koyak
0
All posts from koyak
  koyak in koyak,

Мы делили дивиденд

Александр Зубанов, журнал D` №23 (35), 3 декабря 2007 года

Для того чтобы претендовать на дивиденды предприятия, достаточно владеть его акциями всего несколько часов. Если рискнуть, то за несколько дней можно заработать 1–5% на вложенную сумму, что означает двузначную доходность в годовом исчислении

Вместе с покупкой акций публичной компании у инвестора появляется право на часть прибыли предприятия в виде дивидендов. Этот вопрос остается предметом непрекращающихся и порой весьма ожесточенных дискуссий авторитетных экономистов и рядовых акционеров. Платить акционерам или не платить? Если платить, то сколько, и какую выгоду от этого может получить акционерное общество? Немаловажным является также вопрос о том, как влияют дивидендные выплаты на стоимость акций компании.

Очевидно, что часто предприятию выгодно направлять прибыль от своей деятельности на дальнейшее развитие бизнеса. Но, несмотря на это, многие акционеры могут требовать свою долю прибыли сейчас, а не завтра, и владельцы привилегированных акций имеют на это преимущественное право.

По закону дивидендный вопрос должны решать сами акционеры, но попробуем разобраться в том, на что инвесторы действительно имеют право, как это реализуется на практике и при каких условиях можно стать рантье.

В общем случае владеть акциями необходимо в день, когда фиксируется состояние реестра акционеров, которые могут участвовать в годовом собрании и претендовать на дивиденды по итогам работы предприятия за год. Этот день часто называют отсечкой реестра, и обычно она проводится в период с марта по май. Например, тот, кто приобрел акции «ЛУКойла» 11 мая 2007 года и владел ими до следующего дня, попал в заветный реестр. Тот, кто купил акции позже или продал их 11 мая, дивиденды по итогам работы компании за 2006 год не получил. Стоимость акции «ЛУКойла» на ММВБ при закрытии торгов в день отсечки составила 1916 рублей. Следующие биржевые торги состоялись 14 мая (понедельник), и при желании можно было продать акции по цене покупки. При этом после такой операции игрок до конца года должен получить 38 рублей на одну акцию, что составляет 1,9% от вложенной суммы.

Такую операцию можно признать рискованной, так как в краткосрочном периоде стоимость бумаги могла падать. Чаще всего на следующий день после отсечки реестра стоимость акций падает на величину дивидендов, а дальнейшая ценовая динамика уже зависит от множества факторов.

Но для инвесторов, которые покупают бумаги на длительный срок, дивидендный вопрос может быть хоть и не главным, но значимым.

Покупка доверия

Сам факт покупки акций означает: инвестор доверяет менеджменту и признает компетентность совета директоров (СД) в части управления предприятием и распоряжения прибылью. Собственно, сами акционеры на общем собрании и выбирают совет директоров, который руководит работой компании.

Так что же все-таки предпочтительнее для инвестора: получить сравнительно небольшой дивидендный доход или позволить направить прибыль на развитие предприятия, что в более отдаленной перспективе приведет к значительному повышению производственных показателей, капитализации компании и росту цены ее акций?

Если скупость совета директоров по части дивидендов компенсируется значительным ростом биржевых котировок, то, может быть, не следует немедленно записывать «жадные» компании в число эмитентов с плохим качеством управления? В конце концов, в списке приоритетов этого самого управления увеличение капитализации стоит куда выше, чем осуществление права акционера на получение дивидендного дохода. Такая расстановка акцентов характерна для всех рынков, российский — не исключение. При этом у значительной, если не подавляющей части инвесторов чувство справедливости (читай — жажда всех денег) обострено до предела.

По факту наиболее щедрыми можно считать компании, акции которых входят в индексы ММВБ и РТС. Они, как правило, не только платят дивиденды, но и ежегодно увеличивают их объем. Так, все 46 эмитентов, 50 акций которых формируют индекс РТС (обыкновенные и привилегированные), регулярно делятся чистой прибылью с держателями своих бумаг. По данным РТС за 2006 год, количество компаний, выплативших дивиденды акционерам, увеличилось по сравнению с 2005 годом в три раза — с 60 до 190.

 


Инвесторы, полностью довольные дивидендамисуществуют только в сказке.

