Анна
2
All posts from Анна
Анна in Анна Телешова. Ищу Грааль,

Фундаментальная ошибка – P/E

Не бывает плохих или хороших акций,
бывают акции дешёвые или дорогие.

Бенджамин Грэм, «Разумный инвестор»

Если вы используете расчёты,
то не обязательно достигнете вершин,
но зато не погрузитесь в безумие.

Уоррен Баффетт, амер. инвестор

Мне неоднократно доводилось слышать аргументы о недооценке и переоцененности каких-либо акций или рынков «по фундаментальным показателям». Посмотрите, как недооценен российский рынок акций! Средний показатель P/E на российском рынке равен всего 5,8! Или же, компания провела очень хороший пиар перед выходом на биржу, заманила кучу доверчивых людей… Но все нормальные инвесторы от нее отворачиваются, ведь ее P/E больше 50. Кому нужны такие инвестиции!

Отношение стоимости компании к ее прибыли (или коэффициент P/E) является самым популярным «фундаментальным показателем». Ни одна оценка эмитента не обходится без этого коэффициента. Его очень легко считать, не менее легко «интерпретировать». Есть адекватный интервал, в котором должен находится этот коэффициент. Акции, выбивающиеся из этого интервала, являются либо недооцененными (коэффициент низкий), либо переоцененными (коэффициент высокий).

Что такое P/E?

Традиционно, коэффициент P/E определяют как количество лет, необходимых для возврата инвестиций. То есть P/E равный пяти, означает, что вы отобьете свои вложения в данную бумагу через пять лет. Удобно, правда?

Математически коэффициент P/E считается, как цена одной акции, деленная на прибыль на акцию. Никогда не понимал, зачем делать лишнее арифметическое действие, когда можно поделить капитализацию компании на ее прибыль. Число в результате получится одно и то же. Зато сразу становится легче объяснить этот показатель инвестору-новичку. Если компанию можно купить за миллион, и она приносит ежегодную прибыль в 200 тысяч, то я выйду в ноль за пять лет.

Еще проще объяснить обратный показатель E/P – это не что иное, как рентабельность (доходность) бизнеса. Выражается в процентах, а значит вложения в акцию можно легко сравнить с другими инструментами. Если P/E равен 5, то доходность составляет 20% годовых. Если альтернативный вариант обещает 15% годовых, я лучше буду инвестировать  в акцию.

Простота и легкость использования определили популярность данного коэффициента среди инвесторов и аналитиков. Вот только фундаментальным показателем этот коэффициент не является.

Фундаментальные и технические показатели

Запомните: не бывает фундаментальных и технических показателей! Показатели бывают фактические и расчетные. Фактические мы берем из заслуживающих доверия источников, например, из отчетности компаний, официальной статистики, с биржи. А расчетные получаем, производя арифметические действия с фактическими показателями. Прибыль  компании и котировки акций – это фактические показатели. А, например, рост стоимости акций и дивидендная доходность – расчетные.

Фундаментальным и техническим может быть анализ. Анализ – это поиск причинно-следственных взаимосвязей между различными явлениями и показателями. Фундаментальный анализ концентрируется на бизнесе и его перспективах. Технический – на колебаниях цены акций. Цели у анализов разные, а вот показатели могут использоваться одни и те же.

Очевидно, что P/E – показатель расчетный. Вечная проблема с расчетными показателями – непонимание того, что же они считают. Элияху Голдратт устами Ионы, персонажа из книги «Цель», говорит «Люди просили меня проверить их расчеты. Но я научился не терять время на проверку цифр потому, что цифры всегда правильные. Однако, когда я проверял допущения, которые они сделали при расчетах, те всегда оказывались неверными». К инвестициям это относится в полной мере. Как часто мы просто смотрим на P/E, коэффициенты Шарпа, Альфа, Бета, весьма смутно представляя, что стоит за этими цифрами.

Фундаментальный анализ и P/E

Главная особенность коэффициента P/E состоит в том, что он пытается связать данные из разных периодов. Судите сами: итоговая цифра связывает ПРОШЛУЮ прибыль компании с СЕГОДНЯШНИМИ ожиданиями инвесторов относительно БУДУЩИХ доходов фирмы. Поэтому, принимая решения об инвестициях в ту или иную бумагу, не зацикливайтесь на одном показателе.

Допустим, грамотный инвестор очень хочет возвращать свои вложения в течение пяти лет. Исходя из этого предположения, он фундаментально анализирует эмитентов.

