Андрей Мовчан
19
All posts from Андрей Мовчан
Андрей Мовчан in Андрей Мовчан,

Структурные ноты: инструмент для любителей рулетки

Интересное исследование на тему "а что реально представляет собой внешне очень привлекательная нота". В общем-то, что и должна - крайне рискованный инструмент, с доходностью на бэктесте ниже, чем у индекса акций.

В комментах многие говорят, что негоже проверять ноту на бэктесте. Как раз - очень даже гоже. Нота - продукт статистический, банк, ее выпускающий, делает именно так - рассчитывает историческую доходность, и хеджируется более доходным "зеркалом".

Многие пишут - ноты бывают разные. Да, бывают. Но суть нот одна - большая комиссия для ориджинатора, которую платит клиент - а кто же еще?

НОТЫ.
Чем дальше, тем больше частные банкиры любят структурные ноты. В доверительной беседе они говорят: «А как же их не любить – за продажу клиенту фонда получаешь от силы 1%, да и то редко; за продажу ценной бумаги – 0,1%; за депозит теперь вообще штрафуют. А продал ноту – и комиссия от 3 до 5%, и если нота быстро «созревает», то клиента и 2 раза за год обернуть можно».
За такие комиссии (а общий доход всех «звеньев» цепи – организатора, посредника, частного банка – по хорошо сделанной ноте достигает 10% от объема) лучшие умы готовы структурировать лучшие ноты. А лучшей является такая нота, которая, одновременно приносит высокие комиссии, быстро заканчивается, и выглядит привлекательно для клиента. Именно выглядит, потому что быть привлекательной и одновременно приносить 10% посредникам никакая ценная бумага не может.
Недавно нам в руки попалась нота, активно продвигаемая одним из крупнейших российских банков. Предложенная в ноте стратегия предлагает инвесторам выплату ежеквартальных купонов по ставке 13.5% годовых в долларах при условии, что ни одна акция из портфеля на основе которого строится нота не упала более чем на 15% с даты выпуска данной ноты. В случае если хотя бы одна акция упала более чем на 15% купон накапливается и будет выплачен  по итогам квартала, на конец которого все акции в портфеле будут торговаться выше порога -15% от начальной цены, а если ни одна бумага за пятилетний период не упала более чем на 35% в момент истечения ноты она будет погашена по 100% от номинала. В случае если падение хотя бы одной акции составит более 35% от цены на момент выпуска ноты, нота погашается по цене в 65% от начальной стоимости, т.е. приводя к потере 35% от начально инвестированных средств. В то же время если динамика всех акций будет положительной, то нота будет принудительно погашена по номиналу, как только акции всех компаний будут торговаться выше заранее определенного верхнего барьера, который ежеквартально приближается к своей целевой величине на конце срока ноты, задавая наклонный коридор максимального роста цен акций.
На первый взгляд нота выглядит отлично: 13,5% годовых это огромный купон; падение на 35% акции из числа предложенных – явление не частое. Но тщательный анализ больше напоминает сеанс разоблачения черной магии.
Исторический (с 1990 года) анализ предложенного портфеля - Cisco, Unilever, Pfizer, Siemens, P&G, Apple, Samsung, GE, BMW, Boeing, Royal Dutch Shell – показывает, что в каждый период времени цена хотя бы одной акции высоко волатильна, и чаще всего эта волатильность проявляется для разных компаний в разное время. Ограничение на падение в 15% и 35% неожиданно оказывается очень жестким. Высокая волатильность курса акций приводит к тому, что деньги инвестора оказываются под риском сразу с обеих сторон - при росте рынка нота будет выкуплена по номиналу, а при падении инвестор потеряет 35% от её стоимости. Вероятность получить купонную доходность обусловлена совпадением сразу трех факторов: цены акций не должны вырасти, цена ни одной акции не должна упасть более чем на 35%, в этом же момент ни одна акция не должна упасть более чем на 15%. Вероятность того, что хотя бы одна компания показывает падение цены акции на 15% крайне высока в каждом периоде.
Более того: сегодня текущие рыночные условия могут оказаться одними из наименее подходящих для инвестиций в ноту, предполагающую стабильность курса акций. Текущие значения P/E для индекса S&P500 за весь исторический период достигались лишь несколько раз: каждый раз это было перед кризисами и по их окончании. После достижения сопоставимых значений P/E рынки акций либо существенно падали, либо очень быстро восстанавливались.