Для сравнения: в американском индексе S&P500 за 2004 год выплатили дивиденды 370 компаний, и это число было названо рекордным. Таким образом, американцы тоже далеко не альтруисты. Ярчайший пример — корпорация Microsoft, которая на протяжении 27 лет своего существования не выплатила своим акционерам ни цента. Но в 2002 году компания-создатель Windows решила поменять свою позицию по дивидендам и начиная с 2003 года регулярно выплачивает их на ежеквартальной основе. Рекордные 3 доллара на акцию были объявлены фирмой в 2004 году. Ларчик Билла Гейтса открывается просто: в 2003 году в США был принят закон о понижении максимальной ставки налога на дивиденды до 15% (в России она составляет 9%). Ранее этот налог равнялся подоходному, а ставка могла превышать 30%. Изменились рыночные условия — поменялась дивидендная политика.

Решение за директорами

Вернемся к российским реалиям, хотя в правовом отношении они не слишком отличаются от мировых. Главная особенность права на дивиденды заключается в том, что у публичных компаний возникает право, но не обязанность по выплатам. Российский закон «Об акционерных обществах» обязывает предприятия выносить вопрос о дивидендах на суд общего годового собрания акционеров, на котором решение по дивидендам принимается простым большинством голосов.

Некоторые компании (в их числе «Северсталь», «Норникель», «Сильвинит», НЛМК) платят еще и промежуточные дивиденды, но пока обычай делиться с акционерами прибылью по итогам квартала, полугодия или девяти месяцев финансового года остается исключением.

Что касается сроков выплат, то закон регламентирует их 60 днями с момента объявления, если иное не оговорено уставом компании. В уставе также может содержаться норма, по которой этот промежуток времени определяется годовым собранием акционеров. Разброс по российским эмитентам встречается большой: одни платят их в течение месяца после собрания, другие — вплоть до 31 декабря того года, в котором дивиденды были объявлены.

Закон также гласит, что объем выплат определяет СД и что «размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества». Чаще всего объем средств, который совет директоров будет рекомендовать к выплате на годовом собрании, известен намного раньше отсечки реестра акционеров. Поэтому инвестор может заранее оценить целесообразность покупки акций.

Если против рекомендаций совета проголосуют большинство участников годового собрания, то решение о выплате дивидендов будет считаться не принятым, а в этой ситуации ОАО по закону не имеет права осуществлять платежи. По сути, это означает, что даже когда СД выносит рекомендацию не платить дивидендов вообще, то такое решение является окончательным.

Щедрость по расчету

Следует, однако, учитывать, что в совет директоров компании входят представители крупнейших акционеров (мажоритариев). Поэтому владельцы контрольного или большего пакета гарантированно примут то решение по выплате дивидендов, которое считают оптимальным для себя. Насколько оно будет соответствовать интересам миноритариев, зависит от стратегии ключевых акционеров и подконтрольного им менеджмента. В компаниях с консервативной дивидендной политикой частным акционерам остается дожидаться того счастливого момента, когда основные собственники решат вывести прибыль на свои счета, а заодно и поделятся ею с частными держателями небольших пакетов.

И все же большинство крупных российских компаний придерживаются «поощрительной» дивидендной политики. Связано это не столько с соблюдением прав акционеров, сколько с необходимостью удержания существующих и привлечения новых инвесторов.

Щедрые и регулярно выплачиваемые дивиденды, если они сочетаются с высоким потенциалом курсового роста акций, безусловно, добавляют эмитенту привлекательности в глазах всего пула потенциальных инвесторов, и в их числе институциональных. Последние — инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании, банки — нередко остаются в акциях годами и в длительном ожидании роста стоимости бумаг уделяют благосклонное внимание доходу побочному — дивидендам. Если предположить, что на рынке есть две бумаги, обладающие примерно одинаковым потенциалом роста стоимости, то предпочтение будет скорее отдано акциям эмитента, который зарекомендовал себя как добросовестный плательщик дивидендов. Адекватные выплаты можно рассматривать как способ дополнительной материальной мотивации покупателя и поддержания его лояльности.

А рекорды щедрости российские фирмы ставят, когда компания накануне смены собственника. Здесь сразу вспоминаются дивиденды, выплаченные «Сибнефтью» перед продажей 75% акций компании «Газпрому». За 2004 год фирма, подконтрольная Роману Абрамовичу, выплатила около 2,33 млрд долларов, которые превысили (!) чистую прибыль компании. Так губернатор Чукотки зафиксировал максимальный предпродажный доход от актива. Миноритарные акционеры также не остались внакладе и получили свою долю.

Из последних рекордов (и снова его ставят нефтяники) значимо решение «Башнефти» о выплате 3,34 млрд рублей в виде дивидендов за первые шесть месяцев нынешнего года. Для владельцев обыкновенных акций доход составил около 7% от вложенной суммы.

