Николай _
47
All posts from Николай _
Николай _ in Mikola – последний из комонян,

Большинство управляющих проигрывают индексу? Дубль2

Из этого блога http://www.comon.ru/user/Mikola/blog/post.aspx?index1=30127 получился более глобальный материал. Здесь часть про российские фонды. Через некоторое время добавим еще американские.

 

В декабре 2011 года исполнится 10 лет с момента вступления в силу федерального закона №156-ФЗ «Об инвестиционных фондах», с которого фактически началось активное формирование отрасли коллективных инвестиций. К декабрю 2001 года в россии было зарегистрировано 26 управляющих компаний, под управлением которых находилось 50 паевых инвестиционных фондов (в основном бывших чековых фондов) с общей суммой активов в управлении около 9 миллиардов рублей. На сегодня это вполне конкурентная отрасль, в которой действует более трехсот управляющих компаний, под управлением которых находится более тысячи паевых фондов с общей суммой активов в управлении более 300 миллиардов рублей. Появились базы данных результатов фондов и ресурсы, раскрывающие информацию о деятельности управляющих компаний. На текущий момент количество имеющихся данных становится достаточным, для предварительного анализа результативности и качества управления активами в отрасли. Не претендуя пока на охват всей отрасли, остановимся в этой статье на секторе открытых паевых фондов акций. Такой выбор обусловлен двумя причинами. Во-первых, в этом секторе зарегистрировано наибольшее количество фондов (69 фондов), имеющих историю результатов за 5 лет и больше. Во-вторых, для этой категории фондов имеются логичные эталоны, или как их еще называют бенчмарки, с которыми можно сравнивать результаты управления. Это, естественно, российские фондовые индексы.

С самого начала развития отрасли в России сложилась традиция оценки результативности работы паевых фондов по доходности и сравнению доходности фонда акций с доходностью фондового индекса. Доходность больше доходности индекса предполагала более высокое качество управления. Между тем, задача управления активами многокритериальна. Одним из наиболее существенных показателей качества управления является так же и рискованность управления. При этом в классической теории финансов обоснована и многократно подтверждена рыночными данными прямая зависимость между доходностью и риском управления. В среднем, стратегии с большим риском приносят на длительном интервале времени большую доходность. Эта связь не является линейной. При увеличении риска в два раза средняя доходность управления вырастает менее, чем в два раза.

Результат работы фонда можно представить точкой на двумерной диаграмме, где по оси Х отложен риск управления, а по оси Y– доходность. Все фонды сформируют облако точек на такой диаграмме, при этом фонды, показывающие максимальную доходность при фиксированном риске, будут иметь максимальное качество управления в своей группе риска. Теоретическая диаграмма риск доходность для отрасли, в которой все управляющие действуют одинаково эффективно, будет являться гладкой возрастающей линией. В реальности имеются фонды с разными доходностями при одинаковом риске, что позволяет делать двухкритериальную оценку качества управления активами фонда.

Процедура сравнения фондов проиллюстрирована на рисунке 1. Здесь синей толстой линией показана т.н. «эффективная граница» на которую попадают фонды, показавшие максимальную доходность при заданном риске, зеленая область результатов, примыкающих к эффективной границе может считаться зоной высокого качества управления, а большая красная область ограничивает область результатов низкого качества, т.е.фонды, которые при заданном риске показывают более низкую доходность, чем их конкуренты из этой же группы. При таком подходе нельзя сравнивать доходности фондов, показывающих разные риски управления. Для корректного сравнения нужно выделить область примерно одинаковых рисков и сравнивать доходности фондов, попавших в эту область. На рисунке две таких области с условно низким и высоким риском показаны серыми прямоугольниками.

 

Рисунок 1. теоретическая диаграмма риск-доходность и две группы фондов с разными рисками.

 

            Описанный подход к анализу результатов управления фондами в России практически не используется. Только в последнее время стали появляться рейтинги, учитывающие рискованность или другие характеристики управления, помимо доходности. В первую очередь, это рейтинг ассоциации защиты
информационных прав инвесторов АЗИПИ, в котором риск определяется по критерию близости кривой доходности фонда к кривой смешанного индекса акций и облигаций. Кроме того, специалисты РЭШ, на основе рейтинга журнала Форбс, разработали методику оценки качества управления фондами на падающем, растущем и флэтовом рынке. Мы же попробуем применить стандартную в финансовой теории процедуру анализа, основанную на прямом измерении риска.

Одним из первых измерителей риска, предложенных Гарри Марковицем было стандартное отклонение доходности актива. Для такой оценки риска управления фондов надо взять набор доходностей фонда за равные промежутки времени (например, за месяц) и рассчитать по этим данным стандартное отклонение от среднего значения доходности. Более современной концепцией оценки риска считается концепция VaR. На человеческом языке величина VaRдает ответ на следующий вопрос: ниже какой величины (в абсолютном или процентном к активам выражении) не упадет стоимость портфеля через время t заданной вероятностью P, в случае плохого развития событий на рынке.

К сожалению, показатели российских фондов по стандартному отклонению или VaRпрактически не рассчитываются аналитическими агентствами. Только Ассоциация защиты информационных прав инвесторов (АЗИПИ) смогла предоставить такие данные для 69 открытых фондов акций за пять лет. Они и стали основой для анализа. Для всех фондов рассчитаны доходности за 5 лет (с декабря 2005 по декабрь 2010 года), а так же средние ежемесячные доходности за тот же период. По набору ежемесячных доходностей рассчитано стандартное отклонение доходности и величина VaRна уровне значимости 95% (в таблице показатель VaR_95%) в предположении нормального распределения доходностей. Для удобства построения диаграммы риск-доходность и итоговой таблицы мы брали модуль это величины. Соответственно, если, например, для фонда VaR_95%=11.5% это означает, что доходность фонда за месяц в 95 % случаев было больше, чем -11,5 % (или только в пяти процентах случаев потери фонда за месяц были больше, чем 11,5 %).

