"ТанкисТ"
12
All posts from "ТанкисТ"
"ТанкисТ" in "ТанкисТ",

09/01/2011

 

Хотя подход Грэхема и не приводил к запредельным инвестиционным результатам (его фонд показывал годовую доходность в размере 17–28%), но уж точно избавлял от стресса, сопровождающего инвестирование. Сам Грэхем говорил следующее: "Достичь удовлетворительных результатов при инвестировании легче, чем полагает большинство людей. Достичь выдающихся результатов – тяжелее, чем кажется". Не исключено, что это самый важный вывод. Выдающиеся результаты при инвестировании и трейдинге выдвигают запредельные требования к выдержке и характеру. Если вы готовы смириться с умеренным результатом, используя механический подход к инвестированию, вы и получите такой результат, причем, скорее всего, без серьезных потрясений.

Прогнозы, рэнкинги и здравый смысл

И вот в поиске удовлетворительных результатов мы решили отобрать акции. Основные принципы Грэхема мы использовали лишь отчасти, дополнив его подход собственными представлениями о хороших инвестиционных возможностях – все они абсолютно просты и имеют в своей основе лишь здравый смысл. Основной нашей целью было, во-первых, посмотреть, как компании чувствуют себя в посткризисном году (сразу скажем: многие выглядят очень неплохо и готовятся получить рекордную выручку или даже прибыль именно в 2010-м), а во-вторых, на основе прогнозов отобрать самые перспективные акции для инвестиций в текущий момент.

Для начала мы взяли эмитентов российского рынка, публикующих отчетность МСФО и US GAAP. Источником информации стал сайт Дмитрия Барановского 2stocks.ru (бывший Stockportal.ru), на котором собраны финансовые показатели эмитентов по их годовым отчетам. А на основе результатов первых кварталов 2010 года (двух или трех), которые мы взяли на сайтах эмитентов, был составлен прогноз по финансовым показателям 2010 года – выручке и прибыли.

Далее, уже на основе полученных прогнозных цифр выручки и прибыли рассчитали финансовые коэффициенты. В итоге получилось четыре рэнкинга эмитентов – по рентабельности капитала ROE и дешевизне относительно P/S, P/BV и P/E.

Ни один из рэнкингов нельзя рассматривать отдельно от других: целостное представление о компаниях можно получить, лишь принимая во внимание все ее финансовые результаты. Хороший пример – Челябинский трубопрокатный завод, у которого рентабельность собственного капитала ROE в этом году составила 200%. Такой крайне высокий показатель ROE объясняется просто: относительно небольшим размером собственного капитала и большими долгами, вследствие чего рентабельность активов и продаж вполне умеренная (5,8% и 8% соответственно). Примерно такая же ситуация с преобладанием в пассивах долгов над собственными средствами у остальных "лидеров" по ROE: "Силовых машин", "АвтоВАЗа" и МТС (ROE на уровне 36–38%, а ROA и ROS ниже на 20% и более).

Дальше идут компании, у которых рентабельность собственного капитала, активов и продаж не сильно различается: НМТП"Уралкалий""Распадская","Норильский никель""Сильвинит" – в их случае уже можно говорить о качественном бизнесе, интересном для инвестиций. Напомним, что подход, где основным показателем качества бизнеса является именно ROE, описывается в книге Мэри Баффет и Дэвида Кларка "Баффетология" и в "Эссе об инвестициях" Уоррена Баффета. Известный инвестор из Омахи утверждает, что если компания не зарабатывает достаточно прибыли, то неважно, насколько она дешева по финансовым коэффициентам, и ROE для него – серьезный показатель.

Дешевые монстры

Здесь надо сделать небольшое, но важное отступление. Фундаментальный анализ, который строится на текущих данных, всегда фиксирует текущее положение дел. И наши попытки спрогнозировать выручку и чистую прибыль, просто продолжив динамику первых кварталов 2010 года, верны лишь отчасти. К примеру, часть компаний показала убыток за первые два или три квартала 2010 года. Но это не означает, что убыточным для них будет весь 2010 год, и уж точно не означает, что компания каждый квартал будет терять приблизительно равную сумму – в конце года может быть получена прибыль (так, к примеру, часто бывает у строительных компаний). Но это значит, что мультипликаторы, основанные на чистой прибыли, нерелевантны. Примеры – "Северсталь"ДВМППИКЛСР. Следовательно, единственное, что может дать представление об их бизнесе – это соотношения P/S и P/BV. Но по P/S эти компании далеко не самые дешевые. А за счет резко уменьшившегося собственного капитала из-за убытков кризисных лет коэффициент P/BV у ПИК и ЛСР выглядит просто аномально высоким.