Щедрость компании в данном случае может объясняться не подготовкой к продаже, а тем, что государство намерено в ближайшее время вернуть себе фирму, до недавнего времени контролировавшуюся сыном президента Башкирии Уралом Рахимовым. Вероятно, в преддверии «национализации» владельцы бизнеса решили вывести из компании денежные средства.

Спор о том, полезны ли для котировок компании регулярные дивидендные выплаты или же они не оказывают влияния на цену акций, начался еще в конце 50−х годов прошлого века и не окончен до сих пор. Согласно теории Модильяни—Миллера (оба — нобелевские лауреаты), дивидендная политика никак не влияет на цену акций. А если верить теории Гордона—Линтнера, то выплата дивидендов («синица в руках» для инвесторов) положительно отражается на котировках.

При этом следует учесть еще и ставки налогов и вспомнить пример с Microsoft, которая стала выплачивать дивиденды после снижения налогового бремени для акционеров и краха доткомов в 2000 году. Тогда ее акции рухнули с 60 до 20 долларов.

Алчность и привилегии

Впрочем, практика показывает, что значительная часть российских частных инвесторов рассуждают так: курсовая доходность — это, конечно, неплохо, но дивидендов хотелось бы получать побольше. Алчность берет верх над сколько угодно рациональными расчетами, и это нормальная ситуация. Найти частных инвесторов, которые были бы полностью довольны дивидендными выплатами, — утопия.

 

Можно вспомнить хотя бы недовольство миноритариев «Роснефти» объемом дивидендов: акционеры в августе нынешнего года направили руководству компании открытое письмо, в котором сетовали на то, что получили от приобретенных акций лишь полпроцента дохода. Даже банковский депозит, указывали они, гарантирует больший доход. При этом нефтяная компания выделила на дивиденды 19,5% своей чистой прибыли за 2006 год, что по российским меркам является примером весьма уважительного отношения к акционерам. При нынешнем уровне долгов у «Роснефти» дивидендов могло бы не быть вообще.

 


Щедрые дивиденды акционеры «Сибнефти» получили перед продажей Абрамовичем 75% акций предприятия «Газпрому»

Гарантированный доход обычно приносят привилегированные акции, но их не очень много: они есть у чуть более 20 российских эмитентов. При этом в российском законе не оговорено, какой именно объем чистой прибыли получают владельцы «префов» в качестве компенсации за отсутствие права голоса при решении подавляющего большинства вопросов, связанных с деятельностью компании. Минимальный доход по «префам» должен быть фиксированным и определяется в уставе. Этим требованием закон ограничивается, предоставляя компаниям свободу дальнейших действий. У некоторых эмитентов фиксированная планка доходности по привилегированным акциям находится на уровне 10% от чистой прибыли, например у «Транснефти». А в уставе Сбербанка прописаны те же минимальные 10%, но уже от номинальной стоимости привилегированной акции, которая составляет сейчас 3 рубля. По итогам работы банка за 2006 год владельцы «префов» получили 9,3 рубля на акцию, «обычки» — 385,5 рубля. Если посмотреть на стоимость акций при отсечке реестра акционеров, то получится, что «префы» принесли владельцу 0,62% от вложенных средств, «обычка» — 0,39%. И это большей частью закономерность: владельцы «префов» получают доход больше.

Но в современных условиях предприятия, выходящие на IPO или проводящие реструктуризацию бизнеса (например, энергетические компании), не вводят привилегированные акции. Таким образом, наличие «префов» в нынешних условиях можно считать неким рудиментом, доставшимся от времен приватизации.

Двойная правда

Стоит отметить, что в российской практике встречаются случаи, когда привилегированные акции лишаются своих преимуществ. Наиболее показательна история многолетней борьбы привилегированных миноритариев «Сургутнефтегаза» с менеджментом компании. В уставе предприятия записано, что по «префам» ежегодно выплачиваются дивиденды в размере 10% от чистой прибыли. Однако только за 1999–2001 годы компания, по подсчетам одного из недовольных акционеров (шведского фонда Prosperity Capital Management), недоплатила владельцам «префов» порядка 450 млн долларов. Объяснялось это тем, что для целей бухгалтерского учета и для расчета дивидендов «Сургут» применял разные понятия чистой прибыли. Для бухучета действовало классическое определение: прибыль минус налоговые платежи, а при расчете дивидендов компания сокращала чистую прибыль еще и на величину капитальных вложений. Так, по итогам 1999 года прибыль «Сургута» после налогообложения составила более 30 млрд рублей. Владельцы привилегированных акций претендовали на 3 млрд, но после применения фирменного стандарта получили только 660 млн рублей. Фокус заключался в том, что четкого определения чистой прибыли для выплаты дивидендов в российском акционерном законодательстве не было до 2004 года, и все это время компания могла трактовать это понятие удобным для себя способом, формально не нарушая никаких норм. Недовольные миноритарии пытались выбить деньги из предприятия другим способом: они настаивали на том, чтобы «Сургут» погасил (аннулировал) 62% своих голосующих акций, так как «по понятиям» эти бумаги, контролируемые «дочками» нефтяной компании, являлись казначейскими. Казначейские акции — это некоторый нонсенс, когда предприятие владеет своими собственными акциями, фактически самим собой. Согласно российскому законодательству такие акции, если эмитент владеет ими более года, должны быть погашены. Ни один российский суд, включая Высший арбитражный, не принял сторону миноритариев: в законе казначейскими признаются только акции, находящиеся на балансе «материнской» компании, а про «дочек» не сказано ни слова.

