Информагентство Финам
2
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Оценка рынка акций РФ упала до минимумов с 2009 года, но это окажет поддержку котировкам лишь при стабилизации экономики


Изображение Shutterstock
Российские активы в глазах инвестора

В начале 2015 г. российская страновая премия достигла новых максимумов, невиданных с 2009 г. - 9.4% (отклонение от нормализованного значения около 8%) из-за специфических факторов - рисков неплатежей по внешнему долгу после понижения суверенного рейтинга ниже инвесткатегории.

Мы считаем высоковероятным понижение рейтинга РФ ниже инвесткатегории и сохранение санкций в текущем году. В базовом сценарии ждем, что в 2015 г. оправданные уровни CDS (вне острых кризисных периодов) повысятся до 350 пунктов. В позитивном сценарии (при снятии санкций), мы можем увидеть возврат CDS РФ к 220-250 б.п. Острокризисные периоды, которые мы ожидаем в 1-ом полугодии, предполагают кратковременный "заход" CDS РФ в зону 600-750 пунктов.

Оценки российского рынка акций из-за комплекса внутренних и внешних факторов опустились до минимумов с 2009 г. по мультипликаторам PEG и PCF. Экстремально низкие оценки окажут поддержку рынку РФ в текущем году только в случае стабилизации страновых и экономических рисков.

Прогноз по индексам

Базовый сценарий
ММВБ: 1775; РТС: 1025; USDRUB: 55
Вероятность реализации - 45%

- Вялотекущий конфликт на Донбассе, Крым в составе РФ, постепенная (но неполная) деэскалация геополитической напряженности вблизи России, введенные санкции остаются в силе в течение всего года;

- Рынки акций EM торгуются на уровне DM;

- ФРС начинает небольшой цикл повышения базовых ставок, ЕЦБ запускает программу выкупа активов и расширяет баланс до 3 трлн евро;

- Средние цены на нефть в 2015 г. 61 долл./барр.;

- Россия не сохраняет рейтинг инвестиционной категории, но не сильно теряет в рейтинге, MSCI воздерживается от исключения российских акций из своих индексов.

- Рынок торгуется к нефти на уровне среднего за 2014г. (14x); базовые мультипликаторы - на уровне 2014г.

- Нацвалюта стабилизируется вблизи равновесного значения 55 руб./долл.

Негативный сценарий
ММВБ: 1500; РТС: 440; USDRUB: 110
Вероятность реализации - 40%

- Острая эскалация конфликта на Донбассе, рост геополитической напряженности вблизи границ РФ, дальнейшее ужесточение санкций, распространение запрета на привлечение капитала на все российские компании, эмбарго на экспорт из РФ отдельных видов продукции, мораторий на выплату внешнего долга;

- ФРС резко повышает ставку, стимулирует приток в активы США, sell-off на EM;

- Средние цены на нефть в 2015 г. 43 долл./барр.;

- Рейтинг Россия уходит на 2 и более ступени ниже инвестиционного уровня, MSCI исключает российские акции из MSCI EM и перемещает Россию в stand-alone или frontier категорию;

- Рынок переоценивается к нефти до 8-10x; базовые мультипликаторы опускаются ниже значений начала 2009г.;

- USDRUB достигает 110.

Позитивный сценарий
ММВБ: 1620; РТС: 1470; USDRUB: 35
Вероятность реализации - 15%

- Новая попытка наладить диалог с Западом и максимально нивелировать напряженность на Донбассе;

- Ослабление санкций (со стороны Европы) и открытие "окна" для рефинансирования внешнего долга;

- ФРС откладывает повышение ставок, что стимулирует ослабление доллара и спрос на риск в EM.

- Средние цены на нефть в 2015 г. 85 долл./барр.;

- Рынок переоценивается к нефти до 12,5x;

- Относительно комфортный уровень цен на нефть приводит к ослаблению давления на рубль и укреплению USDRUB до 35;

- Россия сохраняет рейтинг инвестиционной категории или появляется возможность его восстановить в скором времени, MSCI воздерживается от исключения российских акций из страновых индексов.