В последний раз рынок акций США был в сопоставимых условиях (исходя из значений PE и PE Schiller) в следующие даты:

Shiller P/E reached levels comparable to current
01/02/1997
PE reached levels comparable to current
01/05/2008
01/02/1998
01/01/1992

Мы конечно не отказали себе в удовольствии прогнать ноту на софте собственного производства для анализа структурных продуктов.

Доходность стратегии тестировалась для каждого календарного дня с 1990 года по сегодня, рассчитывая конечный результат покупки ноты в каждый из этих дней. Симуляция на исторических данных показывает, что средняя доходность такой стратегии составила бы минус 8.62% в абсолютных величинах и минус 16.99% в аннуализированной доходности. Медианная доходность составила минус 10.2% и минус 11.38% соответственно (см первую таблицу и график).
Как видно из распределения доходностей, до 2011 года такая стратегия в основном приносила бы инвестору в большинстве случаев 35% потерю капитала, в то время как положительная доходность достигалась бы в очень узких временных интервалах. С 2011 года такая стратегия показывает в большинстве случаев положительную доходность. Тем не менее, за тот же период индекс S&P 500 принес существенно большую доходность при меньшей волатильности. Получается что инвестирование напрямую в индекс выгоднее, чем в эти ноты.
Следует учитывать, что с 2011 года одной из причин роста фондового индекса США и акций ведущих компаний была очень мягкая монетарная политика в большинстве развитых стран, в то время как на сегодняшний идет ее ужесточение, и с высокой вероятностью в течение нескольких лет монетарная политика ЕЦБ также будет ужесточаться. В таких условиях фондовый рынок может оказаться крайне волатильным, особенно учитывая, что показатели P/E находятся на значениях существенно выше среднеисторических (см вторую таблицу).
На третьем графике показана частота распределения доходности стратегии по различным интервалам доходности (в абсолютных величинах). Вероятность потерять 35% от капитала является наиболее высокой и составляет более 37% (в 3697 случаях покупки ноты из 9986 дней включенных в симуляцию). Вероятность получить околонулевую доходность составляет почти 17%, а вероятность получить любую положительную доходность 31.2%.
График анализированной доходности (четвертый график) также показывает, что структура ноты ограничивает прибыли сверху, в то время как потеря капитала может произойти уже очень быстро после даты инвестиций, что порождает очень высокие потери в аннуализированном выражении.

Что из всего этого следует? Следует четыре важных вывода:
(1) Чтобы кто-то заработал ненормально высокий доход (например комиссию в 10%), кто-то должен потерять деньги. Если вы не знаете, кто это – то это со 100%-ной вероятностью вы.
(2) Ноты – это инструмент получения высоких доходов посредниками. Значит – они по определению должны статистически приносить убытки клиентам. Это не значит, что ноты никогда не приносят прибыль клиентам. Но вы же не будете инвестировать в ноту раз в жизни! А системное инвестирование в них приведет к убыткам почти наверняка.
(3) Красиво выглядящий продукт совершенно не обязательно является красивым на самом деле. Скорее наоборот – он с большой вероятностью принесет вам убытки. Единственное лекарство – провести анализ. Для этого вам нужны данные и технологии. Они есть у профессионалов. Обращайтесь к независимым профессионалам.
(4) Нет волшебного средства для зарабатывания больше чем безрисковая ставка. Если вы ищете дополнительный доход – ищите тех, кто обладает преимуществами – знаниями, технологиями, готовностью тратить время и силы на управление портфелем, и поймите, почему они готовы поделиться с вами. Нота – фиксированный инструмент, в нем нет и не может быть добавленной стоимости для покупателя, как бы красиво она ни выглядела.

Впрочем, как и в казино (и даже чаще, чем в казино) с нотой может и повезти. Так что любители рулетки с повышенной вероятностью выигрыша могут продолжать играть в ноты.

Movchan Advisers