Следует, впрочем, отметить, что такое отношение «Сургута» к акционерам нашло отражение в стоимости акций компании. Если с 2001 года по настоящее время цена акций «ЛУКойла» выросла с 270 до 2120 рублей (в 7,8 раза), то обыкновенные акции «Сургута» — с 5,8 до 28,9 рубля (в пять раз) и фактически показывают динамику несколько хуже акций компаний нефтегазового сектора.

Мечты рантье

Впрочем, компании все-таки выплачивают дивиденды, и этот факт дает возможность рассматривать покупку акций как основание быть рантье: жить на проценты от вложенных средств. Однако низкая дивидендная доходность 2% и даже 6% от вложенной суммы этого сделать не позволяют. Для того чтобы считать себя рантье, необходимо купить акции, дивидендные выплаты по которым в будущем сопоставимы с их текущей стоимостью.

Если вспомнить прошлое, то в 2001 году акцию «Газпрома» можно было купить за 10 рублей, а дивиденды за этот год составили 44 копейки (5% от вложенных средств). За 2006 год компания выплатила 2,54 рубля, за прошедшее время (семь лет) сумма выплат достигла 6,76 рубля. Это означает, что через пару лет инвестор полностью вернет вложенное и станет получать чистую прибыль. Это напоминает покупку недвижимости с последующей сдачей ее в аренду, но на рынке ценных бумаг совершенно другие риски.

Акции «Газпрома» за этот же период подорожали в 30 раз — до 300 рублей. Экстраполировать в будущее эту тенденцию с бумагами «Газпрома» уже не стоит, но поискать дешевые акции среди второго-третьего эшелонов с потенциалом роста и прицелом на будущие дивиденды имеет смысл.

Инвесторам, которые недовольны именно дивидендами, можно посоветовать вполне рыночный способ материализовать претензии — продать акции. В западных странах с большей историей рынка ценных бумаг считается, что в случае предполагаемого нарушения прав мелких акционеров «голосование ногами» (бегство из бумаг недобросовестного эмитента) является самым действенным способом наказать менеджмент за скупость. Это эффективнее, чем тратить годы на «воспитание» компании. Если просветительско-судебная деятельность и соответствующие издержки не приносят мелким акционерам желаемых дивидендов, то не логичнее ли сменить объект инвестиций?

Избежать возможных разочарований поможет предварительный (отчасти психологический) тест на совместимость моделей поведения эмитента и инвестора. Публичные компании, как представляется, делятся на две большие группы. Первая — назовем ее «мечта дальновидного спекулянта» — это те, менеджмент которых однозначно сфокусирован на капитализации предприятия и не балует акционеров выплатами. Вторая — условно «мечта рантье» — отличается стратегией, приемлемой для инвесторов, которые рассчитывают на умеренный, но зато регулярный доход.

Оценить, кто есть кто, можно достаточно простым способом. Посмотрите, какова была дивидендная политика интересующего вас эмитента на протяжении последних лет. Конечно, стабильные выплаты в прошлом не гарантируют дальнейших доходов, но в отсутствие форс-мажора шансы на получение аналогичных дивидендов в будущем становятся выше. Кроме того, в деловой оборот входит практика создания отдельных документов, которые так и называются — дивидендная политика. В них закрепляется процент чистой прибыли, который эмитент планирует направлять на выплату дивидендов. Есть положительная статистика по эмитенту, а дивидендная политика формализована — перед нами «мечта рантье». Если же статистика по дивидендам неутешительна, соответствующей политики на будущее нет, но компания все равно демонстрирует устойчивые темпы роста биржевых котировок — имеем дело с «мечтой дальновидного спекулянта».

Наконец, определившись с тем, к какому типу игрока относится сам инвестор — рантье или спекулянт, — будет проще выбрать компанию с соответствующей моделью финансового поведения.