Далее фонды были разбиты на пять групп по величине риска. Для первой группы (наименее рискованные фонды) |Var_95%|<0.128, для второй 0,128<|Var_95%|<0.138, для третьей 0,138<|Var_95%|<0.147, для четвертой 0,147<|Var_95%|<0.151 и для пятой (наиболее рискованные фонды) |Var_95%|>0.151. Для каждой из групп рассчитывалась средняя доходность группы за пять лет и условная «эффективная доходность» в группе. Под «эффективной доходностью понималось значение доходности, которую смогли преодолеть 10 % фондов в группе. Итоговые результаты показаны на диаграмме риск-доходность (рисунок 2). В сводной таблице результатов, фонды в каждой группе риска отсортированы по убыванию итоговой доходности. Кроме того добавлены средние значения риска и доходности в каждой группе, а так же характеристики индексов ММВБ и РТС.

 

Рисунок 2. Диаграмма риск-доходность по результатам управления за пять лет для 69 российский открытых фондов акций. Каждый фонд представлен точкой на графике. Зеленая линия – аппроксимация зависимости средней доходности от величины среднего риска в группе.

 

Итоговая таблица результатов:

 

Как видно, результат достаточно сильно отличается от теоретического (представленного на рисунке 1). Возможные причины такого положения вещей мы обсудим ниже. Сначала сделаем сравнение результатов фондов с индексами. Российские управляющие показали достаточно хорошие результаты по сравнению с индексными стратегиями. Лучше индекса ММВБ по рискам оказалось 36 фондов (52 %), лучше индекса РТС – 67 фондов (97 %). По доходности результаты фондов несколько хуже - индекс ММВБ обогнали 34 фонда (49 %), индекс РТС -  32 фонда (46 %). Это опровергает распространенное мнение о том, что подавляющее большинство профессиональных управляющих проигрывает по доходности фондовому индексу. По крайне мере за последние пять лет почти половина российских фондов показала результаты лучше индексных. Однако, далее далеко не все так радужно.

В первую очередь бросается в глаза высокий разброс доходности фондов вокруг среднего значения внутри каждой группы. На развитых фондовых рынках ситуация совершенно иная – большинство фондов группируется около среднего уровня доходности в группе и только небольшое их количество показывает результаты существенно лучше или существенно хуже среднего. В России ситуация прямо противоположная – мы скорее обнаружим фонд с доходностью гораздо ниже или гораздо выше среднего значения и незначительное количество фондов около него. Это скорее всего говорит о высокой доли случайности в результатах управления и о сильном недостатке на российском рынке управляющих, применяющих современные финансовые технологии управления портфелями. На западных рынках именно такие технологически грамотные управляющие, демонстрирующие стабильные близкие к средним результаты,  составляют основу отрасли. А в России эта основа, похоже, только-только начинает формироваться.

Второй примечательной особенностью результатов является формально противоречащей теории финансов факт: средние доходности фондов с высокими рисками меньше, чем средние доходности фондов с низким риском! Причин такого существенного отличия российских реалий от теории (согласно которой средняя доходность должна расти с ростом риска) может быть несколько. Обсудим, две, на наш взгляд, основных. Во-первых, это, конечно, финансовый кризис, который попадал ровно в середину исследуемого временного интервала. В российских условиях повысить доходность управления портфелем фонда (и соответственно рискованность) наиболее просто с помощью включения в портфель малоликвидных акций второго эшелона. Во время кризиса именно в этом секторе произошла наиболее существенная реализация рисков.  Снижение индекса РТС-2 в минимуме 2008-года составляло почти 85 %, в то время как  индекс ММВБ, включающий наиболее ликвидные акции, снизился на 70 %. Очевидно, что средняя доходность более рискованных фондов в 2008 году была существенно хуже, чем у их меньше рисковавших коллег и этот эффект повлиял на общую картину за пять лет. Однако, могла сыграть свою роль и вторая возможная причина, а именно низкое в среднем качество управления активами. Значительная часть управляющих фондами оказалась неготовой к принятию эффективный решений во время кризиса. Так, например, достаточно эффективной стратегией управления фондами во время кризиса оказалась стратегия перераспределения активов из акций второго эшелона в голубые фишки. Индекс ММВБ-10, включающий в себя десять наиболее ликвидных российских акций на текущий момент находится на 18 % выше максимума 2008 года, в то время как остальные основные российские индексы его еще не достигли. Управляющие, использовавшие активное перераспределение в 2008 году, имеют положительную доходность за три года, в то время как приверженцы пассивной стратегии ожидания еще нет и таких большинство (около 60 %).

В заключении необходимо сказать о проблеме выбора фонда потенциальным пайщиком. В условиях, сложившихся на текущий момент в российской отрасли коллективных инвестиций, задача выбора оказывается достаточно сложной. Совета выбирать фонды из групп низкого риска, который можно дать на основе представленной информации, оказывается недостаточно. Для более надежного выбора фонда желательно получить информацию о стабильности результатов фонда за разные годы работы. Мы надеемся выполнить такой анализ в следующих публикациях.

 

ЗЫ. Авторы я и Евгений Хмельницкий (ведущий аналитик АЗИПИ)

ЗзЫ. Редакторский вариант опубликован в D-штрих №6(114)