размер создания дополнительных ликвидных средств известен заранее и неизбежно произойдет. В случае с ЕЦБ, чтобы гарантировать существующие или новые займы, потребуются участники рынка. В настоящий момент существующее количество облигаций Еврозоны, обеспеченных активами, составляет порядка 1 трлн. евро, по сравнению с 2.4 трлн. долларов, созданными Федрезервом посредством его различных QE. Не все они будут утверждены ЕЦБ по причинам качества. Приблизительная оценка текущего количества покрытых облигаций в Еврозоне, составляет 2 трлн. евро, большую часть которых выпустили немецкие финансовые институты. В течение 2009–2010 годов, предыдущая программа покупки покрытых облигаций ЕЦБ привела к покупкам в размере 60 млрд. евро.

Этот обусловленный спросом процесс означает, что никому не известен размер ликвидности, которую сможет создать ЕЦБ. Таким образом, его мощность ограничена по сравнению с традиционным QE. Кое-кто уже может предсказать споры на финансовых рынках о размере и выборе времени для программы. В США сомнения всплыли на поверхность только в 2013 году, когда Федрезерв начал предупреждать о том, что QE – это не навсегда. "Истерия сокращения стимулов" служит индикатором того, насколько плохо рынки справляются с неопределенностью. Надежда возлагается на то, что программа ЕЦБ воодушевит кредиторов увеличить кредитование, предполагая, что эти займы затем будут проданы Центробанку. Здесь в дело вступают две гипотезы.
Во-первых, текущее банковское кредитование, которое было отрицательным в чистом показателе в течение нескольких лет, ограничивается недостатком ликвидности.
Во-вторых, произойдет секьюритизация этих новых займов.

Первую гипотезу опровергает тот факт, что банки обладают избыточными резервами в размере примерно 100 млрд. евро, по которым они получают отрицательную процентную ставку. Нельзя объяснить сокращение объемов кредитования недостатком ликвидности. Альтернативное объяснение заключается в недостаточном спросе, что похоже на правду в разгар рецессии. Если так, то программа не окажет никакого воздействия. Еще одно объяснение звучит так: банки не дают кредиты, поскольку настроены слишком негативно по отношению к риску. Программа ЕЦБ будет успешной, если секьюритизация позволит им переложить риск на ЕЦБ.

ЕЦБ принимает риск

Программа ЕЦБ даст толчок секьюритизации. Продавая свои займы агентам по секьюритизации, банки избавятся от сопутствующих рисков. Таким образом, самый многообещающий шанс состоит в том, чтобы банки, негативно настроенные в отношении риска, начали торговать вразнос большим количеством займов и убедили своих покупателей приобрести их, поскольку они не понесут потенциальные убытки. ЕЦБ полагает, что европейские, обеспеченные активами облигации будут не настолько рисковыми, как их отравляющие американские конкуренты в 2008 году, поскольку они не будут зависеть от печально известных субстандартных займов. На самом деле, существование субстандартного кредитования в Европе невозможно, поскольку законы о защите прав потребителя фактически их запрещают. Кроме того, Марио Драги настаивает на том, что обеспеченные активами облигации будут полностью прозрачными, что позволит обнаружить субстандартные займы. Он совершенно справедливо отмечает, что уровни просрочек по кредитам в Европе намного ниже, чем в США. Все это так, но это не объясняет того, почему банки по-прежнему так бояться одалживать деньги. Возможны две причины:
Банки заняты, восстанавливая свои бухгалтерские балансы посредством снижения доли заемных средств, ввиду нового правила и более строгих стресс-тестов.
Текущая рецессия сокращает корпоративный доход на капитал, а высокие показатели безработицы означают, что кредитование домохозяйств является рискованным по своей сути.

Первая причина может исчезнуть в конце текущего года в результате проверки качества активов и строгих стресс-тестов, которые вынудят слабые банки провести рекапитализацию. Это также может означать, что у банков будет еще один довод в пользу отсрочки или, возможно, даже отмены нового правила, разработанного для того, чтобы сделать их менее хрупкими и более дорогими для оказания помощи. Это будет катастрофой. Вторая причина описывает порочный круг. ЕЦБ, должно быть, надеется его разорвать. Действительно, сложно представить то, каким образом можно запустить этот процесс, кроме как увеличить принятие риска банками, которые затем будут передаваться ЕЦБ. Тогда, ставка делается на то, займы, которые в настоящий момент выглядят рискованными, на поверку окажутся надежными, поскольку этот процесс станет толчком к восстановлению. Согласно этому мнению, в самом конце, ЕЦБ не понесет значительных убытков. Возможно, но ЕЦБ придется сделать рискованную ставку.

Почему не традиционная программа QE?

Программа ЕЦБ является более сложной, менее надежной в работе и более рискованной, чем традиционное QE. Тогда у ЕЦБ должны быть серьезные причины, чтобы выбрать такой витиеватый путь. Начнем с того, что европейская банковская система по-прежнему сегментирована. Это означает, что обычные каналы, по которым ликвидность распределяется по принципу "сверху вниз" по всей Еврозоне, не работает должным образом. Программа ЕЦБ разработана для кредитования кредиторов, косвенно, через облигации, обходя, таким образом, неисправные каналы. Кроме того, традиционное QE включает покупку большого количества государственного долга. В Еврозоне это крайне спорный вопрос. Идеологам сразу же придет мысль описать QE как черный ход для монетизации долга. Для эффективной работы ЕЦБ придется выбрать государственные долги стран, находящихся не в лучшей форме, поскольку национальные облигации теперь сосредоточены на бухгалтерских балансах соответствующих национальных банков. Это приведет к обострению синдрома монетизации долга. Кроме того, если верить в то, что многие страны обладают нежизнеспособными уровнями долга – значит, определенная реструктуризация неизбежна. Вполне может оказаться, что государственные облигации более рискованны, чем займы, которые будут созданы в рамках новой программы ЕЦБ.

Колесо фортуны?

Не стоит считать задачу ЕЦБ простой. С учетом инфляции, которая держится значительно ниже уровня ценовой стабильности, ЕЦБ должен что-то делать. На самом деле, если бы что-то действенное было предпринято еще год назад, то сейчас ситуация не была бы настолько плачевной. Тем не менее, этот вариант QE одновременно ненадежный и рискованный. Все это сводится к ставке на то, что облегчение условий кредитования перезагрузит экономику Еврозоны. Оправдает ли себя эта ставка? Об этом можно только мечтать, несмотря на то, что она основывается на множестве сомнительных гипотез, как описано выше. Основной источник оптимизма может находиться в любом другом месте. Если ликвидность вырастет на несколько сотен миллиардов евро, то единая валюта обесценится. Масштабное и своевременное обесценивание – действительно лучшее, что может случиться. Увеличение экспорта выступит катализатором восстановления, которое стимулирует получение кредитов. Затем появится кредитование, поскольку антирисковые настроения уменьшатся, что приведет к созданию большего количества дополнительных ликвидных средств и еще большему обесцениванию. Возможно, этот долг размером в "сотни миллиардов" – это лучшее, что может сделать ЕЦБ, учитывая сложную политическую ситуацию в Еврозоне. Но это по-прежнему ставка с высоким риском проигрыша. С другой стороны, традиционное QE, возможно, и не творит чудеса, но надежность создания дополнительных ликвидных средств, по всей видимости, работает и может вызвать необходимое обесценивание, которое и является ключевым фактором успеха.

Подготовлено Forexpf по материалам World Economic Forum