Информагентство Финам
2
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

"Газпром" - миссия невыполнима

ПАО "Газпром"

Рекомендация

Держать

Целевая цена:

145,57

Текущая цена:

132,07

Потенциал роста:

10,22%

ISIN:

RU0007661625

Инвестиционная идея

  • ПАО "Газпром" - глобальная энергетическая компания, на которую приходится 11% мировой и 66% российской добычи газа. В 2016 году компания добыла 3 202,50 млн баррелей нефтяного эквивалента.
  • Его доля в мировых запасах газа составляет 17%, в российских - 72%. По состоянию на 31 декабря 2016 года запасы углеводородов группы "Газпром" по международным стандартам PRMS оцениваются в 173,3 млрд баррелей нефтяного эквивалента.
  • Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой составляет 171,2 тыс. км. Более 50% газа реализуется на внутреннем рынке, остальное поставляется более чем 30 странам.
  • По основным мультипликаторам акции компании можно считать умеренно недооцененными относительно прочих глобальных нефтегазовых компаний.
  • Главным дисконтирующим фактором при оценке "Газпрома" является то, что, несмотря на большой free float, компания полностью контролируется государством. Фактически компания является инструментом внешнеполитического влияния. Это вызывает противодействие со стороны ряда европейских государств, что чревато потенциальными потерями доли компании на ключевых рынках.

Мы присваиваем обыкновенным акциям ПАО "Газпром" рекомендацию "Держать" c целевой ценой 145,57 рублей, что означает потенциал роста в пределах 10,22%.

Основные показатели акций

Код в торговой системе

GAZP

Рыночная капитализация

55 573

Стоимость компании (EV)

87 439

Кол-во обыкн. акций

23 673 512 900

Free float

46%

Мультипликаторы

P/S

0,61

P/E

3,92

EV/EBITDA

4,44

NET DEBT/EBITDA

1,62

Рентабельность EBITDA

21,64

Краткое описание эмитента

ПАО "Газпром" - глобальная энергетическая компания. Основные направления деятельности - геологоразведка, добыча, транспортировка, хранение, переработка и реализация газа, газового конденсата и нефти, реализация газа в качестве моторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

На "Газпром" приходится 11% мировой и 66% российской добычи газа. "Газпром" располагает самыми богатыми в мире запасами природного газа. Его доля в мировых запасах газа составляет 17%, в российских - 72%. По состоянию на 31 декабря 2016 года запасы углеводородов группы Газпром по международным стандартам PRMS оцениваются в 173,3 млрд баррелей нефтяного эквивалента.

Финансовые показатели, млрд руб.

2016

2015

Изменение

Выручка

6 111

6 073

0,62%

EBITDA

1 322

1 875

-29,47%

Чистая прибыль

952

787

20,90%

Чистый долг

1 933

2 083

-7,21%

Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой составляет 171,2 тыс. км. Свыше половины продаваемого газа "Газпром" реализует на внутреннем рынке. Кроме того, компания поставляет газ в более чем 30 стран ближнего и дальнего зарубежья.

Компания входит в четверку крупнейших производителей нефти в РФ. "Газпром" также владеет крупными генерирующими активами на территории России. Их суммарная установленная мощность составляет порядка 17% от общей установленной мощности российской энергосистемы. Кроме того, "Газпром" занимает первое место в мире по производству тепловой энергии.

Добыча углеводородов группой "Газпром", с учетом доли в добыче компаний, инвестиции в которые классифицированы как совместные операции, в 2016 году составила 3 202,50 млн баррелей нефтяного эквивалента, что на 1,02% больше результата предыдущего года.

Free float акций компании по данным Московской биржи составляет порядка 46%. Контрольный пакет "Газпрома" в размере 50,23% принадлежит государству, в том числе 38,37% через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом, 10,97% через АО "Роснефтегаз" и 0,89% через ОАО "Росгазификация". 

Финансовые результаты

В 2016 году выручка "Газпрома" выросла год к году на 0,62% и достигла 6 111,05 млрд рублей. Согласно опубликованной консолидированной финансовой отчетности по международным стандартам (МСФО) EBITDA компании (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) за 12 месяцев 2016 года упала на 29,47% по сравнению с показателем аналогичного периода прошлого года – до 1 322 млрд рублей. Чистая прибыль, относящаяся к акционерам ПАО "Газпром", выросла на 20,90% и составила 952,64 млрд рублей. Значительный вклад в рост прибыли принесло положительное сальдо между прибылью и убытком по курсовым разницам, которое составило 453,69 млрд рублей против 464,05 млрд отрицательной разницы годом ранее.

Чистый долг "Газпрома" снизился на 7,2% - с 2 083 млрд рублей на 31 декабря 2015 г. до 1 932 млрд рублей на 31 декабря 2016 г. Снижение данного показателя связано с уменьшением суммы кредитов и займов в рублевом эквиваленте в связи со снижением курса доллара США и евро, что было частично компенсировано уменьшением денежных средств и их эквивалентов на 31 декабря 2016 года.

Скорректированная инвестиционная программа "Газпрома" в 2016 году составила 853,01 млрд рублей. В соответствии с утвержденным бюджетом (финансовым планом) ПАО "Газпром", объем финансирования инвестиционной программы в 2017 году предусмотрен в объеме 910,67 млрд рублей.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Газпром" на 2017 г.

$ млн.