Другой пример – ММК. В 2009 году он запустил "Стан 5000", в 2011 запустит "Стан 2000" – эти сооружения требуют десятков миллиардов рублей в качестве инвестиций. При этом пока "Станы" не вышли на прогнозную мощность и не начали приносить доход, ММК будет выглядеть по коэффициентам рентабельности и отношениям капитализации к выручке, прибыли и капиталу одним из отстающих. Чтобы учесть в оценке положения ММК будущие доходы, надо строить модель DCF, основанную на будущих денежных потоках.

АФК "Система" находится в пятерке лидеров сразу по трем показателям – по P/S, P/BV и P/E. При этом в 2010 году она может получить самую большую в своей истории выручку – почти $27 млрд. Можно сказать, что "Система" является на российском рынке аналогом Berkshire Hathaway – это инвестиционный фонд, который оперирует сразу несколькими разноплановыми бизнесами (часть из них в форме ЗАО) и "перекидывает" денежные потоки от них на новые инвестиции. Так, во втором полугодии 2010 года "Система" получила $600 млн от МТС и $400 млн от "Башнефти" в качестве дивидендов, впереди еще один транш дивидендов, а также выручка от продажи "Интуриста", "Системы-Галс"МГТС и "Системы Телеком". Единственное, что "портит" облик компании, – долг больше собственного капитала в два раза. Идеальной является ситуация, когда предприятие может расти, не беря большие кредиты. Тогда, как говорит Баффет, это "машина для делания денег". Соотношение "долг / капитал" не должно было превышать единицу. Однако АФК готова погасить долги до 2012 года, так что и этот показатель скоро может прийти к идеалу.

Явно дешев по коэффициенту P/S "Казаньоргсинтез": его выручка еще не вернулась на уровень 2007 года, и при этом рынок даже к таким результатам относится скептически. Однако, видимо, эта дешевизна ненадолго: 2010 год стал для "Казаньоргсинтеза" очень хорошим. Самое главное, что компания реструктурировала свой краткосрочный долг (правда,Сбербанку пришлось заложить 50,4% акций, а группе ТАИФ – основные средства). Кроме того, "Казаньоргсинтез" решил проблемы с поставками сырья для производства полиэтилена – этана. Раньше этан поставлялся "Газпромом" по давальческой схеме, что лишало компанию серьезной части выручки. Теперь же давальческие схемы отменены, а с "Газпромом" заключен долгосрочный контракт. При этом рентабельность активов и продаж пока невысока, что понятно: мощности "Казаньоргсинтеза" загружены всего на 70%.

Следует обратить внимание на Холдинг МРСК (материнскую для региональных МРСК компанию) и "Ленэнерго". У сетей выручка и чистая прибыль, а за счет них и рентабельность сейчас серьезно растут из-за либерализации рынка электроэнергии и перехода на RAB. Однако этот скачок, видимо, в следующие год–два будет нивелироваться: во-первых, рост не вечен, во-вторых, впереди большие расходы на инвестиции. Так, "Ленэнерго" перейдет на RAB-регулирование в 2011 году, но одновременно запустит почти 100-миллиардную инвестпрограмму (частично ее профинансируют за счет допэмиссии), так что показатели рентабельности компании уже со следующего года могут сильно пошатнуться. А инвестпрограмма Холдинга МРСК на ближайшие десять лет – почти 3 трлн руб., то есть в шесть раз больше его выручки за 2010 год. Конечно, пресловутый RAB должен обеспечить возврат инвестиций, однако, как это будет происходить на самом деле, вопрос открытый. "Сектор по-прежнему подвержен регуляторному риску – того, что параметры iRABs окажутся ниже, чем ожидает Холдинг МРСК", – предупреждают аналитики Альфа-банка, тем не менее повышая рекомендацию по МРСК.

Если убрать из таблиц отрицательные значения P/E, которые не дают никакой пользы, то самыми дешевыми по этому показателю окажутся "Газпром" и ЛУКОЙЛ. В частности, "Газпром" в 2010 году может получить рекордную за всю свою историю чистую прибыль за счет сокращения процентных выплат по долгам и роста внутренних цен на газ. А замыкает список акций, отсортированных по P/E, явно переоцененный по этому показателю на недавнем IPO "Трансконтейнер".