Информагентство Финам
1
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Polymetal - не все то золото...

Polymetal International PLC

Рекомендация

Продавать

Целевая цена:

514,7 руб.

Текущая цена:

680,0 руб.

Потенциал снижения:

-24,32%

ISIN:

JE00B6T5S470

Инвестиционная идея

  • Polymetal International PLC зарегистрирован в Великобритании. Акции компании торгуются на LSE и включены в индекс FTSE 100. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента.
  • Polymetal – это горнодобывающая компания, разрабатывающая месторождения золота, серебра и меди в России, Казахстане и Армении. Рудные запасы компании оцениваются в 19 829 тыс. унций золотого эквивалента.
  • Polymetal входит в тройку крупнейших российских производителей золота. В 2016 году компания произвела 890 тыс. тройских унций золота и 29,2 млн унций серебра, а также около 1,5 тыс. тонн меди.
  • По итогам 2016 года Polymetal демонстрировал рост выручки, EBITDA и чистой прибыли. Рентабельность EBITDA составила почти 48%.
  • Совокупные затраты на унцию золотого эквивалента составляют $776 и имеют тенденцию к росту, что делает компанию уязвимой в случае продолжения снижения цен на драгметаллы.
  • Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.

Мы присваиваем РДР на обыкновенные акции Polymetal International PLC рекомендацию "Продавать".

Основные показатели акций

Код в торговой системе

POLY

Рыночная капитализация

4 938

Стоимость компании (EV)

6 268

Кол-во обыкн. акций

430 112 661

Free float

37%

Мультипликаторы

P/S

3,12

P/E

12,93

EV/EBITDA

8,26

NET DEBT/EBITDA

1,75

Рентабельность EBITDA

47,95%

Финансовые показатели, млн $

2016

2015

Изм.

Выручка

1 583

1 441

9,8%

EBITDA

759

658

15,3%

Чистая прибыль

382

291

31,3%

Чистый долг

1 330

1 436

-7,4%

Краткое описание эмитента

Polymetal - это горнодобывающая компания, портфель активов которой включает действующие предприятия по добыче золота, серебра и меди, а также ряд проектов геологоразведки и разработки месторождений в России, Казахстане и Армении. Входит в тройку крупнейших российских производителей золота.

Компания Polymetal International PLC зарегистрирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании, хотя основную деятельность ведет на территории РФ. Это распространенная в отрасли схема, когда головная компания регистрируется в иностранной юрисдикции. Многие компании в области золотодобычи и добычи прочих цветных металлов предпочитают получить листинг в одном из двух мировых центров привлечения финансовых ресурсов в эту отрасль. Например, Turquoise Hill Resources Ltd, действующая в Монголии, зарегистрирована в Канаде, а казахский Kaz Minerals PLC – также, как и Polymetal – в Великобритании.

Организационная структура Polymetal включает более десятка АО и ООО, имеющих лицензии на разработку месторождений. Холдинг ведет добычу и геологоразведку в четырех регионах России - Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском крае и на Чукотке, а также в Казахстане и Армении.

Рудные запасы компании оцениваются в 19 829 тыс. унций золотого эквивалента. В 2016 году компания произвела 890 тыс. тройских унций золота и 29,2 млн унций серебра, а также около 1,5 тыс. тонн меди.

Крупнейшими акционерами Polymetal является группа "ИСТ" Александра Несиса (27,13%), PPF Group Петра Келлнера (около 13%), а также семья Александра Мамута (примерно 10% акций). Акции компании торгуются на Лондонской фондовой бирже и входят в индекс FTSE 100. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента. По данным компании, в свободном обращении находятся 59,2% акций, по данным Московской биржи free float составляет 37%, что, на наш взгляд, ближе к действительности.

Финансовые результаты

Polymetal International PLC публикует полугодовую и годовую консолидированную отчетность по международным стандартам.

Выручка группы за 2016 год выросла на 10% по сравнению с 2015 годом и составила $1 583 млн. Объем продаж золота составил 880 тыс. унций, увеличившись на 2% по сравнению с предыдущим годом, а объем продаж серебра составил 30,7 млн унций, что на 2% ниже по сравнению с 2015 годом. Средняя цена реализации золота и серебра возросла на 8% и 11% соответственно.

Совокупные денежные затраты в 2016 году составили $776 за унцию в золотом эквиваленте, что выше чем у "Полюса" ($572), но ниже, чем у NordGold ($976). Совокупные затраты на унцию в золотом эквиваленте по сравнению с предыдущим годом выросли на 6%. На 2017 год компания прогнозирует совокупные затраты на уровне $775-825 за унцию золотого эквивалента. Финансовые результаты компании могут оказаться чувствительными к падению цен на драгметаллы.

Скорректированная EBITDA благодаря более высоким ценам на металлы и стабильным производственным результатам выросла год к году на 15,35%, составив $759 млн. Рентабельность по скорректированной EBITDA составила 48% по сравнению с 46% в 2015 году.

Скорректированная чистая прибыль составила $382 млн, увеличившись на 31,27% по сравнению с 2015 годом. Рост чистой прибыли обусловлен ростом EBITDA, а также влиянием положительных курсовых разниц вследствие укрепления рубля.

Капитальные затраты составили $271 млн, что на 32% выше по сравнению с 2015 годом.  Группа ведет работы по строительству проекта "Кызыл" и по увеличению производительности Амурского ГМК. План капитальных затрат на 2017 год составляет $370 млн, дополнительные инвестиции будут направлены в новые разрабатываемые проекты ("Нежданинское", "Прогноз", "Викша" и др).