2015

2016

2017П

Выручка

99 084

90 952

105 284

EBITDA

30 586

19 679

23 433

Чистая прибыль

12 841

14 163

11 044

Рентабельность по EBITDA

30,87%

21,64%

22,26%

Рентабельность по чистой прибыли

12,96%

15,57%

10,49%

Дивиденды

Дивидендная политика ПАО "Газпром" позволяет направить на выплату дивидендов от 17,5% до 35% чистой прибыли при условии, что резервный фонд компании полностью сформирован. Расчет дивидендов выглядит следующим образом: прежде всего часть чистой прибыли направляется на формирование резервного фонда (если он не полностью сформирован), другая часть чистой прибыли в размере 10% направляется на выплату дивидендов. Еще часть чистой прибыли в размере до 75%, но не менее 40%, резервируется для использования на инвестиционные цели "Газпрома". И, наконец, оставшаяся после всех этих отчислений часть чистой прибыли, направляется поровну на выплату дивидендов и резервирование для использования на инвестиционные цели.

Поскольку компания контролируется государством не полностью напрямую, а частично через "Роснефтегаз", вопрос, распространяется ли на нее требование правительства направлять на дивиденды 50% прибыли по МСФО, остается спорным. До последнего времени руководству компании, заручившись поддержкой президента страны, удавалось отбиться от претензий правительства.

По итогам 2015 года на дивиденды было направлено 186,78 млрд рублей, что составляло 24% приходящейся на акционеров консолидированной чистой прибыли ПАО "Газпром", рассчитанной по МСФО. Размер дивидендов, начисленных на одну обыкновенную акции, составил 7,89 рублей, дивидендная доходность – 5,41%.

По итогам 2016 года Совет директоров "Газпрома" рекомендовал акционерам направить на дивиденды 20% от чистой прибыли по МСФО, что составляет 190,33 млрд рублей. На одну акцию приходится 8,0397 рублей, дивидендная доходность к текущей цене составляет 6,09%. Датой составления списка лиц, имеющих право на получение дивидендов, рекомендовано определить 20 июля 2017 года. 

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Компания

Страна

Кап-я,

EV,

EV/S

EV/EBITDA

P/E

Ч. долг/

$ млн.

$ млн

2016

2017П

2016

2017П

2016

2017П

EBITDA

Газпром

РФ

55 573

87 439

0,96

0,95

4,44

4,26

3,92

5,03

1,62

Компании для сравнения

Royal Dutch Shell PLC

Нидерланды

230 466

303 812

1,30

1,00

9,80

5,76

28,01

15,21

2,37

PetroChina Co Ltd

Китай

195 191

255 938

1,09

0,91

6,32

5,48

171,09

31,20

1,50

Total SA

Франция

131 189

158 310

1,06

0,95

7,11

6,09

15,83

12,80

1,22

Petroleo Brasileiro SA Petrobras

Бразилия

66 883

192 451

2,13

1,67

6,78

4,56

38,16

9,14

4,42

Eni SpA

Италия

59 572

76 381

1,24

0,97

6,98

4,19

 -

24,27

1,54

Suncor Energy Inc

Канада

53 701

64 280

3,25

2,54

14,30

7,78

 -

23,62

2,35

Медиана

 

 

 

1,27

0,98

7,04

5,62

33,09

19,41

1,94

Оценка

У ПАО "Газпром" относительно высокий чистый долг, хотя его отношение к EBITDA имеет значение, близкое к показателям отрасли, а коэффициент EV/EBITDA ниже среднеотраслевых значений. Это свидетельствует о некоторой недооценке компании относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли. Причиной такого отставания является полная, несмотря на большой free float, подконтрольность газового гиганта государству. Ключевые стратегические решения принимаются или как минимум согласовываются на самом высоком политическом уровне. Помимо преследования коммерческих интересов "Газпром" вынужден служить еще и инструментом внешнеполитического влияния, что вызывает противодействие со стороны ряда европейских государств. В частности, Еврокомиссия по заявлению рада восточноевропейских стран ведет в отношении "Газпрома" антимонопольное дело, которое может обойтись газовому гиганту штрафом в размере до 10% выручки.

Мы рассчитали целевую стоимость "Газпрома" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2017 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и риска, связанного с контролем компании со стороны государства, мы применили дисконт в размере 30%. К сожалению, этот дисконт сократил значительную часть потенциала роста, определяемого относительной недооценкой. 

Прогнозная EBITDA на 2017 г., $ млн.

23 433

Целевой уровень EV/EBITDA

5,62

Оценка по EV/EBITDA, $ млн.

87 507

Дисконт

30%

Итоговая оценка, $ млн.

61 255

На обыкновенную акцию, $

2,59

Наша итоговая прогнозная стоимость "Газпрома" составила $61 255 млн., $2,59 или 145,57 рублей по курсу на дату оценки на обыкновенную акцию. Таким образом, наша оценка предполагает рост стоимости акций на 10,22% от текущих уровней. Мы считаем, что акции ПАО "Газпром" не имеют существенного потенциала роста, и даем рекомендацию "Держать".

Технический анализ

Акции "Газпрома" заметно отстают от рынка. В 2016 году они подорожали на 13,56% на фоне общего роста рынка на 26,27% по индексу ММВБ. С начала 2017 года в рамках общей коррекции рынка "Газпром" потерял 14,6% капитализации против снижения индекса на 11,7%.

На месячном графике отчетливо видно, что бумаги компании, толком не успев восстановиться после обвала 2008 года, начиная с 2012 года пребывают в долгосрочном боковом коридоре, ограниченном довольно широкими границами в районе 110-120 рублей снизу и 160-170 рублей сверху, регулярно возвращаясь в зону 135-145 рублей за акцию. До выхода за пределы этих границ говорить о какой-либо направленной динамике не приходится.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"



Калачев Алексей