Dmitriy Kozlov
2
All posts from Dmitriy Kozlov
Dmitriy Kozlov in Dmitriy Kozlov,

Покупка «Копейки» и внимание к другим компаниям потребсектора должно привлечь больше портфельных инвесторов

http://www.vedomosti.ru/finance/analytics/2010/12/07/19702

Мы повышаем теоретическую цену акций X5 Retail Group до $53,6 за АДР с $40,9 и теперь даем по ним рекомендацию ПОКУПКА, поскольку мы включили в нашу модель приобретенную группой сеть магазинов «Копейка», а также учли ускорившийся органический рост.

X5 Retail Group сообщила 6 декабря о покупке розничной сети «Копейка», состоящей примерно из 700 магазинов общей торговой площадью 290 тыс. кв. метров (56% площадей в собственности) и семи складов. Сумма сделки составляет $1,65 млрд (стоимость компании). По нашим оценкам, коэффициент транзакции 2010П EV/EBITDA равняется 12, т. е. приобретенный актив выглядит отнюдь не дешево на фоне собственного мультипликатора X5 Retail Group на уровне 14,1, если учесть значительный долг «Копейки». Кроме того, данная сеть магазинов представляется еще более дорогой по сравнению с ДИКСИ Групп, если сопоставлять их по указанным мультипликаторам.

Совокупная рентабельность EBITDA за 12 месяцев, завершившихся 30 июня 2010 г., равна 7,7% (по заявлению X5 Retail Group), что указывает на потенциал улучшения операцион

ной рентабельности, по нашим оценкам, на 0,5‐0,8 п. п.

Вероятность повышения оценки объединенной компании на фоне роста операционной эффективности.
X5 Retail Group благодаря своему размеру располагает сильными переговорными позициями в контексте сотрудничества с поставщиками, что должно помочь магазинам «Копейка» увеличить их валовую рентабельность, а также улучшить условия работы оборотного капитала. Сеть «Копейка» контролирует семь распределительных центров, и данное обстоятельство тоже должно позитивно отразиться на валовой рентабельности. Административные издержки как процент от выручки, скорее всего, снизятся на фоне оптимизации административного персонала, а также сокращения управленческих структур и объемов рекламы. Финансирование должно быть дешевым: для финансирования сделки X5 Retail Group получила кредитную линию на 30 млрд руб. в Сбербанке, процентная ставка по которой, по нашим оценкам, составляет 6,5‐7,5%.

Прогноз в отношении X5 Retail Group. Мы были излишне оптимистичны в своих оценках рентабельности X5 Retail Group за 2010 г. (как самостоятельной группы, без нового актива), однако эффект от покупки «Копейки» (который будет виден в 2011 г. и полностью даст о себе знать в 2012‐2013 гг.) теперь влияет на оценки стоимости. Кроме того, X5 Retail Group теперь перестала быть объектом возможного приобретения крупной частной компанией, так что наш прогноз органического развития становится более амбициозным.

Последствия сделки для котировок акций
Данная покупка сулит много хорошего X5 Retail Group. Группа приобрела порядка 700 магазинов и семь распределительных центров, что в сочетании с централизованной логистикой должно помочь ей поддерживать после консолидации рентабельность EBITDA на определенном уровне. С другой стороны, сделка выглядит дорого при коэффициенте 2010П EV/EBITDA 12.

Последствия сделки для сектора
Недавние приобретения («Копейка», ВБД, «Ростик'c», «Юнимилк» и «Нидан») свидетельствуют о готовности стратегических инвесторов платить по высоким коэффициентам стоимости, чтобы расширять свое присутствие на российском потребительском рынке путем покупки сильного бренда с хорошей дистрибутивной сетью. С нашей точки зрения, такое внимание к потребительскому сектору должно привлечь больше портфельных инвесторов к российским активам. Кроме того, премии за покупаемые компании дают основание считать оптимистичными прогнозы стратегических инвесторов в отношении личных доходов в России.