По состоянию на 31 декабря 2016 года, чистый долг составил $1 330 млн, увеличившись за год на 2,47%. Уровень соотношения чистого долга к скорректированной EBITDA по состоянию на 31 декабря 2016 года снизился до 1,75х по сравнению с 1,97х на 31 декабря 2015 года.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей Polymetal International PLC на 2017 г.

$ млн

2015

2016

2017П

Выручка

1 441

1 583

1 766

EBITDA

658

759

800

Чистая прибыль

291

382

431

Рентабельность по EBITDA

45,66%

47,95%

45,33%

Рентабельность по чистой прибыли

12,08%

12,25%

17,67%

Дивиденды

14 марта совет директоров компании внес изменения в дивидендную политику. Начиная с 2017 года регулярные дивиденды будут выплачиваться раз в полугодие в размере 50% от скорректированной чистой прибыли за период (ранее на дивиденды направлялось 30% чистой прибыли). При этом выплата регулярных дивидендов строго ограничена соотношением чистого долга к скорректированной EBITDA, которое не может превышать 2.5х (ранее 1.75х, на усмотрение совета директоров). Кроме того, будет продолжена практика выплаты по акциям специальных дивидендов, решение по которым будет приниматься (с учетом прочих факторов), исходя из наличия свободных денежных потоков (после выплаты регулярных дивидендов), рыночного прогноза и других факторов.

За 2015 год Polymetal выплачивал промежуточные дивиденды в размере $0,08 за акцию, специальные - $0,30 и окончательные по итогам года - $0,13. За 2016 год эти выплаты составили: $0,09 – промежуточные за 1 полугодие, $0,15 – специальные и $0,18 – окончательные дивиденды за 2016 год. Последняя выплата состоялась 26 мая 2017 года. В целом объем дивидендов за 2016 год составил почти $180 млн, или $0,42 на акцию.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания

Страна

Кап-я,

EV,

EV/S

EV/EBITDA

P/E

Ч.долг/EBITDA

$ млн

2016

2017П

2016

2017П

2016

2017П

EBITDA

Polymetal International PLC

United Kingdom

4 938

6 268

3,96

3,45

8,26

7,60

12,93

11,45

1,75

Сопоставимые компании                                                                                                                                                

Teck Resources Ltd

Canada

10 166

15 506

2,17

1,43

5,94

3,08

11,97

5,26

2,04

First Quantum Minerals Ltd

Canada

5 969

10 350

3,87

3,25

10,74

9,61

36,18

57,46

4,54

Tongling Nonferrous Metals Group Co Ltd

China

4 475

4 475

0,35

0,36

11,49

8,35

168,24

20,09

0,00

Lundin Mining Corp

Canada

4 057

4 325

2,80

2,13

7,23

4,37

-6,14

16,48

0,45

Kaz Minerals PLC

United Kingdom

3 086

5 755

7,51

3,48

24,49

7,01

17,14

10,05

11,36

Yamana Gold Inc

Canada

2 206

3 682

2,06

2,17

5,89

6,24

50,95

59,91

2,36

Медиана

 

 

 

2,48

2,15

8,98

6,62

26,66

18,29

2,20

Оценка

Показатель чистого долга у Polymetal намного ниже, чем в среднем по отрасли. Основные коэффициенты (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Совокупные затраты на унцию золотого эквивалента достаточно высоки, хотя они и ниже среднемировых, но имеют тенденцию к росту, что делает компанию уязвимой в случае продолжения снижения цен на драгметаллы. Около 70% золота, производимого в России, закупается центробанком, что потенциально несет в себе риск сокращения продаж в условиях запрета на экспорт золота производителями.

Polymetal – частная компания, зарегистрированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на LSE и включены в индекс FTSE 100. Это позволяет отказаться от значительного дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость Polymetal International PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2017 г. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 10%.

Прогнозная EBITDA на 2017 г., $ млн

800,5

Целевой уровень EV/EBITDA

6,62

Оценка по EV/EBITDA, $ млн

4 153

Дисконт

10%

Итоговая оценка, $ млн

3 737

На обыкновенную акцию, $

8,69

Рассчитанная нами справедливая стоимость Polymetal International PLC составила $3 737 млн., что соответствует стоимости одной акции на ММВБ в 514,7 рублей за штуку. Исходя из этого расчета в среднесрочной перспективе существует риск снижения котировок на 24,32%.

Техническая картина

Акции Polymetal в основном отражают динамику стоимости золота на мировых рынках. Котировки на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на LSE с учетом изменения курса британского фунта стерлингов. В результате они демонстрируют картину, отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2016 году акции Polymetal на Московской бирже подорожали на 3,32% (по сравнению с индексом ММВБ, добавившим 26,27%). В текущем году они поднялись еще на 6,5%, в то время как рынок снизился на 14% по индексу ММВБ.

На недельном графике мы видим, что котировки акций Polymetal последовательно пробили среднесрочную и краткосрочную линии поддержки, сломав соответствующие восходящие тренды. Теперь они упираются в линию поддержки долгосрочного восходящего тренда. Если цене не удастся удержаться выше этой линии, для них возникает опасность снижения до уровня в районе 500 рублей за акцию.  

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"



Калачев Алексей