В целом, мы считаем наиболее вероятным реализацию негативного сценария в 1П2015 и базового - до конца 2015 г.

Отраслевые идеи. В отраслевом разрезе нам импонируют акции экспортеров, в большей степени металлургов и производителей удобрений, а также сильные представители секторов, ориентированных на внутренний рынок. Основными аутсайдерами по итогам года могут стать акции банковского сектора, наиболее уязвимого к текущим экономическим процессам.

Извлекаем уроки: как все было в 2008-2009 годах

Учитывая наш пессимизм в отношении экономики, длительность противостояния на Украине и весьма вероятное (мы вынуждены учитывать это действие в своих прогнозах) понижение рейтинга России с "вылетом" нашей страны из инвестиционной категории, мы решили вспомнить, как двигался индекс РТС в конце 2008 - начале 2009 года, рассматривая это как вероятный сценарий и на 2015 г. В 2008-2009 гг. в зоне минимумов РТС находился с октября 2008 по март 2009 года, начав расти только после признаков выздоровления экономики (по PMI - формирование "дна" во 2-ом кв.) и за 8 мес. до возврата к (в год. сопоставл.) эк. росту.

РТС и ВВП России, 2008-2009 гг.

Источник: Reuters, PSB Research

Мы сейчас находимся, по нашим оценкам, в схожей с концом 2008 г. ситуации - тогда и сейчас РТС уже "прайсит" рецессию, а PMI только-только показал вменяемое падение. Основных вопроса дня, на наш взгляд, два - как долго продлится экономический спад (от этого зависит длительность зоны минимумов) и какова будет волатильность рынка в этот период.

РТС и ВВП России, 2012-2014 гг.

Источник: Reuters, PSB Research

Извлекаем уроки: рынки акций и девальвация

Ключевой темой 2014г. стало ослабление курса рубля, которое отчасти изменило парадигму движения фондовых индексов в национальной и иностранной валютах. Мы изучили и международный опыт движения стоимости активов для того, чтобы оценить каким может быть поведение внутреннего рынка (номинированного в местной валюте) в периоды острой девальвации. Для этого мы взяли в качестве основы 5 примеров из истории - Аргентина (2012-н.в.), Исландия (2007-2009), Малайзия (1997-1998) и Венесуэла (2007-н.в.). Рассмотрев эти кейсы мы пришли к некоторым общим выводам: 1) экономики Аргентины и Венесуэлы являются выражено экспортоориентированными; 2) динамика рынков акций более чувствительна к резкому росту индекса потребительских цен и в гораздо меньшей степени - к темпам девальвации; 3) достаточным условием для бурного роста рынка акций в национальной валюте является сочетание острой девальвации и рисков серьезного роста потребительских цен ("галопирующая инфляция"). Таким образом, в трех из пяти рассмотренных нами случаев рынок акций, номинированный в местной валюте, опередил по динамике прироста темпы девальвации, выступив своего рода хеджем к девальвации.

Однако девальвация сама по себе не ведет к росту рынка, особенно на первых порах, а скорее влияет на него негативно, что видно на примере Малайзии и Исландии. Но устойчивость девальвационного тренда, а также санкции (Иран, Венесуэла), ведущие к эмбарго на поставку отдельных продуктов и, как следствие, переходу к "галопирующей" инфляции, становятся важным драйвером для подъема фондовых индексов, номинированных в местной валюте. Так, среднесрочно, на примере Аргентины, рост рынка Merval стал более интенсивным, чем случившаяся девальвация нацвалюты.

Аргентина: рынок реагирует на девальвацию и рост ИПЦ

Источник: Bloomberg, PSB Research

Венесуэла: девальвация и инфляция - драйверы рынка

Источник: Bloomberg, PSB Research


Аналитики, ОАО "Промсвязьбанк"