Информагентство Финам
0
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Нескорая помощь: как правительство может поддержать рубль

Очевидно, что рубль зависит от нефти. Предсказывать рубль на один день, месяц – бессмысленное занятие. Однако на длинном горизонте большое влияние на курс национальной валюты оказывает политика государства. В сегодняшних условиях единственный эффективный метод, который есть в распоряжении правительства РФ, способный поддержать курса рубля на горизонте один-три года, – это сокращение дефицита бюджета. Реформа, модернизация экономики – это все сработает в долгосрочной перспективе, но, к сожалению, нет никаких признаков того, что этим кто-то реально озабочен, а поэтому не будем на это реально рассчитывать. На Банк России рассчитывать не приходится. Его возможности повлиять на динамику курса рубля в краткосрочном периоде не будем оспаривать, но фундаментальные причины слабости рубля Центробанк самостоятельно "лечить" практически не способен.

Как правительство РФ может помочь рублю?

Для начала идентифицируем фундаментальные причины слабости национальной валюты:

  • бюджетный дефицит;
  • рост денежной массы, ведущий к инфляции;
  • рост зависимости доходов бюджета от "сырьевой ренты"; этот пункт можно раскрыть в целую диссертацию о причинах провала диверсификации российской экономики и низкой производительности труда;
  • хронический отток капитала.

Что уже делает правительство РФ и какие меры, вероятно, будут приняты в будущем:

  • сокращение расходов бюджета с целью уменьшения бюджетного дефицита;
  • увеличение налоговой нагрузки (сейчас обсуждается изъятие 1 трлн рублей дополнительных налогов с экспортеров, что может покрыть до 40% прогнозируемого дефицита консолидированного бюджета);
  • улучшение баланса платежей между бюджетом и госкомпаниями: меньше дотаций, больше дивидендов в бюджет;
  • давление на снижение инфляции, уменьшение темпов роста денежной массы, индексация зарплат и пенсий существенно ниже уровня инфляции, контроль над сокращением издержек госкомпаний и монополистов;
  • финансирование дефицита за счет внутреннего госдолга (пока госдолг находится на очень низком уровне, это оказывает положительное влияние на курс национальной валюты и не несет рисков зарождения финансовой паники).

Какие основные сценарии можно представить?

Оптимистичный сценарий

Условия: правительство РФ идет на а) повышение пенсионного возраста, индексацию пенсий в 2016 году на уровне 4%, т.е. существенно ниже и прогнозируемого уровня инфляции, и уровня инфляции в 2015 году; б) умеренное повышение налоговой нагрузки на экспортеров (по нашим оценкам, собрать 1 трлн рублей дополнительных налогов невозможно без повышения НДПИ на нефть и газ, но от этого правительство РФ уже отказалось); в) сокращение других статей бюджета, сокращение дефицита бюджета до 0-1% от ВВП; г) госкомпании также сокращают расходы, увеличивают выплаты дивидендов в бюджет; д) индексацию тарифов чуть выше нуля.

В этом случае темпы роста денежной массы существенно замедляются, нагрузка на резервные фонды минимальна, дефицит бюджета покрывается внутренними неинфляционными источниками. Растет реальная процентная ставка (дефицит рублей приводит к росту разрыва между номинальными ставками и инфляцией), внутренний спрос продолжает сокращаться, экономика под прессом, рубль незначительно номинально укрепляется, инвестиции в рублевые инструменты крайне выгодны и рентабельны. Инфляция будет рекордно низкой, возможно, даже на уровне ожиданий Центробанка (4-5%). Процентные ставки по ОФЗ и ставки по депозитам могут сложиться на уровне 8-10%. Если в этом сценарии начнут расти цены на нефть, то будущий отклик экономики на этот сценарий будет наиболее конструктивным и положительным. Однако, главный риск данного сценария в том, что цены на нефть останутся на низком уровне (меньше 60 долларов США за баррель). В этом случае стоит прогнозировать, что правительство РФ не сможет продолжать эту политику дальше, в предвыборный год (2017) соблазн напечатать денег и раздать их электорату возобладает, и мы перейдем к другому сценарию.

В этом сценарии, если цены на нефть останутся на уровне 50 долларов США за баррель, то курс рубля, вероятно, несколько лет будет стремиться к диапазону 60-70 рублей за доллар США, но если цены на нефть начнут восстанавливаться до уровня 65-70 долларов США за баррель, то реалистично будет увидеть рост курса рубля вплоть до 40-50 рублей за доллар США. Но Центробанк вряд ли пустит доллар ниже отметки 50, вновь начав пополнение золотовалютных резервов.

Главные риски: а) чрезмерное повышение налогов приведет к недоинвестированию в нефтяном секторе и через пять–десять лет приведет к падению уровня добычи и существенному падению доходов бюджета из-за растущей доли добычи на месторождениях с налоговыми льготами; б) на фоне падения темпов инфляции будет силен соблазн напечатать денег.

Умеренный (наиболее вероятный) сценарий

Условия: правительство РФ не сможет существенно сократить дефицит бюджета, будут использованы все возможные источники финансирования расходов по принципу "отовсюду понемножку". В этом сценарии также не верится в возможность собрать дополнительно 1 трлн рублей с экспортеров, а поэтому дефицит бюджета останется значительным – около 2% ВВП.

Невнятная политика государства приведет к неуверенности рынков и сохранению волатильности. Рубль будет и дальше на 100% привязан к цене на нефть, при этом на длинных горизонтах дополнительно плавно девальвируясь по уровню инфляции. Инфляцию удастся "придушить" до однозначной цифры, процентные ставки сложатся на уровне около 10%. Инвестиции в рублевые активы целесообразны только на коротких интервалах, в моменты перепроданности нефти и рубля. 2018 год будет критическим годом, если не придет помощь с рынка нефти. Инфляционные ожидания не "задушили", резервные фонды исчерпали, и эмиссионное покрытие популистских социальных выплат вызовет новый виток девальвации и инфляции. Нечто похожее происходило в Белоруссии в преддверии выборов президента, состоявшихся в декабре 2010 года, и парламента в сентябре 2008 года.

Курс белорусского рубля после парламентских выборов в Белоруссии в сентябре 2008 года

Курс белорусского рубля после президентских выборов в Белоруссии в декабре 2010 года

Источник: Источник: ЦБ РФ, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО), октябрь 2015.

При сохранении цен на нефть на уровне 50 долларов США за баррель, вероятно, вплоть до выборов удастся достичь стабилизации курса рубля на уровне 60-75 рублей за доллар США. Если же нефть нам поможет и подрастет до 60-70 долларов США за баррель, то можно будет увидеть укрепление рубля до 50-60 рублей за доллар США.

Пессимистичный сценарий (на данный момент наименее вероятный сценарий, судя по той дискуссии и настроениям, которые царят в правительстве РФ)

Условия: по сути, не важно, что будет делать правительство РФ, если это не соответствует тому, что изложено в сценариях, описанных выше.

Краткосрочный прогноз делать бессмысленно, очевидно, что в долгосрочной перспективе случится какое-либо из трех событий: а) либо рубль обесценится еще сильнее; б) либо цены на нефть вырастут до 100 долларов США за баррель, и это нас неожиданно спасет на несколько лет; в) либо введут административные меры в экономике, что откроет путь в сторону полной экономической деградации.

Я думаю, в этом случае, даже если цены на нефть вырастут до 60 долларов США за баррель, у нас будут все шансы увидеть курс 100 рублей за доллар США. А 2018 год станет годом неприятных экономических сюрпризов.



Цупров Владимир, ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс