ZeroHedge
0
All posts from ZeroHedge
ZeroHedge in ZeroHedge,

Джон Гусман: «Руководство по выходу из пузырей»

Взято из «Weekly Market Comment» Джона Гусмана

…перенесемся в настоящее время, которое меня абсолютно не радует, в большей степени, вследствие имеющейся в наличии комбинации самоуверенности, однобокого бычьего настроения, переоценки и перекупленности рынка на много лет вперед. Без сомнения, отсутствие последствий (на сегодняшний день) заставило инвесторов верить, что они никогда и не наступят. В момент, когда они все-таки приходят, предшествующий им пузырь кажется очевидным, но это обычная история, когда спекулятивность ситуации становится понятной, только уже оглядываясь назад. Нижеприведенные графики являются напоминанием того, где мы сейчас находимся.

Индекс S&P 500:

 

 

История ясно преподает урок, показывая, что данный эпизод должен закончиться снижением, которое сотрет годы и годы предыдущей прибыли рынков. Факт того, что только немногие инвесторы (от общего их числа) смогут выскочить, является всего лишь вопросом арифметики и законов поддержания баланса. Лучшее, на что могут рассчитывать инвесторы – надежда, что найдется кто-то другой, кому можно будет сбросить свой груз, но это требует везения и того, что я называю «руководством по выходу из пузырей»: Вы можете выскочить, только если запаникуете раньше остальных. Это несложно представить также в виде игры с недостающими стульями с уменьшением в прогрессии количества лохов.

Почему большинство инвесторов не смогут выйти? Ответ заключается в том, что их уход нечем будет сбалансировать. Каждый торговый день только доля в 1% от общей рыночной капитализации меняет своего владельца, и большую часть из этого составляет высокочастотная торговля и перебалансировка портфелей среди уже имеющихся владельцев активов. Имейте ввиду, что для выхода из акций инвестором, без того чтобы в них зашел кто-то другой, необходимо их простое изъятие с рынка. Подобным источником чистого изъятия акций является их обратный выкуп корпорациями, масштабы которого достигли за последние годы 500 миллиардов долларов США. Это все еще меньше 4% в год от общей рыночной капитализации и является верхним лимитом количества процентов инвесторов с шансами успешно выскочить из данного пузыря, не принимая во внимание призрачную надежду на множество лохов, которым владельцы активов смогут их продать.

Примечательно, что наибольшая активность, связанная с обратным выкупом акций, совпадает с пиками рынков: количество обратных выкупов, фактически, сокращаются на рыночных низах. Как указывает наш друг из Англии Альберт Эдвардс, денежного потока корпораций недостаточно для того, чтобы финансировать байбэки и другие корпоративные расходы, поэтому обратные выкупы обычно фондируются преимущественно при помощи выпуска долга. Если Вы осознаете, что большая часть корпоративного долга имеет дюрацию менее 8 лет, и что внутренняя стоимость рынков в настоящий момент предполагает по нашим оценкам негативный общий возврат для S&P 500 на данный период времени, мы уверены, что обратные выкупы корпорациями вредны и не служат в пользу инвесторов. Более того, добрая часть обратных выкупов используется для возмещения отсутствия покупателей акций на рынке и служит во имя интересов инсайдеров корпораций. Это напоминает, как если бы кто-то восклицает: «Эй! Я приготовил для Вас пиццу!», и затем съедает эту пиццу прямо перед Вашим носом.

 

 

 

Обратите внимание на графике ниже, что наибольшее количество байбэков (красная линия внизу в плоскости отрицательной стоимости) обычно финансируется с помощью выпуска корпоративного долга (зеркальное отображение в виде черной линии в плоскости положительной стоимости). Данные обратные выкупы с участием заемных средств имели наибольшие объемы на рыночных верхах, как это было 1999-2000, 2007 и сегодня. Легко убедиться, что история корпоративных обратных выкупов акций является хроникой их покупок компаниями при помощи заемных денег на пиках рынка и отказом от байбэков в моментах, когда акции являлись наиболее разумно оцененными.

 

 

В любом случае, причиной, по которой владельцы активов не могут выскочить из пузыря, является то, что это потребует приход и выкуп у них акций другими инвесторами, а в условиях того количества медведей, находящихся на самом низком уровне за 27 лет, эти потенциальные покупатели все больше составляют из себя стоимостных инвесторов (подобно нам) со стороны которых спрос, вероятно, возникнет только при меньших ценниках на имеющуюся внутреннюю стоимость активов.

Хорошей новостью является то, что история дает повод рассчитывать на предстоящие и возникающие время от времени возможности, когда снижение стоимости активов сочетается с улучшением дел в экономике. Мы часто пропускали подобные возможности в большинстве рыночных циклов, и наши методы не всегда проходили стресс-тесты после того, как мы их оценивали, оглядываясь назад. Но необходимо помнить, что чтобы испытать падение на 55%, как это было с S&P 500 в 2007-2009 годах, вначале надо потерять 30% своих фондов, а затем еще дополнительно 35% от оставшейся суммы. Мы не хотим принимать участие в том, что инвесторам по принципу «купи и держи» предстоит испытать.

На прошлой неделе Investors Intelligence сообщили, что процент по-медвежьи настроенных экспертов упал до 27-летних низов в 13.3%, что в последний раз случалось в 1987 за два месяца до обвала рынка того года. Не стоит упоминать, что инвесторы не любят прислушиваться к сдерживающим голосам на спекулятивных рынках, и это является причиной отсутствия осторожности. Мы уже видели несколько бесшабашных наскоков парней, которые говорили сами себе на пике 2000 года: «Нужно всего лишь купить рынок и держать», а также: «Игнорируйте призывы что-то менять» на пике 2007 года. Моя дочка-подросток называет эти воззвания «кибер-программированием быков», подобные промахи свойственны тем, кто неправильно сделал выводы из проведенного нами опыта в 2009 году. Его выводы можно представить в контексте двух краеугольных камней — моих результатов стресс-тестов для «двух исходных данных» в промежутке послевоенного времени и эпохи депрессии 2009 года, когда мы упустили лучшую возможность данного цикла: переложиться в лонг или даже с кредитными плечами позицию, следуя подъему внутренней стоимости активов на фоне раннего восстановления рыночной активности. Тем не менее мы терпеливо и сознательно отдаем предпочтение другому краеугольному камню: избежание рыночного риска перед лицом экстремальной комбинации высокой самоуверенности, однобокости бычьих настроений, переоценки и перекупленности рынка на много лет вперед. Может создаться упрощенное представление того, что мы просто являемся перманентными медведями. Принимая во внимание, что предсказуемые рыночные потери, которые следуют за пузырями, сложно предугадать по времени, совершенно естественно верить в то, что данные последствия не наступят. Хорошо известно, что наименьшие опасения у людей были в 2000 и 2007 годах.

Я согласен с принципом того, что инвесторы, проповедующие принцип «купи и держи», должны соблюдать правила долгосрочности вложений. Необходимо понимать, что следует учитывать падение рынка на 40-55% в ближайшие несколько лет, и что процент активов, купленных на основании пассивной стратегии «купи и держи», должен быть соотнесен с тем, как скоро планируется начать тратить данные фонды. В настоящий момент длина предстоящего цикла S&P 500 оценивается в 50 лет, поэтому инвесторы, планирующие потратить свои активы, примерно, через 15 лет, вероятно, должны иметь не больше 30% своих активов в не захеджированных позициях. Инвесторы с горизонтом в 50 лет или те, кто собирается добавлять существенные новые суммы к своим имеющимся инвестициям через какое-то время, могут обоснованно открывать большее количество подобных открытых позиций. Долгосрочные инвесторы должны также иметь ввиду, что на основании исторически обоснованной оценки мы прогнозируем 10-летний общий доход для индекса S&P 500 всего лишь в 1.5% в год от текущих цен, поэтому принимая во внимание дивидендную доходность в 2%, мы ожидаем значение индекса через десятилетие ниже сегодняшних уровней (ознакомьтесь: «Бритва Окхама и цикл рынка», — в качестве ревю данных расчетов).

Как заметил на предыдущей неделе стоимостной инвестор Ховард Маркс:

“Сегодня я считаю важным обращать больше внимания на предотвращение потерь, чем на погоню за прибылью. И хотя я не имею никакого понятия о том, что станет катализатором в приближении или отдалении часа расплаты, я не думаю, что сейчас еще слишком рано думать о сегодняшнем беззаботном состоянии рынка. Мне очевидно, что данная ситуация создает уровень риска, который не компенсируется соответствующей за него премией.”

Итак, в то время, как многие аналитики преждевременно кричат о победе в середине рыночного цикла на рекордных хаях и на фоне исторически самых высоких оценок стоимости рынка (за исключением пика 2000 года), помните о двух краеугольных камнях. Первый: комбинация высокой самоуверенности, однобокости бычьих настроений, переоценки и перекупленности на годы вперед всегда компенсировалась резкими рыночными потерями на протяжении всей истории снова и снова. Второй: крепкая рыночная основа на соотношении рисквозврат (обеспечивающая открытие лонгов или даже с использование кредитного плеча позиции), возникающая в каждом рыночном цикле, обычно следующая за снижением оценки внутренней стоимости активов на фоне раннего восстановления рыночной активности. Мы уверены, что один из этих краеугольных камней описывает настоящее положение дел на рынке, а появление другого стоит того, чтобы терпеливо его дожидаться.

Источник