Сергей Верпета
16
All posts from Сергей Верпета
Сергей Верпета in Сергей Верпета,

Акции ЛСР. Интересна ли компания для покупки?

Капитализация на момент написания блога на ММВБ:  58 026 617 088 рублей. Цена о.а. на ММВБ: 563 рубля

8 ноября 2007 года инвесторы купили на IPO12,5% из расчёта 1 777.14 руб за одну обыкновенную акцию ЛСР, P/E2007 составил 17,45. Сегодня акция торгуется на 68% дешевле (цена о.а. на момент написания блога 563,2 рубля) P/E2011 23,53. Те, кто покупал на IPO, явно ошиблись! Будет ли ошибкой покупка сейчас, после того как цена на акции сложилась в трое? Сможет ли компания начать резко наращивать прибыль уже со 2 полугодия 2012 года? В моём портфеле по стратегии Longum Tempus Fund 2 уже есть инвестиции в бизнес ЛСР, это облигации ЛСР-02. Последние дни меня терзает вопрос:  «может на фоне общего усиления аппетита к риску произвести замену облигаций на акции ЛСР?», и тогда получить потенциально бОльшую доходность по лимиту, но и взять бОльший риск на портфель. Вот на этот вопрос я попытаюсь найти ответ в этом посте.

Компания ЛСР представляет собой вертикально-интегрированную строительную группу компаний. Ключевые регионы развития:  Санкт-Петербург и Ленинградская область,  Москва и Московская область, Екатеринбург и Уральский регион. 


Бизнес-модель ЛСР не ограничивается простым девелопментом. Группа имеет высокую степень вертикальной интеграции, наверное,  самую высокую из публичных компаний России. Это позволяет в пиковые моменты рынка недвижимости собирать маржу практически на всей цепочки создания стоимости. Формула модели такая: нерудные материалы-стройматериалы-девелопмент-строительство-эксплуатация. В начале 2011 года Группа ЛСР вышла в новый сегмент рынка, создав предприятие ООО «ЛСР-Строй»,  предоставляющее генподрядные,  подрядные и инжиниринговые услуги в сфере нежилого строительства, в том числе, промышленных объектов и объектов соцкультбыта (объекты здравоохранения, образования, спортивного назначения и т.д.)








Текущая оценка акций компании на рынке представляет собой:
1)      акция стоит 48% от приходящихся по балансовой стоимости активов (P/B 2011 0,48). Т.е. по балансу на 1 акцию приходится 1183,95 рублей активов, цена акции напоминаю 563 рубля
2)      акция стоит 156% собственного капитала (P/BV 1,56).

Так почему же настолько низко инвесторы оценивают активы ЛСР? Ответ прост! из-за низкой рентабельности этих активов. Рентабельность активов в 2011 году составила всего 2,2%. Теперь надо посмотреть рентабельность всего задействованного капитала, чтобы понять, а создаёт ли ЛСР на данном периоде своей работы экономическую стоимость? Не буду приводить расчёт ROACE, просто привожу значение – в 2011 году оно составило 9,4%. В моей системе инвестиционных координат это низкое значение! И это первый неприятный момент!

Если проанализировать структуру капитала компании, то приходишь к выводу о том, что, так как компания оперирует с большой долей заёмного капитала в структуре долга, то ставит себя в сильную зависимость от ситуации на долговых рынках. Это второй неприятный момент!
Дивидендная политика. Компания при расчёте дивидендов использует чистую прибыль,  отраженную  в годовой бухгалтерской отчетности, составленной в соответствии с требованиями российского законодательства. Но имеет минимальное обязательство в соответствии со своей дивидендной политикой – это выплата не менее 20% от чистой прибыли, рассчитываемой по МСФО. 

При текущей цене дивидендная доходность составляет 3,6%. (дивиденд за 2011 20 рублей к цене 563 рубля, если допустить, что по итогам 2012 года заплатят не меньше). Текущая доходность облигаций приведена на кривой доходности:

Как видно из графика, облигации торгуются с 9-12% доходностями. Если не брать потенциал роста дивидендной доходности и потенциал роста курсовой стоимости, то облигации выглядят предпочтительней. Но…
…вполне возможно, что рост курсовой стоимости акций ЛСР состоится, и тогда Returnот инвестиций в акции будет больше, чем Return от инвестиций в облигации.

Рост прибыли компании зависит в конечном итоге от спроса не недвижимость на рынках присутствия Группы. Сегодня аналитики Уралсиба написали со ссылкой на «Ведомости», что «Первичный рынок жилья в Москве демонстрирует устойчивый рост... Ведущие московские девелоперы жилой недвижимости отмечают динамичный рост продаж квартир в новостройках на столичном рынке в 1 п/г 2012 г. Об этом сообщают «Ведомости», ссылаясь на данные компаний. В отчетном периоде темпы роста первичного рынка с уровней 1 п/г 2011 г. Исчислялись двузначными цифрами благодаря увеличению объемов продаж на фоне умеренного повышения цен. ...темпы которого у всех ключевых игроков превышают 30% год к году. Продажи квартир одного из крупнейших девелоперов в Москве, СУ-155, в 1 п/г 2012 г. по сравнению с уровнем годичной давности выросли в 2,3 раза в натуральном выражении, увеличившись более чем вдвое в денежном выражении. Группа ПИК (PIK LI – ПОКУПАТЬ) за тот же период нарастила продажи на 18% год к году и на 38% соответственно. У Группы ЛСР (LSRG LI – ПОКУПАТЬ) рост показателя составил впечатляющие 68% и 87% соответственно. В значительной степени этот рост объясняется низкой базой 1 п/г 2011 г., учитывая, что ЛСР относительно недавно начала наращивать присутствие на московском рынке.». вот выдержка из обзора Центра оценки и консалтинга Санкт-Птербурга:  «Со времени кризиса прошло уже 4 года, и петербуржцы постепенно стали оправляться после его последствий. Объем спроса на жилье постоянно растет. Так, по оценкам аналитиков Home estate в 2011 году на первичном рынке было продано на 25% жилья больше, чем в 2010, а в 2012 году по прогнозам компании будет продано на 35% больше, чем в 2011 году.  О покупательской способности говорит не только объем покупаемого жилья, но и его класс. Сейчас увеличивается количество сделок в классах комфорт и бизнес. В настоящий момент ситуация выглядит следующим образом: сделки с квартирами жесткого эконома составляют около 20%, в сегменте эконом+ - 35%, квартиры комфорт-класса покупают около 30% горожан, на квартиры класса бизнес и элит приходится 10 и 7% соответственно.»
 Дальше логика такая: рост продаж жилой недвижимости, если конечно он не обусловлен отложенным спросом будет  стимулировать запускать новые строительные проекты, что в свою очередь станет драйвером для роста спроса на весь ассортиментный перечень строительных материалов, производимых Группой.
Общий вывод к которому я пришёл тако:  замена облигаций ЛСР-02 на акции ЛСР увеличит рИсковость портфеля, но и увеличит потенциальную доходность, поэтому скорее всего я продам половину облигаций и на высвободившиеся деньги куплю акций ЛСР с перспективой удержания этой позиции в 6 месяцев, после чего проанализирую ситуацию и в зависимости от результатов буду действовать дальше.

Добавлено 6 августа 2012, 22:37

пропустил коэфициенты эффективности, сорри)))