Вот российская сеть по продаже бытовой техники «Н-Аудио», которая заработала в 2014 году 150 млн. долларов. Неплохо, но фундаментального инвестора интересует будущее этой компании. Западные санкции лишили сеть доступа к дешевым кредитам, значит, развитие сети в ближайшие годы сильно замедлится. Девальвация рубля вызвала резкий рост стоимости обслуживания уже взятых кредитов, а это – резкое увеличение расходов и снижение прибыли. Сеть не производит бытовую технику, а закупает ее за рубежом, значит себестоимость товаров также выросла из-за роста курса доллара. Вдобавок ко всему, системный кризис в российской экономике приводит к падению реальных доходов населения, соответственно, к падению спроса на дорогие покупки.

Итак, развитие замедлится, доходы упадут, расходы вырастут. Как это отразится на будущих прибылях компании? Наш инвестор предполагает, что в 2015 году прибыль компании упадет в два раза, в 2016 году роста прибыли еще не произойдет, а с 2017-го компания вместе с экономикой начнет выбираться из кризиса с темпом роста прибыли 10-15% в год.

Переведем все в деньги. За пять лет компания заработает 436 млн. долларов, т.е. 87 млн.  в год. Вы помните, что наш инвестор ориентируется на доходность 20%? Он готов купить эту компанию за 87/0,2 = 436 млн. долларов. И это, учитывая проведенный выше анализ, вполне адекватная цена за «Н-Аудио».

Но тут на рынок приходит наивный инвестор, «изучивший» фундаментальный анализ на двухнедельных курсах. Он смотрит на прибыль 150 млн., цену компании 436 млн. И делает «гениальный» вывод: а компания-то недооценена – ее P/E равен 2,91!!!

А наш грамотный инвестор тем временем заинтересовался социальной сетью для инвесторов «ВДоле», которая совсем недавно вышла на биржу, заработав за 2014 год 3 млн. долларов прибыли. Интерес к финансам и инвестициям во время кризиса резко вырос – всем хочется сохранить или даже приумножить сбережения. Рекламные бюджеты в условиях кризиса перемещаются в интернет-сферу. Социальная сеть предлагает таргетированную рекламу для рынка В2В, а пользователям сети – обучающие продукты и финансовые сервисы, например, подсчет и сравнение P/E различных компаний на рынке

С учетом небольшого размера компании и позитивных тенденций для нее, грамотный инвестор предполагает, что «ВДоле» сможет удвоить свою прибыль, как в этом, так и в следующем году, затем пойдет насыщение рынка, «болезнь роста», «эффект убывающей отдачи», и темп роста прибыли замедлится.

Снова считаем доллары. За пять лет компании по мнению грамотного инвестора заработает 87 млн. долларов прибыли или 17 млн. в год. Если компания за пять лет заработает 87 млн., а инвестор хочет отбить свои вложения за те же пять лет, очевидно, что он оценит эту компанию в 87 млн. Опять же, такая цена – справедливая, если фундаментальный анализ был проведен на совесть.

А наивный инвестор снова смотрит по верхам: прибыль 3 млн, а капитализация 87 млн. P/E – 29,16! Только клинические оптимисты и идиоты будут вкладываться в эту бумагу, она же безбожно переоценена.

Как использовать P/E?

Само по себе низкое или высокое значение P/E не означает ровным счетом ничего. Важны допущения, сделанные при расчетах. Низкий P/E акций на ММВБ (6,7 – самый низкий в мире) означает не «фундаментальную недооценку» российского рынка, а неверие инвесторов в то, что российские компании смогут поддерживать уровень доходности в долгосрочном периоде. А может, инвесторы учитывают политические риски. А может еще что-то.

Не надо считать участников рынка глупее себя. За каждой итоговой цифрой, показателем стоят какие-то рассуждения и допущения. Вы можете с ними соглашаться, а можете – нет. Барак Обама считает, что санкции «разорвали экономику России в клочья», для него коэффициент P/E=6,7 даже завышенный, вот двойка-тройка была бы в самый раз. Наше правительство уверено, что экономика, пусть и не завтра, но оправится от санкций, поэтому считает P/E=6,7 адекватной оценкой. Оптимистичный патриот уверен, что санкции только помогают нашим компаниям стать сильнее, соответственно, P/E=6,7 – это просто смешно, надо срочно покупать. С кем согласны вы? Точно так же нужно пройтись и по остальным возможным причинам «низкого» P/E российских компаний, и тогда можно принять адекватное решение.

Использование простого коэффициента P/E для оценки привлекательности акций возможно при определенных условиях. Если вы внимательно читали статью, то должны уже сами догадаться, при каких. Рынок, на котором работает компания, должен быть стабильным – никаких потрясений в виде резкого роста или же крутого падения не ожидается. Сама компания достигла этапа зрелости, когда увеличение прибыли в разы уже невозможно, но стабильность рынка позволяет удерживать рентабельность на хорошем уровне или даже немного наращивать прибыль. В таких условиях коэффициент P/E действительно имеет практическую пользу.

Никогда не смотрите на итоговые результаты, анализируйте, как они получились.

Nick Cherry

С этой статьей также читают: